宏观展望
第一，整个中国的权益类资产仍然是严重低估。从经济占比的角度看，未来5年中国经济总量占全球总量的20%左右，然而在msci全球指数中中国资产占比仅为5%左右，形成了错配关系。
第二，资本市场会出现新旧动能的切换，尤其是中国权益类资产。在全球金融危机之后，美股的结构变化对我们非常具有启发意义。我们认为最终医药、科技、互联网、消费比重合计会达到整个股市的70%左右，因此我们在研究团队的投资方向上也聚焦在医药、科技、互联网、消费四大领域。
第三，港股是投资中国经济的新的桥头堡。其中原因包括很多优质企业在港股上市、港股的交易结构更加平稳、以及外部扰动因素带来阶段性的低估。
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Who is Z 世代？
Z世代是1995~2009年出生的后浪
按照人口的出生时间划分，上世纪40-60年代出生的人叫做婴儿潮世代，紧接着是X世代，80后到95前人群是Y世代，Z世代指在1995年至2009年间出生的一代人。Z世代人群受到互联网和智能硬件产品的影响很大，科技发展和技术进步塑造的社群关系与价值观深深影响了Z世代的自我认同。
借鉴B站的话术，Z世代就是后浪，“你们有幸遇见这样的时代，但时代更有幸遇见这样的你们”“心中有火，眼里有光”“羡慕你们这一代拥有我们没有的权力，那就是选择的权力”。
Z世代拥有多重标签
我们给Z世代总结了一些标签：
1、互联网原住民。Z世代经历了完整的移动互联网时代，是伴随着手机长大的一代；
2、勇于表达自我。B站UP主月活数量170万，每个月投稿数量560万条，达到了大众化的普及程度；
3、全球化视野。由于互联网教育的普及，Z世代的英语水平远远强于Y世代人群，Z世代有2%的人口有出国经历；
4、超前消费观念。大部分80后在大学时代才接触信用卡，而Z世代从小学开始就使用花呗、借呗以及各种分期付；
5、悦己主义，颜值主义。这反映出的价值观是即刻满足，迅速满足当下幸福感，和Y世代从小接受的延迟享乐价值观完全不同；
6、专属人设。有专业咨询机构经过充分调研后总结典型Z世代人设包括硬核态度、放飞青年、危险乖、佛系三连、时髦懒人等；
7、宅系生活。在真实世界的宅，和虚拟世界的活跃，“御宅族、OTAKU”在日本韩国北美英国都已经数年，英国叫做“沙发土豆”，“宅”是经济发展到一定阶段的社会现象，表达的是对个人感受和思想独立的极致追求；
8、二次元重度用户。
从心理学的角度来看，Z世代多为独生子女，他们成长过程相对比较孤独，因而对于社交有着强烈的需求意愿，而且在社交过程中还要有自己独特的专属人设。互联网的大发展，不仅能让Z世代在虚拟空间里结交到很多朋友“找到共鸣”，还能通过种种方式给他们带来心灵上的治愈与温暖，“找到爱”。二次元就是在虚拟时空里面链接不同Z世代人群的主体，例如FATE、王者荣耀、Molly盲盒、JK制服等等。Z世代的二次元可以对比80后的非主流阶段，杀马特、魔兽世界、龙珠等，本质上是一样的。
Z世代是具有物质基础和文化自信的一代
Z世代父母多为70后，祖父母为50后，两代人充分享受了92年南巡改革开放和01年中国入世两拨红利，因此Z世代从小的物质环境远远好于80后和90后，其消费价值观更加接近日韩和欧美，高度接受超前消费，接受享受当下的生活理念。
在Z世代长大的过程中，中国城镇化率从30%迅速增长到60%，他们经历了中国加入WTO、北京奥运会、全球金融危机、中美贸易战，目睹祖国强盛全过程，也见证了二战之后首次西方文明与东方文明两方势力出现根本性转变的过程。因此，Z世代具有强烈的民族自豪感和文化自信心，可以用更加客观批判的视角观察世界。
Z世代是具有高等教育经历和全球视野的一代
80后平均高考录取分数515分，90后全国文理科平均分降到了503分，目前00后的平均录取分数已经降到了433分。20年以来，全国文理普通本科加权平均分数线降低了近100分，2017年高考录取率首次超过80%。2019年印度大学录取率26%，2018年美国4年制大学录取率30%，和中国高考录取率水平相仿的可能只有韩国和日本，但中国每年有1000万人高考而日本只有50万人高考。可见，Z世代的高等教育比例达到非常高的水平。
2019年本科毕业人数占同龄段比例为26%，2010年仅为11%，近10年提高了15%。但是我们整体国民文化水平仍然有待提高，任重道远。根据统计局2017年数据，自1977年恢复高考以来，中国大学本科累计毕业5330万人，占总人口的3.8%，而全球TOP3国家分别为加拿大56%、美国52%、日本50%，差距甚远。
在2010~2020年，中国累计出国留学人数超过500万，相当于Z世代总人口规模的2%，相当于每50个人里面就有1个人有过海外学习生活经历。同时，互联网的普及带动Z世代的英文阅读水平及对西方文化接受程度远超80后。北京很多小朋友上学前就可以认识1500个单词，小学时候英文口语已经无障碍交流，而80后是从中学开始学英文，90后从小学开始。这些都有助于Z世代更好与全球前沿知识接轨，汲取各个国家和各个领域的精华。
