一、市场综述
本月市场总体处于震荡之中，相比5月份的开放日，上证指数的涨跌幅为+0.52%，沪深300指数的涨跌幅为-1.62%，我们的产品涨跌幅约-2%左右。在中国经济重回长期增长的背景之下，再叠加货币政策的常态化，未来更多的回报将会来自于上市公司的内在价值增长，这是我们投资者应该把握的红利。
中美关系、流动性和部分针对行业的顾虑（如反垄断）——目前市场正逐步走出犹豫和担忧。见宜远而识宜大，在优质资产面前，品牌力、网络效应和规模效应等长期的竞争优势将持续发挥作用，引领企业内在价值的长期提升，而阶段性的担忧，反而给聪明的投资者提供了充分布局的绝佳时间。
二、品质经济
2004年，查理·芒格在南加州大学的讲座上曾经向商学院的学生提出过如下问题：“你们学了供需曲线。你们学到的是：当价格提高，通常销量会下降，当你价格降低，销量会增加。对吗？那么，现在请告诉我几个【当你提高这个产品的价格，销量反而会增加】的例子？”
在中国，这样的案例也屡见不见，例如，为什么2元瓶装水可以替代1元瓶装水、为什么市场如此关注白酒的渠道利润.....除了消费升级的逻辑之外，还有一层原因在于，通过给层层经销渠道的授权和分利，实现销售规模的加速扩张。实际上，针对大多数商品，由于人口、地域、层级的复杂性，中国的企业特别需要这样类似毛细血管般的渠道，帮助触达客户，甚至提供售后服务。这种模式的好处显而易见，坏处则在于，羊毛最终出在羊身上，消费者终将承担更高的渠道成本。
然而，事情正在发生一些微妙的变化，从元气森林、三顿半、王饱饱，到添可、云鲸......DTC（direct to customer）的中小品牌如雨后春笋冒出来。而变化主要体现在三个层面：渠道、广告媒体和代工生产体系。
1）渠道
渠道的变化，体现在两个层面。首先，商品流通的基础设施正在被完善：中国的人力成本优势、交通和物流优势，这些优势保障了商品可以在短时间内触达国内绝大多数消费者，无论城市还是农村。其次，供应链的分工逐渐清晰：从前的消费品投资，我们习惯讲“三力”——品牌力、产品力和渠道力，但随着不同类型的电商崛起，渠道力正在被抽离出品牌商的把控范畴，即对于整个商品流通环节，渠道力依然非常重要，但对部分品牌商来说，固有的、传统的渠道优势可能会变得无足轻重。
2）媒介
另一个变化是媒介的碎片化。在各种互联网媒体爆发之前，中国广告业的明珠是央视，试想，如果你想在云龙混杂的竞争中脱颖而出，成为一个全国性品牌，你需要怎么做？首先，你得雇佣一家广告代理公司，制造出精良的广告片，然后花大量的资金竞标黄金广告位置——毕竟，黄金档的位置是有限的。在媒介集中化的年代，小公司很难有成功的机会，因为无法在这方面抗衡巨头企业。
然而，社交媒体、短视频等平台的发展，让更高ROI的广告变得平民化。首先是更高的ROI，奥美创始人——大卫·奥威格说过：“我知道我的广告费浪费了一半，但却不知道是哪一半浪费了。”互联网广告正在有效地解决传统广告的这个问题，通过用户在平台上的信息、发言、行为、喜好等因素，有效地构建用户的画像，同时，反馈的机制可以让广告主清楚广告的效果，比如转换率、点击率。其次是广告位的碎片化和低成本，广告主无需争夺电视广告的黄金档，因为互联网广告位非常多样化，广告主甚至可以DIY图片和视频，然后发布。媒介的变化，为品牌商建立了“0”到“1”触达消费者的桥梁，大幅缩短了冷启动的时间段。
3）代工体系
最后一个要素是代工体系的愈发成熟，特别是中国和亚洲的供应链生产体系，能满足品牌的柔性生产。举例来说，SheIn的快速全球化，正是建立在中国服装代工体系的基础之上；元气森林的早期快速发展，基础也是寻找到了健力宝、速冰洋等老牌饮料厂；完美日记、花西子等国货美妆品牌的崛起，背后是中国两大日化产业区广州和上海的数百家代工厂的产能支持......
