春节过后，美股黄金同跌，美日十年期国债收益率分别涨升至1.6%和0.17%，油价、基本金属和化工品持续大涨。A股市场1月份刚刚经历了央行收紧资金面的“警示”，长假后又立即陷入对美债长端利率上行，以及大宗商品上涨引发的未来通胀走高的担忧，成长公司为主的纳指和创业板指调整幅度大于道指和上证综指。港府计划调升印花税也加剧了港股的波动。美联储此前引入平均通胀目标制已经意味着短期内政策重心主要在就业而非价格上。随着市场利率上升，鲍威尔近日继续释放出减少失业现象和推动经济复苏的优先度高于抑制通胀风险的信号。结合拜登新政府计划推动的1.9万亿财政救济，通胀预期不断加强。国内上半年物价将保持回升，但大幅上行并触及超预期紧缩的概率偏低。综合库存、供应和产能等因素，商品价格难以在高位维持，可能也接近顶部。资金成本和贴现率的负面影响与基本面复苏盈利向好此消彼长，边际效果难以精细度量。当前美债利率超预期上升，已经超出了通胀或经济复苏的范畴，一定程度上呈现出交易层面的负反馈，何时结束难以判定。但A股跟随Price in贴现率上升的同时，高质量增长龙头公司的投资价值有所回升。中国经济进入中速增长阶段后，基本面总量弹性变小，在市场基础制度不断完善的背景下，对于不同行业中长期全球发展态势、产业政策和公司竞争力、企业家精神的判断，意义远大于GDP等总量分析。

欧美主要经济体在度过了前期疫情的反复之后，当前疫情已得到一定程度的控制，疫苗接种工作也在持续推进。历史上一个大的疫情之后，未来5-10年的经济增长通常会低于过去10年间的经济增速。拜登谈及中美经贸关系时称中国是美国“最严峻的竞争对手”，但同时表示在符合美国利益的情况下也准备与中国合作。联合国秘书长古铁雷斯说：牛象征着能量、力量和勇气，而这些品质正是当今世界所需要的。“朝气锐，昼气惰，暮气归”。站在“两个一百年”的历史交汇点上，2021年的A股不会是2018，更不会是2015。与其争论泡沫，不如辨别方向。“伟大事业孕育伟大精神，伟大精神引领伟大事业”。开启全面建设社会主义现代化国家新征程，起步于中国经济高质量增长。中短期面对K型复苏：碳中和、智能车、商业航天、AIOT、生物医药、乡村振兴等激动人心的重大场景中，少数领军企业摧枯拉朽、高速成长，但部分领域和地区萎靡不振持续下行，甚至面对信用风险的灰犀牛。宏观风险需要缓释，产业升级和治理体系能力现代化都需要时间，人口迁移大都市圈形成需要过程。货币政策稳字当头，流动性支持不能放松同时控制杠杆率，人民币国际化强调市场驱动、顺势而为。以时间换空间，坏的东西不可能变好，托底要有效保障，推动好的加速。资本市场是支持优质企业发展竞赛的大学堂。某种程度上，接受少数高确定性优质企业的适度泡沫和常态化退市是一个硬币的两面，也有助于化解区域经济风险和避免系统性风险。“创新是引领发展的第一动力”，投资科技与创新，是资管机构回馈社会的最佳方式之一。朱雀基金最大的壁垒和自信，来自团队长期专注的能力圈建设，已在多个领域形成良性生态。一年之计在于春，努力迎接时代，相信事在人为。

人类与自然界永远在失衡与再平衡间徘徊。以色列启动接种后2个月的变化,坚定了在全球范围内控制疫情的信心和共识。“不管愿意不愿意，全球协作是世界各国的共同选项”。正如中国不能孤独地赢得这场抗疫的胜利，欧美也不能独自完成疫苗的接种，毕竟世界是个共同体，最终要开放。农历除夕上午，习主席同美国总统通电话。拜登向中国人民拜年，祝愿中国人民春节快乐、繁荣发展。习近平再次祝贺拜登正式就任美国总统，并指出，过去半个多世纪，国际关系中一个最重要的事件就是中美关系恢复和发展。拜登表示，美中两国应该避免冲突。美方愿同中方本着相互尊重的精神，开展坦诚和建设性对话，增进相互理解，避免误解误判。

