导读
我们提出“股市是货币的晴雨表”“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。大类资产走势与货币息息相关，如何把脉货币流动性？
摘要
经济周期轮动，驱动货币政策调整，触发流动性周期性变化。流动性周期由经济周期和货币政策周期共同驱动，并反作用于经济运行和大类资产，呈现“经济周期-货币政策周期-狭义流动性-广义流动性”的轮动规律。我们构建流动性分析框架，从触发因素、政策组合、流动性演绎、大类资产四大维度全面刻画流动性运行规律，并梳理2008年以来四轮典型的流动性周期。
第一轮周期（2008.9-2011.10）外部危机触发全面宽松，通胀高企触发收紧，流动性传导通。2008年宽松周期由全球经济危机触发，四万亿出台，央行4次降准5次降息，叠加房地产放松限购，流动性骤然转松，宽货币迅速传导至宽信用，GDP两个季度企稳，股、债、商品、房地产均上涨明显。2009年下半年，通胀持续走高，紧货币6个月传导至紧信用，资产价格分化，股市结构性行情，债市走熊，房地产高位横盘。
第二轮周期（2011.11-2012.6）经济内生增长动力不足，流动性转松，但持续时间较短，为防风险转紧。2011年2季度起经济增速开始持续下行，采取宽货币、宽财政、控地产的组合，2011年末狭义和广义流动性同步宽松，约4个季度后 GDP触底企稳，股市小幅反弹、债市走牛，商品因全球经济萎靡继续走低，房地产企稳。2012年下半年，影子银行扩张，为防风险政策收紧，引发钱荒，股市震荡，债市走熊，商品延续下跌，房地产大涨。
第三轮周期（2014.4-2018.3）经济下行压力加大，触发全面宽松，宽松持续27个月之长，滋生脱实向虚金融风险，2016年下半年收紧。2014年4月狭义流动性转松，宽松持续长达27个月，约1年半GDP企稳。股市经历大起大落、债市长牛、一线城市房地产延续大涨。2016年8月防范金融脱实向虚风险，去杠杆，流动性收紧，15个月传导至紧信用，股市分化，大盘价值股跑赢，债市走熊，商品因去产能、环保督察供给受限，商品迎来牛市，房地产延续一线城市大涨行情。
第四轮周期（2018.4至今）中美贸易摩擦、经济下行一度宽松货币，2020年疫情冲击，再度放松，2020年5月回归正常化。2018年先是由于中美贸易摩擦、国内中小企业经营压力大，宽松货币，但实体经济需求不高，传导不畅，宽信用传导11个月，此后包商事件等，货币政策进入两难期。2020年疫情冲击，货币政策立即响应，经济复苏韧性强，2个月有效传导至宽信用。2020年5月伴随经济企稳，货币政策回归正常化，但为防范金融风险，狭义流动性保持宽松，广义逐步收紧。大类资产表现上，股市呈现2轮小牛市，债市走牛，商品因大宗商品上涨而走牛，房地产分化。
总结来看，四大维度梳理流动性来龙去脉，可以发现以下趋势：
1）从触发因素来看，经济下行和外部冲击通常是流动性宽松的触发条件，通胀预期和风险暴露多为流动性收紧条件，而且后者重要性不断提升；外生因素触发的政策转向力度往往更强、政策传导效果较好，内生因素触发的政策转向更慢，传导链条更长。
2）从政策操作来看，呈现从全面性转向结构性、从数量型向价格型转变。历次宽松周期都离不开降息降准的支持，但紧缩期操作，仅第一轮收紧周期使用升准升息工具，此后的收紧过程中，多采用上调政策利率、减少公开市场流动性投放等工具，尽量避免大幅收紧流动性给实体经济带来冲击，同时配合宏观审慎政策，围堵资金流向房地产、两高一剩行业。
3）从流动性演绎来看，一轮流动性周期通常持续3-4年，宽松期平均持续12个月左右，紧缩期平均持续22个月。但宽松期有逐步拉长趋势，表明政策刺激对经济的拉动作用边际递减，不得不延长宽松期限达到政策目标，以时间换空间。
4）从大类资产表现来看，狭义流动性周期与债市关系密切，广义流动性周期与股市、房地产、商品相关性更强。传导效率上，股市反映流动性预期，股市上涨与货币宽松时滞较短，商品市场上涨与流动性滞后性更强。
展望未来，今年一季度是经济顶部，二三四季度边际放缓，货币政策会对经济和市场逐渐转向友好，货币政策稳健偏松、“以我为主”，下半年将呈现“稳货币，稳信用”格局。
正文
