自2020年下半年以来，市场走势分化严重，关于“抱团”的讨论日臻热烈。今年年初以来，“抱团”风格更为明显。

说到“抱团”，容易让人有贬义的联想，似乎“抱团”就意味着追涨杀跌和自欺欺人，实则未必。

做一个形象的比喻，一群人冬天在没有热源的情况下，抱在一起仅靠各自的体温取暖，于是这些人努力寻找人最多的地方，并期望后续不断有人加入并包在自己外层，这跟一群人在冬天抱着目力所及的最大最热的暖炉取暖，是有区别的。

主要区别将出现在因为某些原因而抱团瓦解之后：前者抱团的资产将一蹶不振，最后遭人抛弃，如大家熟知的17世纪荷兰“郁金香泡沫”和1720年的“南海泡沫”；后者，资产则更有可能如上世纪60年代的“漂亮50”和2000年互联网泡沫淘沙砾金后幸存的亚马逊和谷歌等，未来终究属于这些企业。

一个反常识的推论是，若“抱团”显得越集中，却没有盲目地将头寸机械推到实际上八竿子打不着的、基本面有瑕疵的所谓“概念股”，后一种抱团的可能性或许会越大。

目前看，基金经理并非都是在合抱无本之木，做博傻交易。我们可以观察到，越来越多的公募基金开始限制申购金额。

市场有一个较为流行的观点，认为未来利率提高将影响高估值的股票，其理由是，贴现率提高带来的估值下调，而估值高的股票更容易受到冲击。

关于这个观点，我们想提出另一个理解。

经济学上有一个比较有意思的理论叫做“flight to quality”，这个理论的推论有时会违背常识。

比较典型的例子是，当金融危机发生在美国，投资者的选择是买入美元/美债而不是卖出，以实现避险功能。如果说利率上行将对具有产业优势的这些抱团股产生更大的伤害，就如同说一场自然灾害将颠覆美元的地位一样，事实上情况可能是正好相反的。原因在于，美元/美债的地位或者这些“抱团股”现象，之所以存在，有其更深层次的原因，只要这些深层原因没有被动摇，表面的不利因素或许恰恰巩固了现状。

于是，我们自然需要追问，这种现象将在什么时候，以什么样的形式结束？还是以美元/美债地位做类比，要设想其地位衰落，实际上是设想美国在军事和科技上的衰落，而非单纯的经济体量被追上，或者政治上出现混乱，更不是美国利率太低或者美股有泡沫。

目前处于“明星”地位的股票，若要想 “泯然众人”，需要想象的是其产业优势将如何以及为何被赶超，而非价格上涨“过多”或者被“抱团”。在产业优势被赶超（也即意味着投资的根本假设已经出现了动摇）的概率尚未高到值得警惕，那么从投资性价比的角度看，“抱团”股仍有可能占优。

联系上述第一点思考，若一个基金经理要做出决策，选择相对性价比更高的“抱团”股，也就是选择加入“抱团”大军，仍是合理的选择而非自欺欺人。而若所有股票的性价比都已经被削弱到较低水平，大类资产配置的优势就会自然体现出来。

查理·芒格的合伙人李录在《文明、现代化、价值投资与中国》中阐述了自己做投研和投资决策的一些理念。其中一条是，做研究必须要回答一个问题：一个公司未来十年最差的情况会是怎样。在回答了这个问题之后，只要做好了承担这个最差情况的觉悟，在足够的安全边际下，我们就只需要持有一项生意就可以了。

好的生意会“自己照顾自己”，好的投资也是。

如果按照这样的思路去买入股票，价格“涨太多”已然不是关键风险，自己的基本投资假设错了才是。

对投资假设的把握与自己的能力圈范围有莫大的关系，而投资假设的检验，也需要时时处处进行。若已做到这些，短期的“抱团”或是“抱团瓦解”，任川流纵横，我自岿然。

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