“抱团”现象背后的深层原因探讨
“抱团”始于避险情绪,但在去年12月份新冠疫苗推出后,全球资本市场避险情绪明显消退(比如原油等大宗商品上涨明显,美国国债利率抬升等),美股“抱团”科技巨头的现象开始减弱,但A股的“抱团”现象持续到春节前。这与春节前A股市场公募基金募集火爆,基民追逐赚钱效应有较大关系。
首先,公募基金持股集中是常态。通过公募基金重仓股看,平均20%的股票占比同期60%-80%的重仓市值。基于抱团池持仓市值我们发现14年至16年底处于基金“抱团”集中度呈现逐步分散的趋势,17年至20年底“抱团”程度呈现逐步集中的趋势。
第三,通过对基金“抱团”仓位的日度监控发现,短期“抱团”仓位仍处于“分散”阶段配置以均衡为主,核心“抱团”池还未出现中长期“瓦解”态势。截止4月7日,权益基金“抱团”仓位中枢约28.6%,仍处于历史90%分位数以上。自3月18号以来“抱团”仓位中枢处于短期企稳态势。目前短期日度“抱团”仓位中枢仍跌破两个月均线,TAA角度“抱团”程度趋于分散,但日度线有向上突破抱团仓位中枢2M态势,建议短期TAA暂时仍为均衡配置为主。SAA角度来看,“抱团”仓位中枢2M仍领先,7M较大空间,未出现死叉态势,核心资产还未出现中长期“瓦解”信号。
基金“抱团”的背后是当前主流公募基金过分注重短期相对收益排名的考核下,对价值投资本质的扭曲。作为当前普遍考核久期仅一个季度至半年的公募基金经理而言,最需要关注的不是站在长期稳健收益的价值投资角度:底部挖掘优质公司并在泡沫化时兑现收益、稳稳赚钱,而是更加关注如何在短期不跑输同行,尤其是在某些特定时间段能够在全市场脱颖而出,此时,经过公募基金包装、导流与造势成为“明星基金经理”,并迅速扩大规模。
这种极端追求短期收益做法的一个潜在代价是高波动与大幅回撤。但就基金而言,管理费而不是盈利分成是其主要的收益来源,同时考虑到基民追涨被套后,往往选择忽视甚至卸载APP而非及时止损的行为特征,这意味着,即便短期风光后,净值大幅回撤,只要基金规模整体较之前扩大,基金公司与基金经理自身的收益并不会受到这种净值回撤的影响。
中泰宏观首席陈兴认为,“抱团”现象不仅仅在股市存在,债市中同样存在着“抱团”行为,而且债市的“抱团”行为对于企业的影响可能更为直接和显著。比如在风险事件冲击过后,投资者集中于资质条件好的地区和企业而抛弃弱资质主体,由此给企业带来的再融资压力可能会影响到经营活动。
年初机构“抱团”白马股大幅上涨导致市场热点急剧集中,交易活跃的前1%和5%股票的成交额占比大幅提升导致市场交易结构恶化。类似于2015年上半年”互联网+”的“抱团”。由于市场交易结构变差导致对负面信息敏感。2015年的负面信息是查配资,导致热门互联网+崩塌,本轮“抱团股”大幅下跌亦来自于资金面的影响。另一方面,后疫时代,全球宏观经济超预期,市场给予流动性边际从紧的预期,前期白马股受流动性溢价而不断推升的良性循环,在交易结构恶化和流动性边际从紧预期下变成了恶性循环。
“抱团”松动的后果很严重吗?
