在近期举办的敦和资管2021中期投资策略报告会上，敦和资管首席投资官张拥军先生与投资人分享了敦和系统化多策略系列产品二季度运作情况及投资思路。以下为演讲纪要：
Vol.1 敦和系统化多策略产品介绍
敦和系统化多策略产品自2019年开始运作，至今已有两年半的时间，如果对产品进行画像，第一，我们是基于宏观投资的大类资产配置产品；第二，我们在投资过程中使用量化的手段。
为什么要这样做？一方面，做宏观投资涉及多资产、多工具和多策略，且交易时间很长，尤其是做了外盘的情况下。为了克服这个问题，我们希望能搭建一套系统，进而解决一部分问题。
这么做的思想是什么？就像农民一年四季都干活，一年四季也多少有一些收成，除非天气极端糟糕。从这个想法出发，我们借鉴了指导农业生产的授时图，来指导我们在不同的时节、不同的环境做怎样的投资。
如何搭建金融市场的授时图？我们主要基于估值、驱动、波动率三个维度，例如美国市场，估值的维度来看，当前资产估值偏高；驱动的维度来看，如果美国下半年出现流动性风险则驱动向下；波动率的维度在做策略的时候会用到。
我们具体的做法有以下四个步骤：
第一，资产评级。主要是股票、商品、债券三大类，对资产评级后会产生基本的做多或做空的观点。
第二，策略评级。例如下半年股票看起来没有太大机会，不排除会受到美股下跌影响而下跌，这种情况下我们会思考用怎样的策略应对、具体使用哪几个策略、这些策略的风险收益特征如何。
第三，风险预算管理。不同的策略风险收益特征不同，且相关性也不同，我们会将股票类、商品类、债券类策略组合在一起进行风险预算，评估整体的策略组合的风险收益特征如何。我们产品的目标是在95%的置信区间将回撤控制在8%以内，当然如果出现特别大的意外情况可能会超过一些，这也是为了追求收益所必须接受的。
第四，程序化交易。我们通过量化方式，用计算机对策略组合进行程序化交易。
Vol.2 挑战及应对
我们的产品2019年开始做基本面量化，聚焦在权益类资产上，开始时规模也不大，近两年规模增长较快，2020年底规模30多亿，现在已经达到120亿。从目前的收益来看，并没有因为规模的增长而下降，为什么要我们暂时停止规模扩张，是因为我们想保持目前的风险收益特征，但受限于当前的策略和商品与国债期货市场容量。
从业绩贡献来看，商品类资产每年都贡献收益，2019年较少，2020年和今年贡献较多。由于商品的流动性和限仓，对于我们而言，商品最合适的规模在100亿左右，当然120亿跟100亿没有太大的偏差。债券方面，我们的观点也是看多，但并非看好债券就买国债，为提高资金利用率，我们交易国债期货，最合适的规模也在100亿左右；期权在150亿左右；股指期货容量更大，可以超过200亿；个股的规模没有限制，能力足够的情况下甚至可以承载上千亿的规模，这就是要暂时停一下的原因。
做投资和做资管有三点最为核心：收益、规模和波动率。对我们而言，如果希望产品的波动率和收益能够达到预期，在能力没有提升的情况下需要先控制规模，当然控制规模并不意味着我们永远满足于此，而是在思考哪些地方能够增加规模。
第一，商品可以通过互换做一些外盘配置，产品里一部分资金可以通过券商去做互换，投资海外商品，比如市场容量很大的原油，规模可以大一些。另外，由于现在国内的商品品种非常多，有一些品种的流动性和市场容量都很小，单纯依靠人力来做其实没有办法覆盖，但是量化可以做到。一个人最多同时覆盖五个左右的品种，而量化则能覆盖二十几个品种，通过分散化提升容量。
第二，最重要的是权益类，比如期权、股指期货和个股。股票方面，只要不是股市系统性下跌，总有股票会上涨，关键是我们有没有能力把上涨的股票找出来？主观投资更多的是从个股出发进行研究，而我们思考的是从量化的角度开发策略，这是下一阶段工作的重点。
第三，波动率策略的开发也是我们的重点工作之一。
从我们取得的进步来看，理念方面，我们对投资框架进行了深化。我们不会以纯量化或者统计学上相关性的方式去构建策略，因为曾在这方面犯过错误，追求看似炫酷的机器学习，但得到的结果并不是我们想要的。我们现在思考清楚了，对我们而言，投资必须具有思想。我们的投资理念围绕安全边际（估值）、驱动和时间价值三个方面展开，我们认为二季度最大的收获是厘清了三者的关系：
周期类资产：要把估值摆在最重要的位置上，其次是驱动，再次是时间价值。例如2016年供给侧改革，钢铁价格涨了很长一段时间，但在一年左右的时间里钢铁股都不涨，原因在于当时的估值并不便宜。而这一轮从去年年底开始，今年年初钢铁股、煤炭股均有明显上涨，最重要的原因是现在估值确实较低，同时有驱动，但别指望它有时间价值。周期股如果没有安全边际，即使驱动再强，也无法赚钱。
宏观类资产：最重要的因素是驱动，估值位居其次，但并非不重要，时间价值可能不会太长。2020年疫情后流动性宽裕，中国从去年年底开始复苏，到现在一年不到，而美国也就一年多一点，考虑到资产价格会提前反应，复苏的时间价值就在一年左右，不大可能会超过三、四年。以股市为例，2015年媒体说4000点是牛市起点，最后炒到5000多点后才见顶。当时股票估值已经不便宜，但是由于流动性的涌入、杠杆的叠加以及舆论的宣传，在4000点的位置仍然上涨，可见宏观驱动的重要性。
