指数增强策略是A股投资者熟知的一种量化策略。当前A股市场主流的指数增强策略有沪深300指增策略、中证500指增策略以及中证1000指增策略。中证500指增策略尤其在过去两年的牛市中逐渐成为规模最大并且最为投资人所接受的量化指增策略。

由于发行量较小等原因，沪深300和中证1000指数增强策略的投资价值以及他们与中证500指数增强策略的差异并没有被投资人所广泛了解。本文通过对三大指数以及相对应的指增策略展开研究，得出了如下结论：

①从长期来看，沪深300、中证500、中证1000指数本身的回报水平以及最大回撤较为接近，但各年度的走势差异较大；三类指数都是较好的被动投资标的；

②沪深300、中证500与中证1000的风格以及行业分布差异较大；

③沪深300指增、中证500指增、中证1000指增策略的持仓差异较大，三类指增策略的超额收益来源不尽相同；

④由于对标指数的高流动性与高波动性，中证1000指数增强策略的超额收益具有显著优势，策略在中长期具有较高的收益预期。

三大指数走势对比

我们使用全收益指数来代表A股三大头部宽基指数自基日起至2021年3月25日的走势（三大指数的基日均为2004年12月31日，基点为1000点），如图2-1所示：

图2-1  沪深300、中证500、中证1000全收益指数走势

由图2-1明显可以看出，在过去的16年中，三大全收益指数录得了相近的涨幅，年化收益率相差不多，但是分年度来看，三大指数的走势不尽相同。总体而言，中证1000全收益指数波动最大，沪深300指数波动最小，而中证500指数波动率位于两者之间。投资者如果能够分年度在三大指数间进行合理的配置，则能获取可观的回报。

由于中证1000全收益指数自2014年10月17日才开始编制，为了更好地分析三大指数的收益风险特征，我们使用中证1000指数来代替中证1000全收益指数的走势，如图2-2所示：

图2-2  沪深300、中证500全收益指数、中证1000指数

表2-1展示了各指数的收益风险特征：

表2-1  各宽基指数的收益风险特征

由表2-1可以得知，在长期，中证1000全收益指数与中证500全收益指数由于承受了更大的波动，也相应具有比沪深300全收益指数更高的回报率；沪深300全收益指数、中证500全收益指数与中证1000指数的最大回撤差距并不大。这两个结论或许与大多数投资者的直觉相背。

三大指数风格对比

投资者选择不同的指数作为被动投资的标的，本质上是选择投资于不同的市场风格。本文从市值、流动性、波动性风格以及行业的角度对比三大指数的异同。

行业分布

图3-1  三大指数的行业分布及对

上图分别展示了中证1000、中证500、沪深300指数成分股的行业权重分布，可以发现中证1000和中证500指数成分股的行业分布较为接近，并且与沪深300成分股的行业分布有较大的差异。该差异具体体现在中证500和中证1000指数的成分股集中在以原材料、工业、信息技术为主的第二产业上，而沪深300指数的成分股则集中在以金融地产、主要消费为主的第三产业上。

市场风格

表3-1  三大指数的市场风格

从表3-1可以看出，沪深300指数的成分股平均市值较大，指数的年化换手率偏低，成分股的波动相对较小；中证1000指数的成分股平均市值较小，指数的换手频繁，成分股的波动最为剧烈；而中证500指数风格居于前两者之间。市场风格与图3-1展示的行业分布一同描绘出了一副指数画像，这幅画像能够帮助投资者理解指数在某一段时期内的不同走势。

三大指增持仓对比

指数增强策略是A股投资者熟知的一种量化策略，其投资逻辑是在全市场范围内挑选出相较于对标指数具有超额收益的股票，并且在对标指数的成分股中调出具有负超额收益的股票，以此构建投资组合。

由于对标的指数不同，在追求超额夏普（即信息比率）最高这一投资目标的约束下，A股较为主流的三大指增策略的持仓需要分别去贴近其对标指数的行业和风格，以降低其超额波动（关于超额夏普的相关知识，参考《衍复研究系列二——超额收益与市场“噪音”》）。例如，中证1000指数增强策略会持有更多小市值，波动率和换手率高的股票；而沪深300指数增强会持有更多大市值，波动率和换手率低的股票。因此，不同指数的指增策略虽然都是全市场选股，但是其持仓却大相径庭。

以经典alpha因子为基础，并约束行业和各个风格因子的偏离程度，我们分别模拟了沪深300指数增强、中证500指数增强、中证1000指数增强2016年1月4日-2020年12月31日的净值曲线。同时，我们截取上述模拟策略中，2020年的日均个股持仓数据，通过图4-1- 图4-3予以展示：

图4-1  沪深300指数增强（模拟）持仓分布

图4-2  中证500指数增强（模拟）持仓分布

图4-3  中证1000指数增强（模拟）持仓分布

从图4-1 - 图4-3可以看出，三类指增策略的持仓差距非常大，净值走势自然也不尽相同。
因此，在不同的指增产品之间进行均衡配置非常关键。如果把A股市场的超额机会比作弱水三千，那么局限于中证500指数增强策略无异于只取一瓢。通过配置沪深300和中证1000的指增，投资人可以在更广泛的股票标的上获取超额收益。

沪深300/中证500/中证1000
指数增强策略超额对比

目前，在A股量化策略中，量价类策略的超额收益贡献占比较高，而量价类策略的策略频率以中高频为主。股票的流动性与波动性越高，中高频量价策略的交易机会就越多，冲击成本就越低，带来的超额收益也就越高。

假设对标单只股票，中高频量价策略能够获取的超额收益与其波动率以及换手率开根号的乘积正相关。把这个结论推广到指数上，结合前文对沪深300指数、中证500指数、中证1000指数成分股的流动性与波动性统计，我们能够得出中高频量价策略对标三大指数的超额收益的比例关系：

(注：超额收益乘数意味着，中证500指数增强中高频量价策略超额收益是沪深300指数增强的1.88倍，中证1000指数增强中高频量价超额收益是沪深300指数增强的2.59倍。)

由此可见，在上述假设下，中证1000指数增强中的中高频量价策略的超额收益会具有明显的优势，这在一定程度上补偿了中证1000指数本身较大的波动性，使其具有较高的投资价值；沪深300指数增强策略中的中高频量价策略的超额收益部分最低。在此基础上，由于沪深300指数成分股本身机构投资者占比较高以及定价的更合理，超额收益有可能进一步减小。自2016年起，中证1000指数明显跑输沪深300指数，但是由于其更加强劲的超额收益，在产品总收益上，中证1000指增产品可能会实现反超。因此，投资者在投资指数增强产品时，需明晓产品收益来源，即指数的行业分布和风格特征会如何影响指数收益和超额收益，并根据自身投资偏好对指数增强产品进行均衡配置。

总结

量化策略在A股市场的受众不断增多，其定位也从提供资产配置工具的另类策略转变为了财富管理领域的主力部队。伴随着这一过程的必然是指数增强策略在量化策略中占比的不断提高。然而市场过多地将目光集中于中证500指数增强策略上，使得中盘股这一赛道迅速拥挤，而大盘股和小盘股的超额潜力却远未被充分挖掘。经过严谨的分析和论证，本文说明了中证1000指数增强策略和沪深300指数增强策略的投资价值，建议投资者予以关注。

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