被“抱团”的核心资产价格回落,会否引起公募基金赎回的“负反馈”循环?唐军认为,“负反馈”的效应可能不明显。
其次,从行为金融学的研究来看,个人投资者(股民、基民等)的行为表现出明显的“赚钱效应”和“处置效应”,即喜欢追逐过去赚钱的热门资产,而在处置资产时倾向卖出已经赚钱的资产而继续持有处于浮亏(被套)的资产。因此,“抱团”时的“正反馈”容易形成,而松动时的“负反馈”可能不会太明显。
此外,“抱团”松动不会引起市场剧烈波动。因为通过公募基金等途径流向核心资产的资金并不带杠杆(这与2015年时很不一样),资产价格下跌不会引起被动止损卖出。而且核心资产本身质地较好,有较高的稀缺性,随着估值回调至较合理位置,其本身的吸引力就会恢复。
中泰金融工程分析师张晗跟踪市场数据变化,发现在“抱团”股持续调整的同时,红利指数已经连续上涨两个多月,当前市场的核心矛盾是流动性收紧下高低估值的切换。他通过对市场资金面跟踪发现:
从A股交易者结构看,当前存在三个风险点:
第二,银行理财资金很多以固收+形式来运作,以沪深300为代表的权益类资产今年以来已经是负收益,后续此类产品也会面临降低权益仓位的可能。
今年的信用风险如何看
这几个月来李迅雷在与基金经理的交流过程中,发现今年大家对信用风险的担忧是最大的担忧。如近日债券市场非常关注《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》(国发〔2021〕5号),尤其是第二十一条“防范化解地方政府隐性债务风险”的内容,里面提及了隐性债务和融资平台的问题,市场担心这是否意味着高层意图打破城投债刚性兑付。
对此,中泰固收首席周岳作了解读。第一,为什么现在要出这个文件?国发〔2021〕5号不仅仅是关于“防范化解地方政府隐性债务风险”的文件,而是着眼于整个预算管理体制的改革。十九届五中全会以及十四五规划里面提出了“建立现代财税金融体制”,因此有了国发〔2021〕5号文。我们往前回顾,2014年出台了《国务院关于深化预算管理制度改革的决定》(国发〔2014〕45号),那是在十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》之后制定的,所以,中央重要会议之后出台财税改革的指导性意见是惯例,不能以此认为高层要对城投公司动真格了。
第三,对于城投的监管态度是否发生改变?从2010年开始,中央对城投公司的监管大方向一直没变,始终是要剥离政府性融资职能,只是在不同的阶段所采取的具体措施不同,在18年中央出台隐性债务监管的文件后,对于隐性债务、融资平台的监管思路一直延续,尽管由于外部和内部的政治经济环境变化而有所阶段性调整。
中泰固收分析师肖雨认为,春节后股债“跷跷板”效应显著,10Y国开收益率下行超过20BP,上证综指则下跌7%左右。债市上涨不难解释,由于基本面因素未发生明显变化,利率下行主要源于流动性持续宽松背景下,市场“欠配”带来的需求释放。对于股市而言,包括货币政策、基本面、外部压力(美元、美债上行)等因素都不存在大的利空。尽管有投资者担心信用收紧的冲击,我认为年内社融大幅下滑的可能性较低,在去年高基数影响下,全年社融增速预计11%-12%,二季度回落速度最快,三季度企稳,四季度可能小幅反弹。从3月份金融数据看,社融走弱基本符合预期,但新增信贷特别是中长期贷款偏强,表明当前实体融资需求仍然较为旺盛。货币政策“不急转弯”,总体基调仍然是稳货币下的“结构性宽松”,对于权益市场的冲击有限。
“抱团松动”后时代,市场往哪个方向突破?
中泰策略分析师王仕进认为,近期市场明显步入对利好不敏感,对利空格外敏感的阶段,此前相关性最强的外部变量均已缓和,而A股市场却和海外权益市场发生了明显背离,背后主要有几方面原因,首先从外部环境来看,美国经济恢复的状态,尤其是消费复苏仍然保持较高的速度,无论是近期披露的零售数据还是原油库存,都指向消费增速快于产能增速的状态依然在延续,这也是支撑大宗商品价格偏强的重要因素;其次从疫情和疫苗进展来看,市场开始从对疫情敏感转向钝化,并对疫苗驱动逐渐乐观,风险偏好逐渐抬升。
如果从前期高点回撤幅度来看,多数个股调整幅度在25-30%之间,已经不亚于2018年,当前已是跌不动的状态,如果再跌可能就要对比2015年,这个可能性是极低的。整体来看,预期弱于现实的背景下,不妨乐观看待后市,围绕海外需求驱动和一季度业绩高增的品种积极布局二季度行情。
首先,从经济复苏角度来看,2018-20年我国对美国出口规模的占比分别为19.24%、16.77%、17.29%,虽然今年一季度对美出口规模同比高达62.7%,但出口规模占比为16.70%,全球对中国出口的“依赖”并没有大幅减少。全球版图不规则的复苏使得出口保持韧性,增加了我国经济冲顶的持续时间。