拜登出席慕尼黑安全会议发表演讲，重申了跨大西洋伙伴关系的重要性，并再次承诺将带领美国重回多边机制。崔天凯大使表示：我们刚刚消除绝对贫困，也在努力改善环境，应对气候变化、自然灾害等，我们仍在努力实现国内经济社会发展，使人民能够拥有更好的生活。目前产业实践是暴露出特朗普政策对美国不利的方面，事实上的执行正在放松。预计不会否定和放弃特朗普的政策，尤其是学术前沿、知识产权、国防安全等相关领域，商业范畴内会更合理地针对中国。任正非说，我们渡过了艰难的2020年。世界上没有一家公司能独自完成全球化的产业，越来越需要全球共同努力。18世纪中期，英国对美国封锁，结果崛起了一个全世界最强大的美国。美国今天的封锁会不会像英国一样得到一个自己想象不到的结果呢？

阎学通教授认为：冷战思维和数字思维将对数字时代的外交决策产生混合影响，当前,国际秩序正在历史性地转向不安的和平,呈现出全球化的负面影响凸显和全球治理陷入低潮。大国间的直接战争难以发生，代理人战争将会更少。中美竞争的焦点将会集中于建立国际秩序的问题上。西方、东方等意识形态和地缘政治的身份概念将会逐渐消失,而“高数字化”和“低联网”等数字和网络身份概念将会变得流行起来。大多数国家将在美国和中国之间采取对冲策略,以应对两国类似波音和空客的双中心的垄断竞争。

PMI出厂价格与PPI

来源：Wind，朱雀基金整理

1月制造业PMI 51.3，内外需均继续保持扩张。制造业生产继续上行，工业品库存连续回升。预计各项宏观指标环比加速期正陆续进入尾声，此后将保持高位平台式震荡。美国十年期国债与两年国债收益率之差自2021年以来出现快速上涨，也反映出市场对全球经济复苏的乐观预期。大宗商品价格出现加速上涨，通胀预期上升。我们判断黑色金属可能进入筑顶阶段，有色基本面较好但已大幅拉涨，化工板块跟随原油大涨基本都在高位，价格难以维持。CPI变数在猪价，但行业产能扩张的同时，对猪瘟也有了较充分的应对安排。

2008年全球金融危机到今天的12年时间里，全球经济的平均增长速度是低于2008年之前的10年的。IMF原副总裁朱民认为疫情之后，未来10年的经济增长速度会低于2008-2019年间。2021年既是恢复和反弹的一年，同时又要做好未来进入“低轨增长”的准备。由于发达国家的增长速度比较低，大家对未来的预期悲观，不消费、不涨工资，货币投放更多表现在资产价格上，通胀难以大幅上行。中国总体消费弱，整个居民收入水平的增长还没有到一个很强的状态，所以通货膨胀的整体水平应该是在一个可控的水平上。从降低贫富分化和收入分配的差距的角度，彭文生博士认为会促进消费需求，增加物价上升压力。未来5-10年与过去40年相比，全球经济可能会进入一个相对“滞胀”的时期，也就是经济增长慢一点、通胀高一点。

这张图一方面充分展示了疫情以来中国与西方国家在货币政策上的分化，从全球来看，未来可动用的政策空间和余地也较大。另一方面表明，尽管美联储是自疫情以来扩表力度最大的央行，但其总资产占美国GDP的比值仍然是全球主要经济体中最低的。相比日本央行正走在探索非常规货币政策极限的前沿，美国仍然有十分充裕的政策空间来继续量化宽松。