1. 流动性周期分析框架
1.1 流动性的界定与度量
何为流动性？微观市场层面，流动性是一项资产转变为支付手段的难易程度，代表资产的变现能力。而在宏观经济层面，货币作为流动性最强的资产，通常将其理解为不同统计口径的货币信贷总量，衡量资金宽裕程度。
根据不同市场层次，流动性有狭义和广义之分。狭义流动性指银行间市场的资金状况，受央行基础货币投放、存款准备金、政府存款等影响。广义流动性是指实体经济流动性，同时受到实体经济融资需求、传导渠道、资金供给等多重因素影响，反应实体经济的融资难易度及成本。
狭义流动性与广义流动性相互影响。一方面，狭义流动性是广义流动性的供给基础。商业银行发放贷款，需要缴纳存款准备金，此时，作为超额存款准备金的狭义流动性减少，用以支持广义流动性的扩张。另一方面，广义流动性不一定与狭义流动性同步变化。如果融资需求不足，或者严监管束紧资金流入渠道，广义流动性无法扩张，可能会导致狭义流动性淤积。
流动性可从量价两个视角观测。狭义流动性观测指标，“量”主要看超储率，反映商业银行可自由支配的资金，“价”指标包括DR007、R007等，我国货币政策从数量型向价格型调控转变，央行培育DR007成为市场基准利率，旨在降低信用风险对利率定价的扰动，因此在衡量狭义流动性松紧状况时，价优于量，DR007优于R007。广义流动性上，“量”观测指标包括M2、社融增速，“价”的观测指标包括贷款利率等。
1.2 流动性分析框架
(1）驱动流动性的根本动力是经济周期
经济有自身运行规律，围绕长期趋势运行，但存在短期波动，形成“衰退-复苏-过热-滞涨”经济周期。为对冲经济周期性波动，货币政策逆周期调节作用，触发流动性周期变化，这是流动性运作的基本原理。
在衰退期，货币政策开始宽松，而此时实体经济融资需求尚弱，对应“宽货币，紧信用”政策组合，狭义流动性先行宽松，但尚未传导至广义流动性，流动性上呈现“狭义松+广义紧”格局。
在复苏期，货币政策仍处于宽松，企业盈利改善，融资需求提升，政策组合为“宽货币，宽信用”，狭义流动性传导至广义流动性，广义流动性转松，流动性上呈现“狭义松+广义松”格局。
在过热期，央行收紧流动性，但是此时实体经济融资需求依然旺盛，政策组合为“紧货币，宽信用”，流动性呈现形成“狭义紧+广义松”格局。
在滞胀期，央行难以放松货币，叠加实体经济需求不振，政策组合为“紧货币，紧信用”，狭义及广义流动性均较紧，形成“狭义紧+广义紧”格局。
(2）货币政策是触发流动性的直接变量，宏观审慎政策等政策组合间接影响流动性
传统货币政策紧盯经济周期，经济增速、物价、汇率、就业等指标往往构成触发流动性松紧的关键变量。传统货币政策框架以经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡为最终目标，紧盯经济周期，发挥逆周期调节作用。经济处于下行阶段，失业率提高，央行降准降息，触发流动性宽松；经济逐步好转后，逐步走向过热，通胀水平提高，宽松的货币政策退出，流动性收紧。
次贷危机后，央行构建货币政策+宏观审慎政策“双支柱”框架，同时盯经济周期和金融周期，防风险、控杠杆也成为流动性边际变化的重要考量。次贷危机让全球央行意识到仅盯住经济周期是不够的，流动性宽裕,虽然没有引发通胀的大幅提升，但推高了资产价格，刺激加杠杆行为，酝酿系统性风险。因此各国央行将宏观审慎政策纳入框架，严格监控杠杆率，防范金融风险。我国央行《2017年第三季度中国货币政策执行报告》首次明确宏观审慎政策的锚定经济指标是广义信贷和房地产价格。一个典型案例就是2020年11月永煤事件对信用市场冲击，为恢复信用债市场融资功能，央行临时释放流动性，维稳市场运行。
需要注意的是，我国央行实行多重目标制，研判货币政策和流动性周期时，只能抓主要矛盾，对央行最终目标的重要性进行排序，依据首要目标判断政策取向。
(3）流动性从哪里来？“央行+商业银行”两层体系创设并传导。
