牛1：2005年至2007年
牛市特征：盈利牛+水牛+改革牛+并购牛
2005年2007年是中国过往20年最为激动人心的一次牛市：沪深300指数在2005年1月1日到2008年1月1日期间上涨448%，年化收益率为79%（见图1）。在这段时间，沪深300指数TTM市盈率从15倍扩张到45倍，估值提升幅度为189%（见图2）。由此倒推，沪深300的涨幅中盈利增长贡献了259%（总涨幅的58%），是一个典型的戴维斯双击的牛市。
图1：沪深300指数表现（2005年1月1日- 2008年1月1日）
数据来源：万得资讯
图2：沪深300 TTM PE（2005年4月9日- 2008年1月1日）
数据来源：万得资讯
这次牛市占尽天时、地利、人和，虽然政策层面一直在收紧，盈利高增长叠加双顺差带来的被动流动性宽松推动了指数大幅上涨。
经济增长动能：
中国在2001年加入世贸组织，出口大幅增加，出口相关行业得到快速发展。中国处于城镇化的早期，房地产发展欣欣向荣。在强劲经济增长拉动下，居民可支配收入快速增长。
流动性：
2000年开始的基建和地产投资热导致经济过热。2005年7月，央行宣布将人民币兑美元汇率上调2.1%，并正式引入参考一篮子货币的外汇机制，人民币升值空间打开。在人民币升值的预期下，海外资金大量流入，2007年资本项下净流入942亿元，同比增长90%。贸易顺差和资本项下外资净流入双顺差带来外汇储备过度增长，流动性出现被动扩张。流动性被动扩张之后，各类资产价格快速上涨，尤其是房价的上涨，给火爆的房地产市场加薪助燃。在这种背景下，央行在2005年到2007年间八次加息，十三次提高存款准备金率，但在前期并未能有效压制市场的热度。
资本市场改革：
2001年3月，前任香港证监会执行董事史美伦被任命为中国证监会副主席，重点监管打击“坐庄”行为。
2005年上市公司股权分置改革揭开大幕，股权分置改革有利于控股股东和小股东利益一致，改善公司治理结构（短期内会因为流动性原因令股市承压），股权分置也为后续蓬勃的兼并重组奠定了基础。
牛市尾声：
2005-2007这次波澜壮阔、势不可挡的牛市最终伴随着国内流动性政策持续收紧，国内巨无霸公司（四大行、中石油等）集中上市达到顶点，并于海外金融危机开始酝酿之时偃旗息鼓。
牛2：2008年至2009年
牛市特征：政策牛+水牛
迫于金融危机带来的海外需求的负面影响，国内货币和财政政策双放松，“四万亿”刺激政策出台，股市出现了阶段性牛市。沪深300指数从2008年11月至2009年8月涨幅为129%（见图3）。在这段时间，沪深300指数TTM市盈率从13倍扩张到27倍，估值提升幅度为119%（见图4）。由此倒推，沪深300的涨幅中盈利增长仅仅贡献了10%（总涨幅的8%），是一个典型流动性推动的估值扩张的牛市。
图3：沪深300指数表现（2008年11月1日- 2009年8月1日）
数据来源：万得资讯
图4：沪深300TTM PE（2008年11月1日- 2009年8月1日）
数据来源：万得资讯
经济增长动能：
4万亿政策出台之后，对投资的拉动立竿见影。2009年全年基建投资5.4万亿，同比增长42%。这段时间内，政府密集出台了十大产业规划（钢铁、汽车、船舶、电子等等），制造业投资有了长足的增长，制造业2009年累计投资5.8万亿，同比增长27%。2008年底，为了托底经济，国务院公布鼓励房地产市场的“国13条”，极大刺激了房地产投资和房价上涨。2009年底，政策转向，“国四条”明确表示加强市场监管，抑制房价过快上涨。
流动性：
为了应对海外金融危机的影响， 央行2008年内5次降准，4次降息，并明确提出创造适度宽松的货币信贷环境。2009年上半年流动性宽松远远超出历史同期，2009年上半年新增人民币贷款7.27万亿元，比2008年同期增长了201%。在经济复苏态势确立之后，政府开始调整前期的强刺激政策，并从2010年年初开始几次上调存款准备金率。
资本市场改革：
证监会和国资委鼓励上市公司增持或者回购。2008年10月，证监会宣布将正式启动证券公司融资融券业务试点。
2008年国务院宣布较快建设多层次资本市场体系，并将适时推出创业板（2009年10月，创业板举行开板启动仪式）。