继欧洲央行行长拉加德和美国财政部长耶伦先后表态，面对经济的巨大挑战，不放缓财政支持，继续宽松货币政策之后，美联储主席鲍威尔在听证会上表示，“经济距离我们的就业和通胀目标还有很长一段路要走”。“12个月通胀率仍低于我们2%的长期目标”。强调美联储“致力于使用我们的全套工具来支持经济，并帮助确保经济从这段艰难时期的复苏将会尽可能地强劲”。2月26日隔夜美国10年期国债收益率突然飙升并突破1.6%，随后回落至1.524%左右，处于2020年2月以来的最高水平。美国4季度实际GDP年化环比修正值增4.1%，预期增4.2%，初值增4%。其他公布的经济数据如居民收入增速、申请失业金人数、耐用品订单等也表现较为强劲。在当前全球流动性收紧的预期之下，美元走强叠加美债收益率走升，不仅带来资产价格的波动风险，也会提高债务的成本。当前疫情已得到了控制，经济也开始显示复苏，美债收益率也已回到疫情前水平，基本充分反映了经济复苏预期，1.9万亿财政刺激计划获众议院通过尚需参议院表决。而就业仍面临压力的情况下，美联储不会改变现有政策，利率进一步上行也不利于经济复苏。

国内债券利率更多受政策的影响，海外长债飙升次日债市开盘也基本平稳。当前包括紧货币预期、经济复苏预期、通胀预期、美债上行等利空都已出现，10年国债活跃券200016收益率在3.27%附近，中美利差缩窄至175bp位置，尽管11月以来中美利差从250bp左右大幅缩窄，但相较于近十年中美利差平均值133bp来说，当前的绝对位置仍处于历史利差的较高水平，也远高于央行此前表态的80-100bp的舒适区间。当前货币政策已回归至中性，没有进一步收紧的基础。首要任务还是防范系统性风险，其次就是努力降低维系债务的成本。通胀在国内还不能构成重要威胁，在高杠杆率的情况下，利率也没有上行的基础，更多还是整个流动性上的收敛。1月15日，在谈及下一步降准和利率下调的空间时，央行货币政策司司长孙国峰表示，当前利率水平是合适的。节后利率债市场收益率上行。盘后央行公众号即刊发文章强调，当前不应过度关注央行操作数量，重点关注的应是央行的政策利率。

2020年全球是财政、货币、信用三个都放松，彭博判断2021年宏观政策之间，美国的跷跷板可能是财政松、货币紧。5-10年的角度，全球范围内财政作用都可能增加，需要关注财政主导的含义。中国的跷跷板主要体现在货币政策和监管的互动上。如果房地产市场降温，经济内生的信贷扩张动能放缓，或者债务违约压力增加，货币政策就面临需要增加流动性的压力，或者说货币政策放松的空间将变大。

国内的货币政策和美国的货币政策，逐渐有了一定缓冲。“从货币的角度来看，世界正在发生巨大的变化”。常态化的货币政策有利于人民币汇率稳定。如不完全地和美元挂钩，当美元的利率水平波动并影响汇率波动时，对人民币的利率和汇率的直接或间接影响，相对就会比较小。去年4月易纲表示，人民币国际化主要依靠市场驱动、平等竞争，中国央行的重点是提供基础设施，减少对人民币使用的限制。10月重申人民币国际化要坚持市场主导之外，他还表示“监管当局主要是减少对人民币跨境使用的限制，顺其自然”。年初人民银行会同几部委联合发布《关于进一步优化跨境人民币政策，支持稳外贸稳外资的通知》【2020】330号，进一步简化了跨境人民币结算流程，优化跨境人民币投融资管理。使得人民币跨境使用便利化程度又上一个台阶。“未来跨境资本流动微观管理框架不应再承担国际收支平衡的宏观调控功能，而应该专注于资本项目可兑换改革，避免来回翻烧饼，为市场提供稳定的政策环境，提高政策的透明度和可信度”。要让人民币真的走向国际化，最核心的是放权，减少行政审批。达里奥认为，中国逐步开放资本账户，有助于人民币在全球扮演更重要的角色。