表 1 SheIn的快速发展离不开中国供应链基础（来源：网络）
在渠道、媒介、代工体系的变迁之下，DTC品牌或者是提前转型的巨头更容易取得领先优势，例如美的之于格力，例如美元剃刀俱乐部之于吉列。
在美元剃刀俱乐部（Dollar Shave Club）出现之前，吉列长期称霸着美国的剃须刀市场——每年40+亿美元的销售额，占据了67%的市场份额。但是，随着美元剃刀俱乐部的发展，吉列的份额被快速侵蚀——下滑至54%，并最终不得不降低产品售价，这是吉列历史上的第一次降价。那么，美元剃刀俱乐部做对了什么呢？首先，DSC从亚洲的代工厂切入，寻找到韩国的老牌刀片厂商多乐可作为自己的供应商，后者同样愿意与DSC合作，因为有助于打开北美市场；其次，DSC的创始人迈克尔·迪宾开始自制广告片，发布在社交平台之上，广告片直指吉列“过分昂贵”的痛点，广告片有趣幽默，并且快速传播；最后，DSC用低廉的价格，通过电商的形式，将产品交付到消费者手中。
为什么吉列无法照抄DSC的模式创新呢？因为，吉列的发展伴随着大型零售商（如沃尔玛）的崛起，吉列很难为了线上销售而破坏这层关系。DSC的创始人迪宾并非科班出身，但从渠道、媒介、代工体系切入，尽可能减少商品的“流通损耗”，在保证产品品质过关的基础上，大幅压缩售价，最终完成了“打败歌利亚”的故事，撼动了巨头的根基。
表 2 国内外毛利率和净利率之差的背离，反应了中国DTC走在了更前的位置（来源：wind）
三浦展在《第四消费时代》中向我们描绘了日本1~4消费时代的变迁，从初阶温饱——崇洋倾向——关注品牌——重视质量、舒适度，多数商品的最终发展方向都是追求内在或品质。反应在公司报表层面，除了极具品牌力的稀有企业之外，未来更有竞争力的企业可能是高产品成本、高研发成本、低渠道成本的费用结构，将重心置于生产和开发环节，利用数字化营销与高效物流减少销售等中间环节成本，最终实现生产者与消费者的双赢。
三、产业升级之路
二次世界大战后，全球范围内较大规模的产业转移发生了三次：第一次在20世纪50年代，美国集中力量发展新兴通讯、电子、自动化工业等技术密集型产业，并将钢铁、纺织等传统产业向日本、德国等地区转移；第二次在60-70年代，日本、德国向亚洲“四小龙”和部分拉美国家转移轻工、纺织等劳动密集型加工产业；第三次在80年代，欧美日等发达国家和亚洲“四小龙”等新兴工业化国家(地区)把劳动密集型产业和低技术高消耗型产业向发展中国家转移，特别向中国内地转移。自90年代以来，中国通过改革开放快速融入经济全球化浪潮，逐渐成为第三次全球产业转移的最大承接地，也正由此中国逐渐成为了“世界工厂”。近年来，中国人口红利逐渐消退，土地等自然要素成本攀升，制造业的利润空间逐步被压缩，因此，国内劳动密集型产业也逐步向东南亚转移，主要集中在越南、柬埔寨、印度等人口密集的国家（地区）。从历次产业转移的进程来看，历次产业链转移发生后全球贸易自由化程度总体呈现上升趋势，各国利用自身比较优势从事专业生产，经济效率得以提高。
从产业链各环节附加价值来看，根据“微笑曲线”理论，上游研发设计和下游品牌均具备较高的附加价值，而中游的生产则是附加价值最低的环节。企业出于想要实现长远稳定发展的目标，往往会追求向高附加值的上下游环节发展，向上具备卓越的产品研发与设计能力，向下具备突出的品牌力，侵占消费者心智。代工厂的出现是便是以更高效可批量的制造优化产业链效率，以高效的产业链上下游一体化布局形成口碑拓展客户，新客户拓展和老客户订单的增长构成收入的驱动力，背后是产品生产能力、质量与稳定性、交货速度、成本控制等系列指标构筑的综合竞争力。若可形成技术溢价和壁垒，则可在产业链利润分配中获取更高话语权并绑定优质客户，而极致的成本控制和运营管理效率是盈利弹性的重要来源。