牛市尾声：
2008-2009年的这轮牛市成也萧何败也萧何，大规模刺激拉动市场深V反转，政策转向又让这轮牛市戛然而止。本轮牛市持续时间较短，中国市场在后续用了足足几年时间消化这轮流动性大宽松的影响。
牛3：2013年至2015年
牛市特征：2013创业板结构性牛市+ 2014 低估值蓝筹崛起+ 2015 杠杆牛/并购牛/创新牛
本轮牛市主要分为三个阶段：
2013年新的领导班子上台，顺应时代发展潮流，将科技作为中国下一阶段发展的重点，提出了“互联网+”战略。在2013年“钱荒”频发之际，代表中国新经济发展方向的创业板于2013年走出了独立行情，于2013年涨幅88%，而同期上证指数下跌7%。
2014年宏观经济仍然在消化2009年强刺激的后遗症，压力较大，政府政策转为定向宽松。沪港通于2014年11月底正式开通，外资流入预期催生了一批低估值蓝筹股价上涨。在2014年，尽管经济依然平淡，上证指数全年上涨53%，而创业板指数上涨了13%。
2015年是股市大开大合的一年，上半在”4000点是牛市起点“的激励下，杠杆资金推动市场对科技创新的热情达到顶点, 5个多月的时间内，创业板涨幅达到160%。后续在监管严查杠杆资金的压力下，创业板回吐近一半涨幅，全年上涨84%。2015年上证指数上涨9%。
综合来看，沪深300指数从2013年1月至2015年12月涨幅为47%（见图5），同期创业板涨幅280%。在这段时间，沪深300指数TTM市盈率从11倍扩张到14倍，估值提升幅度为25%（见图4）。由此倒推，沪深300的涨幅中盈利增长贡献了22%（总涨幅的46%），业绩和估值对收益的贡献比较均衡。
图5：沪深300指数表现（2013年1月1日- 2015年12月31日）
数据来源：万得资讯
图6：沪深300TTM PE（2013年1月1日- 2015年12月31日）
数据来源：万得资讯
经济增长动能：
在整个2013 - 2015时间段，中国整体经济趋于平淡，中国经济从高速增长向中速增长转变，需要寻找新的经济增长源。盈利贡献主要来源2013年上市公司净利润在2012年低基数下的17%的增长。
流动性：
2013年整体流动性比较紧张，6月份金融业闹起“钱荒”，非标资产的快速扩张，也占用了大量的流动性。在GDP增速有破7风险的压力下，监管在2014年放松流动性，通过定向降准、抵押补充贷款（PSL），中期借贷便利（MLF）等方式，向特定金融机构释放了流动性。2015年经济基本面继续承压，房地产投资大幅回落，央行持续做了5次降息和5次降准。
资本市场改革：
2014年，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，也被成为“国九条”，其中提到了诸多改革，包括注册制、互联互通、退市制度、并购重组等，为资本市场格局的变化奠定了基础。
国企混改破冰，中石化油气销售业务重组，引入民营资本。
2014年年底沪港通开通，促进了中国公司定价体系向全球接轨。
牛市尾声：
2013-2015年的牛市是在经济较为平淡的宏观环境下的一轮改革牛和杠杆牛。当时推进的很多改革，为后续资本市场的健康发展奠定了良好的基础。对杠杆率的限制给股市的持续上涨按下了暂停键。在随后的2016年，上证指数下跌12%，深证指数下跌19%，创业板回调27%。
牛4：2019年至今
牛市特点：龙头公司的崛起+ 创新牛+ 改革牛+ 开放牛+ 2020水牛
供给侧改革之后，很多行业的竞争格局改善，市场份额开始逐步向龙头公司集中，龙头企业净利率提升、资产周转加快，ROE逐步上升。从2017年开始，优质公司和普通公司的分化加大。从2019年至今，龙头优质公司已经享受了连续两年估值扩张：2019年的估值扩张主要是由于2018年金融去杠杆影响的消退以及行业竞争格局改善，公司盈利能力提升；2020年的估值扩张更多来源于流动性宽松。在这两年的时间里，沪深300上涨73%（见图7）（创新类公司跑赢市场：上证指数上涨39%，深证指数上涨100%，创业板指数上涨137%）。在这段时间，沪深300指数TTM市盈率从10倍扩张到16倍，估值提升幅度为53%（见图8）。由此倒推，沪深300的涨幅中盈利增长仅仅贡献了20%（总涨幅的27%），估值提升是驱动市场上涨的主要动力。