流动性从哪里来？流动性不是简单意义上的央行印钞，而是“中央银行-商业银行”两层银行体系创造出来的。第一步央行掌管流动性总阀门，央行资产负债表负债端由基础货币、存款准备金、政府存款等构成，基础货币投放、降准则流动性增加，政府存款下降也会间接导致市场流动性增加，流入到银行间市场并形成狭义流动性。第二步商业银行信用创造，央行投放基础货币后，商业银行通过发放贷款、购买债券、购买外汇、同业业务等进行信用派生，将流动性注入实体经济中，变成居民和企业手中的“钱”，形成广义流动性。
(4）流动性到哪里去？流动性作用于实体经济和资产价格。根据基于费雪方程式MV=PQ，流动性一方面被实体经济吸收，或推动经济增长，或推升通货膨胀水平，另一方面，没有流入实体经济的流动性，被资本市场、房地产市场吸收，推升资产价格，狭义流动性周期与债市关系密切，广义流动性周期与股市、不动产、商品关系密切。
2. 金融危机后的四轮典型流动性周期
2008年以来，中国大致经历四轮典型的流动性周期，每一轮周期持续3-4年，大体按照“宽货币紧信用-宽货币宽信用—紧货币宽信用—紧货币紧信用”顺序轮转。鉴于数据可得性和时间跨度，我们选用R007测度狭义流动性松紧程度，以M2测度广义流动性松紧程度，划分四轮流动性周期。
2.1 第一轮流动性周期
2.1.1 宽松期（2008.9-2009.06）：次贷危机触发流动性骤然转松，政策全面宽松
（1）触发因素：次贷危机冲击，经济增速骤降，流动性宽松周期开启。2008年上半年央行还保持偏紧的政策基调，防止经济过热，但突如其来的次贷危机波及全球，中国经济基本面急转直下，GDP增速从10%骤降至2019年第一季度6.4%，出口负增长，倒闭潮、失业潮蔓延。房价和股价下跌，市场信心严重不足。
（2）政策组合：宽货币、宽信用、宽财政，政策力度大。为稳增长、保就业，推出一揽子政策组合拳。货币政策层面，央行自2008年9月率先启动宽松货币政策，经历5次降息、4次降准，大型、中小型存款类金融机构存款准备金率分别下调2%、4%，存贷款基准利率累计下调1.62%，鼓励金融机构放贷。财政政策层面，2018年11月国常会推出4万亿刺激计划，扩大内需，全国各地基建项目上马。地产政策层面，放松限购限贷、下调公积金贷款利率，刺激房地产市场。
（3）流动性演绎：宽货币迅速传导至宽信用，宽松期9个月，GDP两个季度企稳
狭义流动性层面，伴随2008年9月央行降准降息，狭义流动性拐点出现，超储率从2%左右大幅提升至年底5.11%，银行可用资金增加，狭义流动性充裕，R007中枢从2008年10月3.7%的高位快速下行至2009年初的0.9%。广义流动性层面，宽松的货币政策叠加庞大的基建计划和房地产投资需求，2008年11月宽货币几乎同步传导至宽信用。2008年底社融增速由20.5%增至2009年底的34.8%，M2增速也由14.8%回升至29.74%，GDP在2009年Q1触底，仅两个季度快速企稳。
（4）大类资产表现：债市领涨，广义流动性宽松后，股市、商品、房地产大涨
股市：广义流动性宽松后，股市触底反弹。狭义流动性宽松期（2008.9-2008年末），即经济危机初期，股市总体延续下行趋势，万得全A跌破1300点，中小板综指和上证50指数分别上涨-29.8%和-31.1%。金融类、周期类、消费类、成长类板块的涨幅分别为-24.2%，-27.98%，-24.2%，-27.96%，金融、消费类股票相对抗跌。广义流动性宽松期（2008年末-2009.6），受益于盈利改善和估值上升，股市普涨。万得全A，上证50和中小板指分别上涨105%，82%和118%，中小板涨幅领先。自2008年末股市回暖以来，金融类、周期类、消费类、成长类板块的涨幅分别为117%，115%，98%和126%。
债市：狭义流动性宽松后，债市领涨。在衰退期（2008.9-2008.12），政策利率下调，债券开启牛陡行情，2008.9-2008.12，中短期、长期债券指数涨幅分别为8.7%及16.5%，拉长债券久期可以博得更高收益。在复苏期（2009.1-2009.6），实体经济回暖，收益率曲线形态整体趋于平坦，中短期、长期债券指数涨幅分别为-0.67%及-3.8%，震荡市特征明显。