Z世代是生在互联网活在互联网上的一代
绝大多数Z世代是直接接触了移动互联网，跳过了PC互联网时代。
2007年iPhone第一代发布，2008年3G发布，这个时候正好是第一批Z世代上中学，开始玩微博和QQ，浏览图片信息无障碍。
2013年4G发布，第二批Z世代开始上小学/中学，开始玩微信，以视频代替图片成为主要内容形式。
2020年5G发布，第一批Z世代开始上大学或者参加工作，内容形式以直播代替视频，不再受到流量和速度限制。
Z世代移动互联网用户超过3.2亿，5年内翻番。Z世代移动互联网月人均使用时长174.9小时，意味着每天有近6个小时通过手机和PAD上网，这还不包括PC端；使用APP数量30.2个，覆盖了生活的方方面面，都大幅超过全网用户。
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为什么投资Z世代逻辑不同？
据世界银行数据统计，2020年中国人口14.39亿，进入增长期尾声。预计2030年中国人口将达到14.64亿的峰值，后续将进入下降周期，2050年减少到14亿，2100年回落到10亿左右。
人口红利消失，导致对Z世代投资逻辑不同以往
2020年是中国人口年龄结构出现转折点的一年。一方面，人口出生率进入下降通道，2000年中国人口出生率1.4%，到2020年出生率下降为1.1%，每1000人出生11.4个人，而美国的出生率是1.2%，日本1.3亿人口2020年新生儿不到85万，而且需要特别注意的是中国新生儿中一胎和二胎各占一半。另一方面，60后婴儿潮一代正式步入60+岁。中国人口出生率会出现这样急剧的变化，我们总结了几点原因：
第一，由于社会生存压力和思潮变化导致的结婚年龄延后。2020年中国男性/女性平均结婚年龄29.2/27.1岁，2010年的平均结婚年龄是26.4/23.7岁，10年之内中国人晚结婚3年。
其次，全国范围内离婚率的迅速提升。2019年全国结婚登记713万对，离婚登记310万对。
中国的人口出生率将在2020年之后进入1%以下时代，2020~2040年，中国15~49岁劳动人口将净减少近1.5亿人，该趋势在2050年之后才会放缓。
因此，Z世代将是第一代在壮年时期没有人口红利的中国人，之前若干年基于人口红利模型的投资框架彻底改变，投资思维需要从增量逻辑进化为存量逻辑。
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投资Z世代的宏观逻辑
Z世代刚一成年即面临中等收入陷阱
Z世代在成长时期享受了最好的物质环境和国家最富强的成长过程，但是同样也面临着巨大的挑战，他们在成年时就面临着人类历史上的中级经济困境，即中等收入陷阱。
中等收入陷阱指，当一个国家的人均GDP达到1万美元水平后，由于不能顺利实现经济发展方式的转变，导致经济增长动力不足，最终出现经济停滞甚至倒退的一种状态。人类历史上，只有13个国家地区跨越了中等收入陷阱，但大多数国家失败了，比如拉美的巴西、阿根廷、墨西哥、委内瑞拉，亚洲的马来西亚和菲律宾。
2019年，中国人均GDP首次突破1万美元，正式进入中等收入国家，逐渐步入成年的Z世代一方面享受着前人未曾体验的丰富物质环境，另一方面刚成年独立就要面临中等收入陷阱以及经济增速下台阶的现实。跨过中等收入陷阱、2050年成为富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国的重任就落在Z世代的肩膀上了。
人类历史可借鉴路径是转型服务业
在人均GDP突破1万美元之后，美国、日本和亚洲四小龙经济又持续增长了40年，而拉美国家巴西、阿根廷、委内瑞拉及俄罗斯却数十年停滞不前甚至衰退。基于历史分析，经济学界提出跨过中等收入陷阱的研究结论：发展现代服务业实现经济结构转型，提高全要素生产率是跨越陷阱的路线。
通俗来说，全要素生产率是指剔除所有有形生产要素（劳动、资本、土地）之外纯技术进步带动的生产率增长，来源包括科技创新、组织创新、专业化分工和生产创新等。2015年，政府工作报告中首次提到“提高全要素生产率”，推动中国经济由投入型增长转向效率型增长，全要素生产率是供给侧改革的关键要素。
美国、英国、法国服务业/工业产值比例突破4，新加坡破3，欧元区/日本/韩国突破2，依靠的现代服务业具有智力要素密集度、产出附加值高、环境污染少等特征，以金融、信息技术、生命科学、科研服务、高端制造为主。巴西、俄罗斯、墨西哥、沙特虽然服务业/工业产值都高，但其大宗商品、农产品、低端服务业发展并未提高全要素生产率，经济增长依然依靠资源和劳动力驱动。
盲目转型服务业导致了全球范围内的民族主义