《国富论》中，亚当斯密强调政府的角色是维护一个公平的市场竞争机制，只有在公平的竞争机制之下，市场“无形的手”才能有效发挥作用。近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《建设高标准市场体系行动方案》，提出通过5年左右的努力，基本建成统一开放、竞争有序、制度完备、治理完善的高标准市场体系。加快建设高标准市场体系，既是深化改革开放、完善社会主义市场经济体制的必然选择，也是形成国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进新发展格局的紧迫要求。“建设高标准市场体系，首先还是要做好打基础的工作。核心是正确处理政府和市场的关系，真正做到市场在资源配置中发挥决定性作用，同时更好发挥政府作用”。刘世锦老师表示，市场体系是政府和企业、个人等市场参与者相互依存和合作的产物。正如不存在没有企业和个人参与的市场一样，世界上也不存在没有政府参与的市场，关键在于政府角色和作用方式的不同。具体地说，是替代市场、直接指挥企业和个人配置资源，还是通过提供产权保护、平等准入、公平竞争、公正监督等公共产品，创造有效率的市场环境，使企业和个人等市场参与者在这样的市场环境中优化资源配置。“建设高标准市场体系，需要处理好顶层设计和基层实验的关系，形成方向明确、激励充分的协同推进机制”。刘老师认为，顶层设计主要是明确目标、划出底线，确保改革始终沿着正确方向前进。与此同时，注重调动地方、基层、企业和个人的主动性、积极性和创造性，给出较大的探索、试错空间。《行动方案》还对要素市场改革和建设作出了系列部署，同时以创新和开放助推高标准市场体系建设。

数字和低碳时代，对新兴科技的研发投入不仅带来全球经济生产率的提升，而是成为一个事关经济增长和国家安全的重要变量。2月1日出版的《求是》杂志发表总书记重要文章《全面加强知识产权保护工作激发创新活力推动构建新发展格局》。文章强调，创新是引领发展的第一动力，保护知识产权就是保护创新。全面建设社会主义现代化国家，必须更好推进知识产权保护工作。知识产权保护工作关系国家治理体系和治理能力现代化，关系高质量发展，关系人民生活幸福，关系国家对外开放大局，关系国家安全。

人类文明的每一次重大进步似乎都与能源革命相伴相生。碳中和依靠能源革命，能源从资源占有开采将进步为科技制造，倒逼电力供给侧改革。随着能源价格变得极其便宜，未来不仅改变环境生态，还将带来农业、材料等领域一系列质变，进一步改变地缘政治格局，增加中国经常账户的盈余，为人民币升值提供长期支撑等等。公司是创始人和企业家的外化，龙头地位都是一点一滴干出来的，荣誉和财富丝毫不影响他们不忘初心、脚踏实地的奋斗状态。卓越的企业家都像传教士般有着巨大的信念，点燃信念聚集一批有能力的人，共同为此付出巨大的努力。

Space X新一轮融资估值提升至740亿美元。继航空之后，航天领域也开始进入质变期。春晚《向祖国报告》节目中，来自中国航天科技集团五院的4位航天总师，分别代表探月、载人、北斗、探火四大工程向全国人民拜年。2020年四大工程都出现了巨大的突破，后面还有小行星探测、火星取样返回、木星系探测等重磅节点。总书记2月22日上午在北京人民大会堂会见探月工程嫦娥五号任务参研参试人员代表，并参观月球样品和探月工程成果展览，强调要弘扬探月精神，发挥新型举国体制优势，勇攀科技高峰，服务国家发展大局，一步一个脚印开启星际探测新征程，不断推进中国航天事业创新发展，为人类和平利用太空作出新的更大贡献。

《中共中央国务院关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见》文件指出，民族要复兴，乡村必振兴。要坚持把解决好“三农”问题作为全党工作重中之重，把全面推进乡村振兴作为实现中华民族伟大复兴的一项重大任务，举全党全社会之力加快农业农村现代化，让广大农民过上更加美好的生活。“国务院扶贫开发领导小组办公室”摘牌后，国家乡村振兴局亮相，既是我国脱贫攻坚战取得全面胜利的一个标志，也是全面实施乡村振兴的新奋斗起点。在数千年小农经济背景下，实施乡村振兴战略的深度、广度、难度相较于脱贫攻坚有过之而无不及，一方面需要自上而下的顶层设计推动政策创新，深化土地管理制度改革和税制、环保、粮食安全等在内的供给侧结构性改革；另一方面更需要积极引进包括民营资本在内社会力量，充分竞争，全面提升自主创新、依法治理的能力等。“行至水穷处，坐看云起时”，历史上看，无论育种种植、畜禽养殖、饲料动保……没有市场经济就缺乏铸就企业家的场景，没有企业家精神难以实现农业现代化，更无法在农业产业经济中产生真正有全球竞争力的领袖公司，和一批具备核心竞争力的企业。