商品：金属和工业品涨幅大。经济衰退期(2008.9-2008.12)，商品走势下行明显。南华金属、工业品、能化指数、农产品指数分别下跌42.4%，48.3%,49.7%,19.2%。而贵金属以其避险属性保持上扬趋势，在衰退阶段表现最佳。经济复苏期(2009.1-2009.6)，由于地产、汽车和基建的拉动，工业品需求旺盛，整体表现不错。南华金属、工业品、能化、农产品指数分别上涨45.8%,40.8%,38.7%,12.4%，金属板块和工业品板块涨幅较大,能化次之。
房市：广义流动性宽松，房地产量价齐涨。在经济衰退期（2008.09-2008.12），狭义流动性释放，商品房销售面积和销售额的跌幅放缓，销售均价跌幅为-1.7%。在经济复苏期（2009.01-2009.06），“天量信贷”和四万亿财政刺激计划的效应显现，广义流动性宽松。商品房的销售面积和销售额增速同比大幅上涨，销售均价涨幅达7.5%。
2.1.2 紧缩期（2009.7-2011.10）：通胀高企，流动性收紧
（1）触发因素：通胀高企，杠杆攀升触发流动性收紧。伴随金融危机冲击逐步消退，国内经济步入过热和滞涨阶段，通胀水平提升、杠杆率攀升。一方面，通胀高企，2009年7月至2011年7月，CPI从-1.8%触底升至6.45%，PPI从-8.2%大幅抬升至7.45%。另一方面，资金面宽松，带动股价、房价大涨，实体经济部门杠杆率攀升。
（2）政策组合：紧货币、宽财政、控地产。为了稳杠杆和控通胀，货币政策层面，央行通过提升存款准备金率、加息以及公开市场回收流动性。2009年7月，央行重启1年期央票发行并主动引导利率上行，2010年1月开始升准，10月、12月两次升息，一年期存贷款基准利率累计上调0.5个百分点。财政政策层面，继续实行积极财政政策，着力于加大财政支出和减税两个方向。地产政策层面，调控升级，“限购、限价、限贷”政策陆续出台，遏制房价过快上涨。
（3）流动性演绎：紧货币6个月传导至紧信用，紧缩期持续27个月。伴随着经济由复苏走向过热，政策宽松已至终点。狭义流动性在2009年7月开始收紧，R007中枢由0.9%上行至1.2%左右。2010年1月广义流动性拐点出现，社融存量同比由2010年初的34.8%回落至2011年末的18.2%，M2同比也由25.98%回落至13.6%。2011年初，伴随升准升息，狭义流动性进一步大幅收紧，R007围绕4%中枢大幅波动。
（4）大类资产表现：结构性行情，中小盘表现突出
股市：呈结构性行情，中小盘表现突出。经济过热阶段（2009.7-2009.12），狭义流动性收紧时，股市存在时滞，万得全A、上证50和中小板指在货币政策转紧之时仍延续上涨态势。滞涨阶段（2010.01-2011.10），广义流动性紧缩，大盘股呈下行趋势，中小盘先涨后跌。利率敏感型的金融板块呈下降趋势，跌幅达29.5%。
债市：震荡走熊，滞涨期震荡幅度加大。在过热期（2009.07-2009.12），中短期、长期债券指数涨幅分别为0.1%及-0.2%，收益率曲线整体偏平坦，债券市场继续维持小幅震荡行情。在滞涨期（2010.1-2011.10），紧货币传导到紧信用，债市维持震荡，滞涨前期，收益率下行，债市走牛，中短期、长期债券指数涨幅分别为3.4%及7.4%，长期债券涨幅更为明显。随着2010年10月加息，收益率上行，此后继续维持震荡局势，震荡幅度提高。
商品：先涨后跌。在过热阶段(2009.7-2009.12)，经济景气度持续，通胀上行，金属、工业品、能化、农产品分别上涨43.0%，33.7%,19.4%,11.1%，金属板块表现最佳。在滞涨阶段(2010.1-2011.10)，经济景气度下滑，工业需求放缓，金属、工业品、能化指数分别下跌18.9%,15.4%,16.5%，以黄金为代表的贵金属板块在滞涨阶段抗跌能力最强。
房市：高涨后横盘。为抑制房地产市场过热发展，监管部门升级调控手段，规范信贷投向。在过热阶段(2009.7-2009.12)，房地产市场仍延续上涨态势，量价齐涨，销售均价涨幅破20%。在滞涨阶段(2010.1-2011.10)，广义流动性宽松，经济退热，房地产销售市场的增速也开始回落。滞涨前期，商品房销售额和销售面积快速回落至15.9%和12.6%。滞涨后期，商品市场横盘调整。
2.2 第二轮流动性周期
2.2.1 宽松期（2011.11-2012.6）：经济内生动力不足，开启宽松周期