通常，在产业链下游的头部品牌商份额高、壁垒强，供应商优中择优、持续精简，优质客户资源获取难度持续强化，头部代工厂有望强者更强：随着产业链持续转移以及头部品牌企业全球扩张持续推进，为保证产品质量及降低经营成本，知名品牌通常更愿意与实力强劲且有合作基础的大型制造商合作。这就带来了中游代工行业的头部聚集效应，使行业整体呈现“强者恒强”的发展趋势。
表 3 微笑曲线示意图
以运动鞋服代工行业为例。
从1950年起，许多新独立国家的纺织业获得了很大的发展。由于纺织品和服装工业只需要较少的投资，这些国家便把纺织和服装业作为工业化的先行部门，从而导致大量纺织品涌入国际市场。美国等发达国家大量进口纺织品，本国的纺织业抵挡不住来自东南亚低工资国家和地区的纺织品的竞争，要求政府采取数量限制措施，保护本国的纺织业。1962年，在关贸总协定的安排下，签订了多种纤维协定（MFA），实质上是美国等发达国家为了保护本国的纺织业免受冲击而针对发展中国家实施的数量限制；1995 年纺织品及成衣协定（ATC）取代多边纤维协定，进口国通过配额的分配归管出口国对其的服装出口数量来保护自身服装制造业利益不被出口国同业损害。配额制下，服装行业整体竞争格局十分分散，制造商分布在众多国家和地区，生产基地大部分位于具备廉价劳动力的发展中国家和地区。
2005年，纺服行业完全纳入关税及贸易总协定（GATT）规则中，配额制被取消。因此，纺织服装行业整体进入整合期，品牌商为了降低成本，充分利用大型制造商的规模效益带来的成本节约，纷纷减少采购对象的数量，行业开始逐步走向集中。此后美国和欧盟分别和中国签订谅解备忘录，对部分类别的纺织品及服装产品重新实行配额限制，但后来的配额制基本是按照规模来分得额度，因此规模效应显著，头部集中效应突出。
国内运动鞋服代工企业基本顺应了全球纺织业发展和产业转移的趋势，在20世纪90年代以来迅速发展，承接国际运动龙头品牌的代工环节逐步发展壮大。自2005年后，为突破配额限制，加之国内劳动成本逐步提升、出口贸易政策等多方面因素，纷纷开启向东南亚国家进行产能转移之路，在柬埔寨、越南、印度等国家进行产能建设。同时，并未放弃国内的产能布局，我国纺织服装产业具备稳定的内需支撑，配套产业和基础设施建设完善，且劳动力素质相较东南亚具备竞争力，仍然具备一定的红利。因此，龙头代工企业基本在国内及东南亚均有产能布局，并呈现产能逐步向东南亚转移的特征。
表 4 全球鞋类产量结构（来源：世界鞋业年鉴）
代工企业发展初期，多数以OEM为主，主要负责国际品牌产品的生产，通过规模效益降低成本，获取较低的利润水平。但规模并不能铸就企业的强壁垒，像上文提到的，产品生产能力、质量与稳定性、交货速度、成本控制等系列指标构筑的综合竞争力，但技术溢价带来的强壁垒是可以增强客户粘性最重要的因素之一，对比代工产业内的众多玩家，可持续发展、强者恒强的企业基本上都逐步从简单的OEM走向ODM，持续投入设计与研发，凭借雄厚的研发实力，与品牌合作开发新产品。产业内的龙头代工企业均保持着每年2-3个点的研发投入，持续在新产品、新材料和新技术方面发力，并与品牌商合作开发出系列产品，凭借出色的研发、生产能力持续获得品牌方的信任。反观一些小的运动品牌代工厂，单纯以OEM代工作为核心业务，反而逐步陷入困境。
我们以某小型代工企业为例，从客户资源看，该公司是迪卡侬、安踏和探路者等国内外知名的运动品牌代工厂，订单稳定、产能稳步提升，但公司整体毛利率在15年前只有10%左右，主要由于它虽然依附于与大品牌合作，但没有自主研发能力，公司2300余人的员工团队中，核心技术人员仅6人，占比不足0.3%。自2016年起，公司开始探索由OEM生产模式向ODM模式转变，2017年公司正式产生研发费用支出，保持每年3%-5%的研发费用率，截至2020年公司技术人员达到38人，拥有发明专利2项、实用新型专利25项，在持续研发投入下，公司的生产效率得到提升，毛利率也稳步提升至20%左右的水平。而对比业内龙头公司，具备新技术、新面料研发实力的企业，毛利率水平基本稳定在30%左右（鞋履代工企业略低，大概在25%左右），且能够凭借卓越的生产、研发实力，持续获得头部客户的订单，来自头部客户的收入增速远高于客户自身的增长速度。此外，新增客户的质量也显著好于同行，具备更好的成长性，成为运动鞋服行业的“隐形冠军”。
