春节以来，由于大宗商品价格的快速上涨全球通胀预期的快速上行，美国十年期国债收益率一度突破1.6%，持续引发货币政策收紧和利率上行的担忧，导致A股出现了一定的调整，尤其是高估值板块的跌幅更大。所以很多人开始担忧2021年的牛市结束。我们认为判断2021年A股牛市是不是结束了，需要从这三个问题来回答：
1.货币政策收紧和利率上行，市场一定会牛转熊吗？
2.中国经济复苏动能放缓，A股盈利出现下行拐点了吗？
3.A股的估值到底是不是很贵？
结论：
目前整体市场估值处于历史中位数附近，但内部分化较大，货币政策收紧和利率上行会导致市场估值尤其是高估值板块受压，但是是否导致市场牛转熊，难以有确定的答案，历史上不乏很多利率与市场同时上行的案例。
当下中国货币政策并不具备大幅收紧的条件，同时全球经济进入复苏共振期，企业盈利将加速回升。在2021年这场利率与盈利的赛跑中，我们相对乐观的认为盈利将会占优，成为市场的主要驱动因素。
目前市场正在从极端分化走向再均衡，虽然还不能判断市场风格是否发生了切换，但经过短期调整之后，市场可能会重新选择方向。但无论如何，业绩将是唯一试金石。
所以我们判断2021年牛市远未结束，只是将从水牛转向业绩牛。
问：货币政策收紧和利率上行，市场一定会牛转熊吗？
答：不一定，利率上行和货币政策收紧会压制市场估值，但未必导致市场持续下跌，关键是看利率与盈利的赛跑。
从历史经验来看，伴随经济的复苏，资金的需求回升，驱动利率上行是必然的，利率上行又会导致股市整体估值承压，但这不是导致市场牛转熊的充分条件。
从2007年、2009年以及2016-2017年的牛市来看，均是伴随着市场利率的上行以及央行流动性收紧，但是A股上行的趋势并没有受到阻断。最终导致行情结束的原因，无一例外宏观经济和基本面均受到了较大的冲击，出现了明显基本面拐点。
比如2007年央行先后加息7次，10年期国债收益率从06年10月低点2.94%升至07年末高点4.60%，上行了166个BP，万得全A指数从1100上涨到了07年末的3858点。最终导致行情结束的原因是2008年全球金融危机的蔓延，中国经济尤其是出口遭到了重挫，上市公司盈利也快速恶化，上市公司（扣除金融石化）的归母净利润增速从2007年年底的67%增速下滑至2008年底的-36%。
比如2016-2017年，伴随央行先后3次提高7天和14天逆回购操作利率，10年期国债收益率也持续走高，但是全年沪深300仍然上涨21.78%。最终导致行情结束的原因是2018年外部中美贸易摩擦以及内部金融去杠杆，对实体经济和流动性形成了双重打击，全年经济增速和上市公司盈利逐季下行，上市公司（扣除金融石化）的归母净利润增速从2017年年底的31%增速下滑至2018年底的-8.67%。
再回到当前，显然当期货币政策并不具备大幅度收紧的条件，发生如07年或者17年的加息的概率非常低，利率即使上行更多也是因为经济复苏带动的，后续关键要看的是盈利的情况。
数据来源：Wind
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问：经济复苏动能衰竭，A股盈利出现下行拐点了吗？
答：并没有，全球经济复苏共振，支撑中国经济动能和A股盈利增长强劲，2021年上市公司盈利将创近10年最好水平，扣除基数原因A股内生增长动力将会逐季抬升。
2021年以来，随着全球发达国家疫苗的快速普及，疫情基本得到有效的控制，全球经济也进入了复苏通道，主要经济体和全球摩根大通的制造业PMI指数持续超预期走高，预示全球经济景气度好转。
在全球经济需求提振下，中国1-2月出口金额（以美元计）同比增长60.6%，大幅高于市场预期（41.8%）。即使剔除2020年基数效应与2019年同期相比，有约30%的同比增幅。我们认为2021年全球经济进入复苏共振的阶段，中国出口仍然保持高景气并将牵引内需继续改善，带动制造业投资和消费继续回升。
全球制造业景气度回升
数据来源：Wind
回到企业盈利层面，由于中国经济已经经历了10年的漫长出清，供给端得压实，需求回升，企业盈利有望继续加速扩张。目前工业企业盈利增速已经持续6个月两位数增长，PPI与工业企业盈利高度相关，根据研究PPI仍将持续上行，带动盈利有望继续回升。作为企业的优秀代表上市公司盈利与工业企业盈利增速具有较强的相关性，我们预计2021年万得全A利润增长20%左右，其中，扣金融石化增长30%以上，均为近十年的最好水平。
很多人担心由于基数原因，经济和企业盈利将会前高后底，表象带来经济的下行拐点。我们认为基数原因必然导致数据前高后底，但是并不能改变2021年盈利趋势向好的结论，我们可以通过以2019年季度利润为基数，计算2年复合增长率（CAGR），来观察实际内在增长动力（由于2019年4季度基数异常低，改以2020年4季度为基数的当年增长）。经过处理，可以看到企业的盈利增速仍能保持逐季回升。
万得全A及万得全A（非金融石油石化）盈利预测
数据来源：Wind，星石投资
2019-2021季度利润复合增长率
数据来源：Wind，星石投资
问：A股估值到底贵不贵?
答：不算贵，利率上行和货币政策收紧会压制市场估值，重点关注利率与盈利的赛跑。
一、从全部A股的整体估值来看，目前处于中位数附近
从A股总体估值来看，目前沪深全A的市盈率（PE-TTM）为23.43倍，处于历史上47%的历史分位水平，基本接近历史平均水平。所以从整体来看，当前A股的估值不算贵。
数据来源：Wind
二、A股估值分化严重
从宽基指数来看，由于近年来资金对各个行业头部公司的青睐，以大盘股为代表的指数估值处于较高的分位水平，比如上证50（64.01%）、沪深300（75%），尤其是基金抱团和重仓的股票估值达到了历史最高水平。但是以中小盘股票代表的中证500、中证1000以及国证2000等均处于历史40%以下的分位水平。
数据来源： Wind
从行业上看，不同行业之间估值水平存在明显差异。申万一级行业共28个，其中估值水平低于历史中位数水平（滚动市盈率估值分位点小于50%）的有14个，高于历史中位数的有14个，其中高于80%的分位有3个。数据来源：Wind
从个股市盈率的分布来看，A股共4204家上市公司，截至2021年3月5日，有693家市盈率为负，3399家市盈率为正，其中有63.8%家企业近十年滚动市盈率估值位于中位数以下，仅有不到10%的公司估值处于历史90%的分位水平（不满10年的公司是成立以来的市盈率分位）。
上市公司的市盈率分布情况
数据来源：Wind
三、极致分化正在走向再均衡，但是风格是否已经切换还需观察
虽然A股估值水平分化严重，但从目前数据来看，分化水平正在逐步收敛。尤其是春节以来，在通胀预期下，指数下跌，高估值板块受挫，前期热门抱团股大幅调整的情况下，两市仍有超过七成个股上涨，多集中于中小市值公司。所以从中证1000市盈率水平和沪深300市盈率水平的比值来看，还是从低市盈率指数和高市盈率指数的比值来看，估值分化水平都趋于收敛。但是判断市场风格是否发生了变化，还需要再观察。
我们认为在估值处于合理水平的两三千个公司中不乏一些盈利能力强的投资机会可以挖掘和关注。
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