创造价值的资产时间价值是最重要的，主要的模型是DCF模型。
对于每一种资产，我们的处理方式都不一样，简单来说，周期类资产像是钟摆；宏观类资产对应事件冲击，带来扩散与收缩的影响；而创造价值的资产可以不停地迭代创造价值，也可能价值毁灭，比如房地产股，始终不见起色。
以上是二季度我们在原有基础上所进行的反思和改进，将不同的影响因素对不同类别资产的重要性做出了划分，这个框架能够覆盖和解释我们过去所犯的错误。
此外，我们在策略方面也进行了思考，取得了一些进展。
股指期货评级+策略尽管实盘时间还不长，但我们比较有把握，原因在于对策略的逻辑加深了理解。第一次尝试的时候策略表现一般，但不知道问题出在哪里，于是也就无法对策略加以改进。把握住策略的逻辑，才能理解收益或亏损的来源，即使错了也能找到原因、知道怎样改进，心里有底。
股票基本面因子策略的回测和实盘表现是相对令我们满意的。从4月1日到现在，策略取得了20%以上的绝对收益和11%左右超额收益（以中证500为基准）。可以说，这一结果要优于主观交易。得益于前述认知上的一些突破，类似的策略可能成为我们下一阶段的主要收益来源之。
商品量化策略方面，我们也在持续改进，虽然收益不明显，但在控制回撤方面表现出较好的稳定性。要明确的是，量化策略往往是根据历史数据做出决策，存在一定的滞后性，在重大政策变化等风险来临时，量化策略无法像主观投资那样提前做出决策。5月以来商品市场出现了较大幅度的回调，我们的策略仍然能将最大回撤控制在2%以内，往后看，我们是有信心在这一策略上盈利的。
在期权方面，我们所做的一个尝试是构建个股期权。打个比方，如果持有一些类似茅台的股票作为底仓，可以构建一个模拟卖看涨期权的交易来增厚收益，对于怕追高的成长股，则可以先构造一个卖看跌期权的策略，在适当的价格买入。在没有特别大的黑马股的情况下，这种个股+期权的形式可能是一个开发新策略的不错方向。
在策略方面的这些工作进展，我们预期在年底能够取得更进一步的成果。团队建设方面，与浙大合办的量化投资精英班已经结束，选拔出的几位优秀学员也已经加入公司实习，未来我们会继续重视人才的选拔和培养。
Vol.3 下阶段展望
长期来讲，我们对中国国债趋势性看多，但市场不一定会立刻表现出来。对于美国国债，我们认为收益率仍有上升空间，但长期很难破2%，目前美国通胀水平较高，经济就业情况良好，如果量化宽松政策开始缩紧，利率仍能上升，但空间可能不会太大。
从流动性角度看，商品最好的阶段已经结束，往后看我们更加关注“碳中和”主题。由于主要发达经济体的M2已经回落，依靠预期拉升商品价格是不现实的。目前欧洲碳排放的价格大约在每吨50多美元，而中国的价格在60～70人民币的水平，有机构预测未来价格可升至160元，相应会增加商品的生产成本，比如1吨电解铝需要排放11吨多的碳，成本将增加很多。我们把“碳达峰、碳中和”作为长期战略和主题来关注，把握相关品种的交易机会，确定性的长期主题更能够带来投资收益。
我们对股指维持震荡的观点，如果市场维持震荡行情，我们目前配置的震荡策略大概率能够盈利。此外，贫富差距对中美都是重要问题，它对经济和投资的影响会超乎想象。在这个问题上，我们对美国目前没有明确把握，对中国而言，我们围绕“缩小贫富差距,实现共同富裕”政治目标出台的政策法规，重点关注其对经济与投资的影响。从今年以来的股票行情看，互联网和校外培训机构股价都受到规范和治理政策的打击，而政府支持的新能源和光伏领域则持续上涨。以前的政策没有这么大的影响，因此，我们会吸取经验，审慎研判往后新政策出台对投资层面的影响。我们认为促进社会和谐稳定，解决贫富差距的问题是理所应当的，而且对投资也很重要，尽可能避开违背政策方向的领域。
综上，我们看好国内债市，商品方面把握“碳达峰、碳中和”带来的长期机会，股票上维持大盘震荡的判断，将赋予“缩小贫富差距,实现共同富裕”这类政策因素更多的权重，关注其对经济和投资的影响。
Q&A
Q：一般而言在对冲股票多头的工具上，您是更偏向于期权还是股指期货？
A：这个不能一概而论。期权要看它的波动率，如果波动率很高，期权的成本也很高，就不一定用期权。期货有时候还要看升贴水，贴水多的时候也不好用，还要看持有的股票有没有信心，没有信心可以直接降低股票仓位。
Q：请问下半年商品还可以配置吗？如果配置商品和债券，在您的组合里的比例可能会是怎么样的？
A：目前我们的商品配置仓位不重，如果要增加配置的话，大方向会跟“碳达峰、碳中和”有关。另外，由于欧美的经济还是在复苏的过程当中，对于一些预期受货币影响较小，同时跟海外经济复苏有关系，估值又不贵或者回调过的，也可能会增加一些配置，也不排除配置一些商品的空头。商品资产的久期很短，总体来讲下半年的商品还是很难做的。
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