2018年11月总书记在首届中国国际进口博览会宣布，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，并不断完善资本市场基础制度，标志着中国资本市场改革驶入快车道。与之相伴随，A股也开启了已持续两年多的慢牛行情，一改过去快涨阴跌特征为慢涨急跌。有史以来，首次成为居民资产配置的有效资产。资本市场的开放和改革正使A股市场各方面发生质的变化，投资行为正变得理性和市场化，既引导要素资源合理配置、促进资本市场为实体经济服务，又为长期牛市、分享经济增长成果、全民共同富裕打下了基础。“建设高标准市场体系，必须把要素市场作为深化供给侧结构性改革的重点加以推进，尽快补上这一短板，并使之成为市场体系上台阶、高标准的显著标志”。作为关键要素市场，《行动方案》进一步对资本市场改革和建设作出了部署。提出深化以信息披露为核心的股票发行注册制改革，完善投资者保护制度，建立常态化的退市制度，培育资本市场机构投资者，降低实体经济融资成本。加强资本市场监管，增强监管的全面性、一致性、科学性和有效性，提高监管透明度和法治化水平。监管不到位的金融改革举措不能贸然推出。2月5日，证监会宣布批准深圳证券交易所主板与中小板合并，形成主板与创业板各有侧重、相互补充的发展格局，更好满足不同发展阶段企业的融资需求，增强深交所的服务功能。

“去球去的地方而不是球在的地方”。基础制度缺失的时代，市场无锚，散户游资机构博弈、投机主导，所谓抱团的实质就是资金推动甚至联手做庄。进入机构主导的理性投资时代，抱团往往是某一阶段的理性共识。2019年以来抱团的基本上是各个行业各个领域里面的龙头优秀公司。现阶段流动性预期变化导致抱团松动，公司股价会波动但不是永久性灭失，只是在一定时间内带来损失，回撤可控、伤害有限，同时给新资金带来更好的布局机会。抱团品种松动叠加了量化投资助涨助跌的力量。表面上注册制增加了量化的选股域，但实际上，A股流动性分化也萎缩了量化投资的选股域。因为量化主动选股策略本质上是一种被动型策略，它的生命力来源于对市场生态的适应与跟踪。正如价值投资的第一性原理是“与优质企业共成长”，量化投资的第一性原理是“以市场逻辑为核心”。

从历史经验和长久期资产DCF定价本身来看，起决定作用的是企业的未来，科技股更多的还是看自己的产业逻辑和变化，流动性松紧并不是其长期市值评价的决定性因素。历史上看，在迭代的潮流里，也只有极少数公司创造了绝大部分财富。Baillie Gifford认为真正的投资者是以十年以上的维度在思考，而不以季度来评价，用投资10问架构去跟踪研究具体公司，很多公司从一级市场研究，投资从少量买入到逐步加仓。与时俱进判断未来5-10年公司能值多少钱，关键是大致的正确。优秀龙头公司预期未来的盈利和增长相对确定，投资者的风险补偿就会降低，表现出确定性溢价，所以最值得重视的不是价格而是价值，高质量的证券可复制性往往超出市场想象空间。

朱雀基金在实践中也不断总结经验并从教训中学习。研究走在正确的道路比单纯的努力更重要，方向的选择是研究的第一步。在此基础上强调专注和建设生态圈，只有专注才有可能看得远，看得清楚，生态圈建设长期会事半功倍。在专注的革命性的大赛道上首选领军公司和价值观正的企业家，毕竟大块头才有大智慧，有更多大机会。另可借助产业资本视角评判专注产业链上的中型公司定价，其愿意以什么样的价格整体收购是一个重要的评价。做出正确的决策后是否下重手决定结果，作为投资者，在每个正确决策上赚足够多的钱更加重要。管理的资金越多，对市场、个股的影响越大，就对研究定价能力提出更高要求，必须放弃博弈一些小的机会，以很长的时间周期去做投资，更注重公司中长期基本面兑现。 

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