1、当前非银金融板块PB1.6倍,处于过去5年历史分位17.25%的低位。1)保险:经济复苏下净息差的扩大,增厚保险行业盈利空间;同时,社会老龄化加深开启保险行业中长期景气周期;2)券商:房住不炒调控下,居民资产配置从房地产(占比64.38%)向权益产品(占比仅为11%)的转移趋势不可逆转。此外,2020年券商净利润排名TOP5的龙头市占率38.51%,而美国TOP5市占率达72%,龙头集中度提升是必然趋势,优质券商景气度会有明显提升。
陈龙认为,后疫时代,“抱团”范围扩散,今后的市场应该更青睐业绩为王和先进制造。随着“抱团”白马股的“瓦解”,市场的机会已经扩散,选择基本面扎实,业绩稳定高增,估值位于历史合理位置的行业和标的。
其次,今后资本市场的三个领域值得关注:一是业绩稳定高增的制造业,尤其是高端制造业(新能源产业链,军工制造,科技制造,高端装备制造);二是后疫时代受益品种,主要集中在服务性消费行业(航空,旅游,演艺,酒店等);三是碳中和大主题(能源革命,龙头钢铁水泥,减排设备等)。
陈兴认为,从宏观经济和资本市场的关系上来看,信用周期向下给市场带来的估值调整压力相对确定,而盈利端的改善将是支撑市场的重要力量,短期有三条线索值得关注:第一,海外大宗商品价格上涨使得当前PPI增速上行未止,上游行业盈利增速有望进一步回升;第二,工业企业库存周期主要由出口链补库存所驱动,和出口景气程度密切相关的中游装备制造类行业也有望因此受益;第三,由于二季度具备较多假期以及疫情得到控制,服务消费行业也迎来了需求释放的窗口期。
市场情绪方面,中美利差年初以来大幅收缩,但流入国内股债的外资并没有减少,只是节奏放缓;A股下跌后融资额占比也没有下降,说明看多资金仍然存在,当前并不是市场情绪底部。经济节奏和信用扩张没有明显信号前,预计市场仍以震荡为主,策略上利好中短周期策略。
市场风格角度,从监控的风格估值水平来看,消费整体估值水平仍然较高,甚至相对整体成长板块也没有估值优势。在金融风格估值优势明显、周期风格估值修复持续超预期环境下,前期“抱团股”估值回归可能仍会持续。
如何避免“抱团”造成的负效应
徐驰对“抱团”的政策建议是,对于互联网平台基金宣传管理的强化以及鼓励基金更多的发行考核久期较长的绝对收益产品或是可能的考虑方向。就普通基民而言,我们认为,树立更加理性与逆向思考的投资观念或对自身财富的稳健增长更加有益,比如:与其关注人人追逐的“爆款基金”,是否应更加关注估值与长期收益稳健的品种?与在去年基金销售高峰“跑步入场”相比,在基金新发接近“冰点”的当下,是否更是“别人恐惧,我贪婪”的更好入场时机?
唐军认为,市场抱团现象最重要的原因可能是投资者(基民)过于追逐短期回报。A股市场的股票换手率和基金换手率(指基民申赎频率)都大幅高于欧美成熟市场,且很多基民往往通过比较短期业绩排名来申购和赎回基金。在短期业绩排名的考核压力下,基金经理投资的同质化会更高。此外,不同基金经理可能有自己擅长和偏好的风格,基民通过赎回冷门风格的基金产品而申购热门风格的产品本身就会加剧市场的抱团现象。因此,虽然个人投资者从股民到基民的转变是A股市场投资者结构优化的一大进步,但相对于养老金、保险等海外成熟市场占比较高的长线投资者,公募基金的考核周期仍然偏短。故唐军建议A股市场仍需引入和增加长线资金,同时,增强个人投资者的成熟度是需要时间的。
例如,监管部门可以设定一些反映全市场或拟投资组合产品的热度(风险度)指标,如平均市盈率、平均市净率和换手率水平的历史分位,在产品发行时要求发行方提供风险警示。又如,可以要求某些产品的发行人承诺年换手率不超过多少倍(类似社保基金对某些委托投资产品的要求。
但过去三年以来,互联网金融平台与自媒体等对“基金生态网红化”的改变则极大的放大了这种短视,比如:为了让更多基民入市,互联网平台将宣传聚焦于收入不高,甚至毫无经验的“长尾用户”:与超过60%的基民年收入超过十万的整体数据相比,互联网平台基民年收入明显偏低,其年收入超过十万的基民占比仅有30%。同时,其在宣传过程中,往往聚焦于市场阶段性热点打造“爆款基金”,而非基于长期收益、估值安全性、回撤控制等对基民长期财富增长更为重要的指标,这种基金“网红化”与“流量化”客观上加剧了行业的“逆向淘汰”。
故李迅雷认为,在公募及私募基金发行产品和入市投资时,需要给予一定的规则约束,进一步优化基金业绩评价标准和考核方法,以尽可能保护基民的利益。
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