从代工企业的成长路径看，国内也有代工企业在为国际品牌做代工的同时，发展出属于自己的自主品牌，获得消费者的认可。在小家电领域，为网红品牌“摩飞”代工的新宝股份，也成功孵化出自主品牌“东菱”，并在2020年实现3亿元收入（+25%）；家具领域的喜临门，也成功从代工模式起家转向ODM，自主品牌销售额在2017年超过代工模式，“喜临门”品牌也成为中国床垫的代表性品牌。
伴随着国际化分工的持续深入发展，OEM代工企业单凭劳动力成本的优势仅能在产业价值链中获取微薄的利润，由于缺乏核心技术、新产品/新技术研发能力不足，很难在国际市场中具备较强的竞争优势。代工企业如果想要获得长足发展，在国际化分工中获得更多红利、取得更多的经济利润，必须要具备自己的核心竞争力，而加大研发投入、凭借持续创新的技术和产品增厚竞争优势，从OEM转向ODM，进而走向OBM，在这个路径上，中国已经产生了一批国际品牌背后的“隐形冠军”，相信随着未来持续的科技研发投入、自主创新的技术/产品的出现，中国会逐步从“制造大国”走向“制造强国”，进一步走向“科技强国”的路线，同时也会涌现出大量的优秀的企业，创造更多的价值。
四、基金投资的正确姿势
自开放式公募基金成立（2001年）以来，偏股型基金的年化收益率大约处于16%~17%的水平。然而，同期偏股型基金投资者却并没有从基金上赚到钱，累计亏损约2000~3000万元。背后的原因显而易见，却又蔓草难除。其一，大多数人承受波动的能力有限，退出市场的时间点，往往可能是黎明前的黑暗；其二，部分基金投资者容易高估自身的择时能力，在追涨杀跌中迷失自我。
因此，不少私募基金管理人，设置更低的开放频率，最主要的目的是为了保护投资者，避免把基金投资变成高抛低吸的游戏。然而，无论公募还是私募，管理人的能力和道德标准，都是参差不齐。基金投资的正确姿势是怎么样的？我们尝试从万利富达14年的经验中寻找一些答案。
首先，毫无疑问地，投资者应该关注长期，而非短期。短期充斥着运气等随机性的变量，长期则可以逐步抵消这些因素，至于多长时间才称得上“长期”，我们相信，评价一只基金的表现、一个基金经理的道德标准，起码得用3~5年的维度，最好是十年以上的光景，因为时间是最好的答案。
其次，投资者应该关注可持续性，而非爆发性。从实现的难易程度看，持续性的难度要远远高于爆发性，爆发性更多归结于单一的风格，而倘若处于风口之上，拙劣的企业也能起飞，但时间拉长，这一类资产便会迎来均值回归。一年三倍者众，三年一倍者寡，正是这般道理。只有真正的选股能力，才能带来业绩的持续性——慢即是快，十四年来，我们很少成为年度或季度冠军，但拉长看五年、十年的回报率却依然名列前茅。
最后，我们认为，在投资者挑选管理人的过程中——多个产品的业绩“一致性”——这是一项非常重要的指标。一致性足以体现管理人的多方面优秀品质：一方面，说明管理人将投资者的资金足够重视，且“视如己出”，不会到参与到市场博弈之中；另一方面，一致性的背后是没有人被差别对待，是管理人对每一个投资者相同的受托人责任感。
表 5 优秀管理人三要素
时间是最好的讲述者——过去14年，正是因为在长期性、持续性和一致性多个层面的严于律己，才构筑了万利富达旺盛长久的生命力，这是我们扎实基础的铁三角。
万利富达的诞生离不开对投资的热忱，这也是我们发展过程中不断汲取的养分。长期以来，我们的基金经理选择摒弃功利心，远离市场喧嚣，专注深度思考、理性投资，专注为每一位投资者创造价值，客户的长期回报高于一切，这是我们矢志不渝的、利润之上的追求。未来，我们仍将专注打磨组合的可持续竞争优势，继续引领我们的投资者实现预设的投资目标，愿与你共赢、与君同富！
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