宏观
问：美国非农数据爆冷，但CPI破5，Taper进程究竟如何？
韩宪：Taper与QE（量化宽松）相对应，指“缩减”资产购买规模。Taper意味着逐步退出QE进程，减少流动性供给，是货币政策边际收紧的信号。此前由于美国经济数据回暖，市场担忧美联储较早开启Taper进程。5月非农数据公布后，市场担忧情绪显著缓和。上周公布的5月CPI读数虽然达到5%的高位，但市场反应平淡，显示当前通胀对taper进程影响程度较低。
关于Taper问题有三点思考：
1）Taper是必然的，且在时间点上是越来越近的。QE作为解救经济和金融市场的超常规手段，必然伴随着问题的解决而退出，虽然非农不及预期，但其依然是改善的，更多数据也印证了美国经济的修复。加之美国货币市场上出现流动性过剩的迹象，联储有必要采取措施回收流动性。
2）考虑到联储官员“眼见为实”，非农不及预期确实会滞缓联储的Taper议程。联储官员声称，他们的决策是基于事实而不是预测，考虑到就业市场还远未恢复到疫情前的水平，Taper实施将在晚些时候。此外，美联储对通胀表示容忍，并不认为当前的高通胀会成为长期现象，而伴随着基数效应的衰退，5月CPI或为阶段高点，后续将开启下行，这些均是市场不担心的原因。
3）需要区分Taper开始讨论、正式公布和真正实施的时点。虽然距离真正实施Taper的时间点较远，但并不代表联储不会在更早的时点去讨论这个问题。同样，即便是6月联储议息会上讨论Taper（概率很小），其并不代表立即采取行动。目前市场普遍预期三季度开始讨论Taper，年底正式公布，警惕超预期的可能。另外，应将着眼点更多放于真正实施Taper的时点，其取决于就业市场的恢复程度，以及通胀是否出现长期化的迹象。
债券
问：最近资金收紧导致的债市下跌，是短期扰动现象，还是资金宽松的好日子到头了？
邓轶伦：今年做债的人，大部分时间都处在纠结之中。疫情后经济复苏是明牌，整体看债券易跌难涨；但是复苏之中好像又有结构性问题：内需弱，CPI传导不顺畅，保增长压力不大……而且3月份之后，资金一直维持宽松，对债券价格形成支撑。所以纠结点在于，不买，放弃了妥妥的套息收益；买，又怕经济复苏资金收紧被套。
就这么纠结犹豫过了半年……
债市今年也走出了震荡行情，1-2月，债券价格下跌，10年国债收益率就从3.1%上行至3.3%附近，然而3月后债券"悄无声息”慢慢涨了些。为什么慢？因为市场经历一月的大跌后，一直担惊受怕，担心随着国内和全球经济复苏货币政策也会收紧；为什么涨？因为预期中的资金收紧迟迟没到来，有钱就是硬道理。
进入6月后债券又开始下跌，10年国债上行10bp，主要原因是资金面略有收紧迹象，印证了市场之前的担忧。
这是短期扰动还是真的好日子到头？市场目前分歧非常大，资金面成为每周甚至每天讨论焦点，市场尚未达成共识。个人认为，此次资金收紧是短期扰动。
（1）央行多次场合里明确表示，现阶段货币政策参考的主要是DR007（银行间存款机构质押式回购利率）和MLF（中期借贷便利）的利率，DR007的波动没有超出季节性，MLF利率也没变。
（2）经济复苏的基础不够牢靠。目前外需及其带动的部门（出口、上游等）表现较好，内需（下游部门、居民消费等）仍在复苏途中。只有看到内需复原了，广泛的通胀压力才会真正到来，货币政策收紧的基础才更加坚实。
总结一下，最近的波动，与其说是央行的“幡动”，不如说是市场的“心动”。重点还是要关注央行的态度以及操作有否方向性变化。个人认为，暂时还不能判断央行态度有变，整体还是以稳为主，还没到真正收紧的时候，未来行情表现取决于市场预期差的博弈。
权益
问：本轮反弹行情，白马股重回前期高点，未来是否能持续上涨？
施恒彬：A股自3月下旬开始止跌，部分板块大幅反弹，新能源、医药以及白酒等白马成长股分布较多且和经济周期相关性较小的板块成为反弹的主力。回过头看，这一轮行情的核心驱动因素是流动性叠加经济（通胀）预期。2月份，市场对于通胀和全球流动性收紧的担忧导致了高估值的白马成长股集体暴跌，而之后联储持续偏鸽派的表态、就业数据的萎靡以及通胀担忧的逐渐消解，驱动了3月底开始成长股的反弹。由于市场对于国内经济相对保守的预期，新能源、医药、二线白酒等长期成长空间大、不受经济周期影响的行业脱颖而出成为市场的宠儿。