图7：沪深300指数表现（2019年1月1日- 2020年12月31日）
数据来源：万得资讯
图8：沪深300TTM PE（2019年1月1日- 2020年12月31日）
数据来源：万得资讯
经济增长动能：
中国经济在这几年增长并非强劲。2018年由于受到金融业去杠杆的影响，经济承受了一定的压力，2019年中美贸易战也对发展有一些拖累。2020年新冠疫情，经济在开年受到重创，但政府应对政策得力，中国经济于全球率先走出低谷。在这几年间，经济增长的动能也在逐步转换，更多的向消费和创新倾斜，后续的增长速度可能不会向之前那么快，但是却可以更为稳健。
流动性：
十三五后期主要的任务是去杠杆，2019年杠杆率整体比较稳定，M2的增速和名义GDP增长差别不大。2020年为了应对新冠疫情的冲击，流动性较为宽松。2020年三季度我国的实体部门杠杆率达到了270.1%，和去年同期相比提升了24.7个百分点，抬升速度仅次于2009年前三季度，其中，非金融企业部门贡献了51%的增量杠杆。
资本市场改革：
2019年7月，科创板的正式开板，让资本市场可以更好的为创新助力。
开放是贯穿这两年资本市场的一条主线，从中国A股正式纳入国际主要指数，到沪伦通的开通，以及取消QFII额度上限、取消外资在国内资管公司的持股比例限制等等一系列举措，让全球的投资者能够更有效的参与到中国资本市场发展的进程中。
2020年6月，科创板试行注册制，标准着我国资本市场注册制改革又往前迈出了实质性的步伐，继上海证券交易所设立科创板实施注册制，深圳证券交易所也正式以创业板作为试点平台实施注册制。
2020年12月14日，沪深证券交易所分别对《股票上市规则》涉及退市制度的相关内容及相关退市配套规则进行了修订，并向社会公开征求意见，修订后的退市制度与注册制相结合，将有效提高上市公司质量、增加二级市场活力。
2019年开始的这轮牛市已经持续了两年的时间，这轮牛市能否延续到2021年？静观2021年，有几个因素可以有助于牛市的延续：
经过中国经济过去20多年的发展，中国经济发展的质量的确有了切实的提高。在改革开放的早期，中国依靠简单的成本优势，拼价格赢得竞争；2000年初开始的城镇化，中国经济踩着固定资产投资投资的飞轮快速发展。但旧有的模式也存在很多的问题：太依靠海外市场，在外需萎缩的时候，中国经济也会产生剧烈的波动（2008年金融危机）；如果太仰仗于投资，这种重资产的发展方式也会导致经济跟着投资周期在波峰和波谷建较大幅度震荡（2009年四万亿）。经过多年的发展，中国的经济结构和之前相比已经更为均衡，投资、消费、出口三驾马车并驾齐驱，而且在“内循环”的大政策下，消费的占比会持续提升，制造业也会不断升级，在更高的维度，参与国际竞争。
不仅仅是中国经济增长和上市公司的质量在提升，中国的资本市场经过20多年的改革，市场架构、制度的搭建也越发完善。中国这样一个有活力的资本市场可以不断的吸引更多国际和国内的长期资金，形成正向循环。
目前的资本市场越来越体现出“相对收益的牛市”特征。2020年全球央行大幅宽松，负利率债券规模快速上升，目前已经突破18万亿美元。和全球的其他的市场相比，我们可以得出很清晰的结论：全球最好的市场在中国，而中国目前最好的资产是股票。考虑到该相对收益优势的存在，中国股票的估值溢价大概率可能维持比较长的时间。
当然，在经历了2019年和2020年两年的估值扩张之后，我们在2021年不应该将投资收益过度寄希望于估值的继续提升，我们需要适当的降低回报预期。尽管如此，我们依然看到市场上还有很多好的结构性、创造alpha的机会，有很多高质量公司可以持续给投资人带来好于市场预期的盈利增长。对2021年我们弘尚资产仍然充满期待，希望通过我们扎实的研究、紧密的跟踪、前瞻的判断，给投资人带来一个“牛转乾坤”的2021年！
免责声明：本文转载自弘尚资产，文章版权归原作者所有，内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。
