2021农历新年后A股“开门黑”，节后7个交易日上证综指下跌-3.99%，创业板指下跌-14.64%，代表机构普遍重仓的“茅指数”下跌-15.02%，与春节假期前市场普遍的乐观情绪形成鲜明反差。华夏未来资本旗下基金产品在春节假期前持续降低净仓位，结构转向防守，有效规避了本轮市场大幅调整。

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春节假期前降仓避险

年初以来，我们的MPLEVS框架（我司用于判断市场整体状况的模型，包括经济/政策/流动性/企业盈利/估值水平/市场情绪）显示，股票市场整体估值高企且局部已达极值。

2020年突发的新冠疫情给全球人民生活和实体经济带来了非常大的冲击，为了应对疫情，各国央行进行了天量货币投放，从而极大的支撑了全球资本市场。我们看到：1）全球利率特别是发达经济体的利率急速下行至极低位置甚至负利率，利率债快速上涨；2）美股在经历数次熔断之后，很快恢复并创出历史新高，估值水平达到历史高位；同时在A股和港股中，具有较长期成长特征的新兴产业、互联网、消费医药类等股票估值大幅抬升；3）全球流动性泛滥以及供需错配使大宗商品在2020年末开始明显上升，通胀预期迅速抬头。

进入2021年，全球各国市场利率渐次波动上行，货币宽松拐点逐渐显现。中国在疫情防控中表现突出，经济复苏走在各国前列。与之相应的，在逆周期刺激政策方面，中国可能是最先考虑退出的。而欧美各国，在经济复苏上，滞后中国半年到三个季度，预计在二三季度欧美经济出现明显复苏后，美联储和欧洲央行也会考虑逐步退出刺激政策。债券、股票市场最先受损于利率上升，风险资产的定价体系在21年面临重构，过去两年中大家习以为常的10-20%业绩增长，70、80倍甚至100倍以上估值的“核心资产”定价体系将被打破。

随着两年牛市的盈利效应推动，投资者情绪高涨，机构“抱团”股票估值处于历史最高水平。基金连续爆款发行-继续推高“抱团”股票-基金净值不断创新高，这样的循环类似于“庞氏骗局”，将市场热度推向了顶点，市场显然已经处于不健康的状态。如果流动性出现拐点，低利率环境被打破，资金的正循环逆转会给这些板块带来踩踏风险。

基于这种判断，春节前我们系统性降低了估值处于高位的“核心资产”板块，以及短期预期透支较为严重的新能源板块仓位，将主要持仓调整为受益利率上行的低估值大型国有银行，以及景气度和估值水平匹配程度更优的各细分子行业龙头公司，并通过对冲操作降低净仓位，投资组合趋于防守。

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农历新年后市场突变

春节假期期间海外疫情加速消退、布伦特原油突破64美元/桶，10年美债收益率升至1.3%，本周10年美债收益率进一步突破1.5%关键点位，冲击市场情绪。我们观察到不同于去年以来由通胀预期推动，本轮美债长端收益率上行基本完全由实际利率的上行贡献（10年美债收益率由月初1.1%升至1.5%，美国10年TIPS收益率由月初-1.0%升至-0.6%），而实际利率的上行将对美国经济产生紧缩效应、打击金融资产价格，美联储对这种上行持开放态度更加剧了恐慌情绪，后面需要持续关注波动向其他资产扩散的风险。

从国内来看，大宗商品和外盘股票价格飙升带动节后A股顺周期板块大爆发，对“抱团”股带来明显资金分流，以消费龙头、创蓝筹为代表的“抱团”股持续回调。本周三香港政府迫于财政赤字压力宣布上调港股交易印花税，导致港股带动A股进一步走弱。未来需警惕A股大幅回调可能诱发公募基金净申购趋势发生逆转，市场存在更大幅度调整的风险。

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为何要做战略性择时

从A股历史看，估值的变化是决定每年市场表现的最核心因素，其受到流动性环境、企业盈利、政策周期、市场情绪等多方面因素影响，在市场长时间估值扩张后尤其要警惕估值收缩的风险。

1、2008年受高通胀、美国次贷危机影响，A股牛熊翻转，沪深300估值大幅收缩，从2007年高点49倍下跌至2008年最低点12.5倍。

2、2010至2013年，在4万亿刺激退潮后，受市场流动性环境收缩、经济预期走弱影响，沪深300公司盈利连续4年正增长情况估值从2009年中高点31.5倍回落至2014年中8倍。

3、本轮牛市启动前的2018年，受国内金融去杠杆和中美贸易战冲击，沪深300估值从2018年初15.8倍跌至2018年底10.3倍。

数据来源：wind、华夏未来

在这几轮市场估值大幅回落过程中，都伴随着个股和基金产品的巨幅回撤，给投资者带来很大损失。与其试图“精准”地研判哪一天是真正的“流动性拐点”，或者每日祈祷极高估值股票仍会有人把它推得更高，不如主动择时，把命运掌握在自己手里，在市场狂热的时候离贪婪的人们远一些。保护好本金和过往收益，控制好回撤，投资人才能更安心分享长期复利，股票市场中最不缺乏的就是投资机会。
 

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积极寻找未来的核心资产

不忘初心，回归长期投资的本质。今年上半年经济因去年疫情低基数导致同比高增速已是市场共识，当前阶段我们更应该关注经济复苏强度的边际变化。

在经历了系统性的风险消化后，我们对A股市场长期机会保持乐观。随着我国经济战略转型，中产阶级崛起，工程师红利逐步释放，完整的产业链和深厚的消费潜力使得在消费、科技、工业制造等领域越来越多的优秀公司脱颖而出，具备全球领先的竞争力。在市场喧嚣的波动中，我们静下心来，审慎甄别、聚焦于未来能够持续长大的成长型公司，在合适的估值水平买入这些公司，支持并分享上市公司的长期持续增长。

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疾风知劲草，安心谋未来

华夏未来资本从2013年成立之初就奉行“为客户创造长期绝对回报”的理念，在2015年股灾、2018年初美股引爆的大跌等多次市场大幅调整中都通过资产配置和对冲工具的及时调整有效控制了产品回撤。

在市场热衷于短期搏杀，基金投资标签化的大环境下，我们决意保持初心：不追逐市场热点，寻求绝佳风险收益比机会，严格控制回撤。尽管它不见得能迎合大众的短期口味，但我们相信这种做法才真正能够为投资人创造长期价值。

抛去焦虑，我们为您守护。

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