5月底，一些代表性个股估值已经回到甚至超过前期高点，站在当下，他们是否还具有投资性价比呢？
从长期估值的角度来看，这些股票显然隐含了非常强的成长预期，估值无论从绝对还是相对的角度来看，都非常高。这种情况下，想要超出市场认知，很难找到市场没有price in的成长逻辑，反而容易“变脸“，一旦原有成长逻辑遭遇挑战，则可能出现大幅度杀估值情况。
从短期驱动因素角度来看，本轮行情主要受到全球流动性预期的驱动，近期流动性预期出现了一些松动，市场受此影响波动巨大，强势板块轮流调整，这也说明，目前这些高估值的白马成长股处于一个比较脆弱的状态，短期也存在较大的风险。随着全球经济回暖，流动性收紧只是时间早晚和程度的问题，在这个大趋势之下，估值已经达到历史高位的白马成长股难再创新高。
综上所述，目前白马成长股整体处于一个风险较大，性价比偏低的状态。当然，我们相信在个股的层面上，最优秀的长期投资者仍能够找到具有结构性大趋势的板块或个股，从而获得长期的超额回报，此时静态的估值水平、宏观环境的变化就显得没有那么重要了。
商品
问：如何看待大宗商品价格的预期管理？
邓华元：大宗商品价格不断攀升，国家也采取了多种调控手段来抑制大宗商品价格上涨诸多商品价格也应声出现大幅波动。
价格受到市场以外的力量影响，这个场景可能会让每个接受过西方经济学教育的学生眉头一皱——社会福利、经济效率什么的就纷纷涌上心头。然而，真的如此吗？事实上，这里可能需要讨论经济理论的适应范围的问题，简单地阐述一下就是，学校学到的经济学，多数视角都聚焦在“需求端”，而供给只不过是一个随着价格上涨会正常释放的“工具人”而已。现实中，供给端的不正常的状态，其实需要进行细致探究。当供给端出现了外力的约束，传统的经济学常常无所适从，比如在上世纪的“滞涨”时期。而在当下的商品价格上，我们或多或少看到了一些“滞涨”的影子，这时候，我们或许需要跳出理论，进行更为实际的思考。
以某类大宗商品的价格飞涨为例，其价格上涨的主要原因是商品供给紧缺。这种紧缺，即使通过价格上涨仍然无法释放供给。那么，这种商品怎么定价呢？我们会发现，已经无法画出连续、光滑的曲线，优美地求出交点。事实上，这个价格只要高于其生产成本且低于下游正常生产能容忍的最高价都是“合理”的。价格浮动带来的变化，也不过是上下游的利润分配而已，谈不上经济效率的损失和社会总福利的变化。于是，价格可能是谈判的结果——最终定价，取决于上下游的谈判能力。
既然如此，外力对商品价格的调节，就不甚邪恶。但又有人反对称，即使不邪恶，但也没有调节的必要，除非外力对供给和需求中的某方有所偏袒。这个怀疑的出发点并不难理解，但在当下却并不适用。
我们可以观察到政策的多轮口头指导，并不涉及对产业链的直接干涉。在监管部门的论调中，充斥着对“投机行为”的反感而没有强烈的主动扭曲市场的意图。这说明，政策对于市场有着充分的尊重，因此，对商品价格的指导与一轮经济周期中常规的预期引导，或许相去并不远。
总结一下，出现了“非市场”的因素，也许我们就是需要“非市场”的应对手段。只有魔法，才能打败魔法，不是么？
问：猪肉价格为何跌跌不休？未来又将如何演绎？
韩宪：数据显示，猪肉价格自1月下旬以来连续下行，仅5月便下跌24%，从之前“会飞的猪”到如今“猪肉自由”。猪价逆转的背后，是生猪产能从不足到过剩的现实，考虑到目前的能繁母猪和生猪出栏量还在显著上升，预计猪价将在较长时间保持低位，短期甚至将进一步下行。近日国家发改委等部门联合印发了《完善政府猪肉储备调节机制，做好猪肉市场保供稳价工作预案》，随着长期调控机制逐步建立，未来猪肉价格波动有望缓和。
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