将现代服务业发展到极致的国家是美国和英国，过去数十年呈现制造业空心化，金融、信息技术、房地产行业驱动经济增长，贫富差距迅速扩大，大量移民从事中低端服务业的特征。2009年全球金融危机后，依靠房地产价格永续增长的模式结束，高端制造业难以重回欧美，外来移民凭借勤劳垄断大量服务业岗位，白人失业率持续攀升，10年美股牛市又导致贫富差距进一步加大。2020年底，美国前1%的富人拥有美国家庭财富的31%，持有50%的美国股市股票份额和二级市场基金，后50%人口只拥有全国财富的2%。种种情况导致民族主义在欧美抬头，标志性事件是2016年特朗普上台以及英国公投脱离欧盟。
我们认为，将服务业集中于金融和房地产行业是美国和英国爆发民族内卷的根本经济原因，而德国、日本、韩国则通过发展高端制造业和科技行业成功实现了可持续发展和稳定团结。
基于科技创新的先进制造业和现代服务业才是Z世代的方向
对于Z世代来说，中国经济转型方向只有提高全要素生产率方可跨过中等收入陷阱，仅提高资本份额和资本增长率是无法实现2050年建成社会主义现代化强国的目标。
在2015年的政府经济工作报告中首次提出，提高全要素生产率，推动中国经济由投入型增长转向效率型增长，并将全要素生产率作为供给侧改革的关键要素。所以我们认为基于科技创新的先进制造业和现代服务业，才是Z世代的投资方向。
这其中又包含了两大投资方向：
第一，基于科技创新的先进制造业，对标德国、日本、韩国的下一代信息技术、智能制造、新材料、生物科技等。
第二，能够解决庞大劳动力人口就业又无法被转移到更低劳动成本国家的现代服务业，如电商、数字创意、医药研发、物流服务、外卖配送、保险代理人等行业。
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2021年Z世代投资线索
电动车、清洁能源
汽车是全球先进制造产业皇冠上的明珠，欧美日韩汽车行业代表着燃油车价值链的最高端，电动车是中国高端制造业利用后发优势、实现弯道超车的百年历史机遇。因为我们有两大核心优势：
一、供应链优势：特斯拉上海工厂在江浙沪建立起全球最完善的电动车供应链，类似苹果公司的中国珠三角消费电子供应商集群；
二、消费市场优势：2020年底，中国新能源车保有量超过400万辆，占全球的50%以上。
中国是全球最大石油进口国，对外依存度高达70%，进口石油中70%需要马六甲海峡进行运输，中国的石油储备仅有28天。因此，降低化石燃料依赖度是核心大国战略之一。据官方数据统计，中国升温幅度高于全球平均水平，由气候变化造成的直接经济损失是全球平均水平的7倍多，远远高于中国其他国家。中国政府承诺，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。所以清洁能源也是Z世代最重要的投资主线之一。
电商、医药研发
新冠疫情将中国及全球主要发达国家的电商渗透率一次性提升到25%。放眼全球，背靠制造业产业群，中国具有最完善的电商产业链，从业人员超过5000万人，电商将成为Z世代中国最具竞争优势的行业之一。
2008~2019年，超过600万生物、化学、医药相关专业中国大学生毕业，人才数量是美国的10倍，但医药研究员平均工资只有美国的不到三分之一，工程师红利驱动全球生物科技研发向中国转移，非常类似之前20年的消费电子和半导体制造行业转移。
物流服务、数字创意
2020年中国快递业务量834亿件，同比增长31%。后疫情时代，电商、远程办公、同城配送将驱动物流服务行业保持高景气度，而这个行业又不会因为其他国家劳动力成本低而发生劳动力转移，将是Z世代的核心就业产业之一。
经过数年经营，中国互联网企业已经成功完成了业务和资本双出海，全世界都在玩中国游戏，用中国短视频APP，看中国直播平台。我们统计中国TOP10互联网企业员工总数已经接近100万，且已经迅速成为全球化公司，小米在印度公司员工近千人，开了6家工厂雇佣了5万当地员工。TikTok母公司字节跳动全球30个国家180个城市设立办公室。前面也提到，B站有170万月活UP主，2020年电商直播活跃主播超过40万人。
悦己消费
Z世代既是孤独的一代，又是需要寻找认同感的一代，因此需要AJ鞋、手办、盲盒、潮流服饰等陪伴成长，寄托情感，建立社交归属感。
92.4%的Z世代女性购买化妆品，约40%的Z世代女性每年化妆品消费超过2000元；近60%的Z世代男性消费者会为自己购买化妆品，主力消费区间为每年1000元。
中国二手潮鞋年交易规模超过10亿美元，潮玩市场销售规模超过260亿元。
Z世代每月可支配收入1800元，男生/女生平均花在网络虚拟消费为121/71元，占比7%/4%，为数字创意内容付费从小养成习惯。约70%男性Z世代曾为游戏充值付费。
Z世代与电子烟的关系可以类比70后/80后与白酒的关系，既是自我独处时感情的排解，又是社交场合中拉近彼此感情的纽带。电子烟用户群体中，Z世代超过20%。
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