近期,人民币升值加速,成为市场关注的焦点问题,也被市场普遍认为是 5 月份以来市场走牛的重要原因。本期, 我们研究币值变化与股市走势的关系,试图厘清这一现象。
首先,我们发现人民币升贬与股市牛熊确实存在较强相关性。2014 年人民币新一轮汇率改革以来,可以发现以下现象:
(1)人民币币值变化与股市走势高度相关,相关系数达到 0.57。在人民币快速升值期间,股市走势较好,比如 2020 年 6 月至 2021 年 2 月,两者基本同步走强,而在人民币持续贬值的 2018 年 4 月至 11 月,股市也出现大幅下跌。
图 1:币值变化与股市走势高度相关
数据来源:wind,趣时。
(2)虽然走势接近,但并无稳定领先或滞后关系。时而股市领先汇市,2020 年股市率先于 2 月反弹,汇市直到4 月才开启升值, 2018 年股市是 2 月见顶回落,而汇市见顶则要等到 4 月,时而汇市走在股市之前,比如 2018 年 11 月汇市提前于股市见底回升。
其次,我们研究认为汇市和股市相互影响,同时受到更为基本的因素影响。尽管汇市与股市有较为明确的相关关系,但不意味着两者具有因果关系。在资本市场,高善文博士较早把汇率升值与资产价格上涨之间的关系进行了系统性阐述。
高博士认为资产市场的泡沫与中国宏观经济对外失衡的急剧发展和人民币汇率的显著低估存在比较密切的联系。 从经验证据上看,2006 年中国经常账户顺差占 GDP 的比例已经接近 10%,程度之严重前所未遇,在其他大国经济体中也不多见。正是在这一背景下,人民币汇率形成机制到 2005 年 7 月开始解冻,随后人民币对美元开始了缓慢和单边的升值过程,随后中国广谱资产价格都出现了系统性上涨,股市指数从 1000 点起步,最高上涨到 6000 点,房地产、 邮币、古玩等广谱市场都出现大幅上涨。
人民币升值有利于资产价格上涨,是因为在汇市存在升值预期的时候,资产预期收益就是“汇率预期收益+股市 预期收益”,资产定价也受到支撑,我们认为在之所以人民币升值期间股市表现良好,除了汇率预期收益之外,更为重要的是股市收益预期也同步增加,因为汇率升值更多发生在相对经济增长更优的阶段,这一时期本币资产吸引力自然上升。
从历史数据看,流入国内股市和债市的外资行为有一定差异,股市外资对汇率的敏感性低一些,债市外资则更加看重。股市外资流入与本币升值敏感性更低,我们认为主要是因为股市的投资决策影响变量多于债市,比如美股走势 对于外资流入流出影响就更大,屡次外资流出都发生在外盘剧烈下跌之际,风险偏好对于股市资金流入影响更大,当股市风险偏高提升的时候,海外资金偏向流入新兴市场。
资产价格上涨也会反身性促进本币升值,当更多资金追逐人民币资产,汇市对于人民币需求自然上升,汇率也会 一定程度受到支撑,这就是汇率决定的资产市场理论,也即短期资本流动会影响一国汇率升贬值。
图 2:北向资金流向与汇率相关性并不显著
数据来源:wind,趣时。
图 3:债市资金流向与汇率相关性显著
数据来源:wind,趣时。
最后,关于未来人民币汇率走势,我们基于对中国中长期发展的信心,仍然看好人民币中长期走势,但短期继续去赌升值风险收益比下降。通常,汇率的变动主要是购买力平价(开放经济条件下相对生产率的均衡)、广义利差(不同市场相对资金成本的均衡)、资本流动(跨市场资产风险收益比的均衡)三因素决定。本轮疫情以来利差定价的特征不显著,从图 4 看出,近期利差相当稳定,但人民币升值显著。我们认为本轮人民币汇率走势主要受第一和第三个因素影响,即一则中国率先控制住疫情,经济逐步修复;二则疫后全球风险偏好上升不利于美元的避险功能,而有利于新兴市场货币,所以本轮人民币升值主要是由于相对美元升值所致,整体人民币指数只是小幅升值。
图 4:中美利差无法解释本轮人民币快速升值
数据来源:wind,趣时。
图 5:本轮人民币升值的拆解和人民币汇率指数变化
数据来源:中信建投,趣时。
判断后续汇率走势的关键在于:(1)中国和全球经济增长相对情况。倘若中国的经济增长继续明显好于全球, 则人民币继续有升值的内在动力。(2)倘若全球市场的风险偏好降低,则资金可能回流美国,从而导致美元指数反弹,人民币相应出现对美元的贬值。(3)倘若美联储开始削减 QE,导致美元利率上升,中美利差开始收窄,那么也可能导致人民币升值停滞,这种情况下半年大概率发生。
除了经济层面,央行的政策影响也很大,“永远不要和央行作对”,继续赌单边升值风险加大。5 月 31 日,央行上调金融机构外汇存款准备金率,就是释放非常明确的扭转单边升值预期的信号。全国外汇市场自律机制第七次工作会议指出,当前外汇市场总体平衡。未来影响汇率的市场因素和政策因素很多,人民币既可能升值,也可能贬值。 以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度适合中国国情,应当长期坚持。在这一汇率制度下,汇率不能作为工具,既不能用来贬值刺激出口,也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响。关键是管理好预期,坚决打击各种恶意操纵市场、恶意制造单边预期的行为。会议强调,企业和金融机构都应积极适应汇率双向波动的状态。企业要聚焦主业,树立“风险中性”理念,避免偏离风险中性的“炒汇” 行为,不要赌人民币汇率升值或贬值,久赌必输。
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