（1）触发因素：国内外经济下行压力加大。国外方面，美国经济复苏放缓，欧债危机爆发，包括美国、日本、意大利等多国评级遭下调，全球经济持续低迷。国内方面，2011年2季度起经济增速开始持续下行，GDP增速由2011年1季度的10.2%降至2012年2季度的7.7%，从三驾马车看，受欧债危机影响外需持续疲软，房地产调控下投资下滑，背后是经济转型中长期性、结构性问题尚未打通。
（2）政策操作：宽货币、宽财政、控地产。为应对经济下行，2011年底政治局会议和中央经济工作会议定调“稳增长、调结构、管理通胀”，标志政策重心从控通胀转向稳增长。货币政策方面，央行自2011年4季度累计实施3次降准，自2012年2季度起总计实施2次降息，同时，2012年起，我国数量型货币政策开始向价格型转变，推进利率市场化改革，央行对存贷款利率浮动区间进行调整，发挥差别准备金动态调整机制的逆周期调节作用，以促进信贷增长。财政政策方面，发力基建，同时上调个人所得税起征点，增加居民的可支配收入。房地产政策方面，依然坚持调控基调，限购不松，但部分地区公积金政策松动，注重保障房建设。
（3）流动性表现：2011年4季度狭义和广义拐点同时出现，持续7个月
2011年末，狭义和广义流动性几乎同步宽松。自2011年末货币政策转向以来，狭义流动性宽松，R007水平在低位徘徊。保持在4.1%区间，超储率达到两年间的峰值2.3%。2012年初，“宽货币”几乎同步传导至“宽信用”。贷款余额增速由2012年初的15%提升至3季度末的16.3%，社融存量同比由2011年末的18.2%增至2012年末的19.1%，M2同比也由12.4%回升至15.9%。约4个季度后，2012年三季度GDP触底企稳。
（4）大类资产表现：股市反弹，债市走牛，商品因全球经济萎靡继续走低，房地产企稳
股市：小幅反弹，此后震荡下行，金融股抗跌表现较好。本轮周期过热和滞涨不明显，宽松后，股市2012年初反弹，1季度末临近高点，但后劲不足，持续小幅震荡下行。分行业来看，所有板块走弱，金融板块的抗跌能力显著，跌幅较小，而周期板块、成长板块和消费板块跌幅较大，分别较年初下跌36%、38%和28%。
债市：迎来牛市。在经济下行、货币宽松的市场环境下，债券市场进入牛陡行情，长期债券全价指数和中短期债券全价指数2012年一季度分别上涨6.7%、0.34%，长期债券收益率显著好于短期，此后转为牛平。
商品：震荡走低。2012年6月中国大宗商品价格指数比年初下降5.8%，虽然全球量化宽松货币政策给予商品市场足够的流动性支撑，但全球经济萎靡不振，处于冷清的弱复苏阶段，拖累了大宗商品需求。工业品、农产品、金属、能化行业同比年初跌幅分别为17%、9%、15%、18%。
房市：宽货币、严调控下，房地产企稳，但景气度仍然不高。虽然货币宽松，自2010年延续的房地产调控，房地产销售持续下行，2012年2月后销售面积和金额止跌企稳，维持横盘态势。
2.2.2 紧缩期（2012.7-2014.3）：为防风险政策收紧
（1）触发因素：影子银行快速扩张，提升债务杠杆，积累金融风险。2012-2013年经济并未明显过热，CPI保持在2%左右，PPI处于负值，但非标兴起、影子银行快速扩张，提升债务杠杆，积累金融风险，促使流动性收紧。2011年起，伴随金融自由化浪潮，影子银行快速扩张，成为信用派生的重要渠道，但金融资产脱离监管快速膨胀，抬升宏观债务杠杆，积累隐性金融风险，成为促使政策转向的重要原因。同时，2013年6月，美联储表态逐步退出量化宽松，年底正式缩减，直到2014年10月结束，全球流动性回流美国，一定程度上制约中国货币政策空间。
（2）政策操作：紧货币，宽财政，整治非标，控地产
为治理影子银行、控制债务杠杆，政府采取财政更积极，货币更稳健的政策组合。2012年7月，央行上调公开市场操作逆回购利率。2013年，央行减少公开市场流动性投放，通过抬升短端资金成本，倒逼银行去杠杆，分别在6月、12月引发两次“钱荒”，成为标志性事件。实施积极的财政政策，2013年安排财政赤字1.2万亿元，同年预算增加4000亿元。金融监管加强整治非标。2013年3月，原银监会发文，规定非标资产在理财资产池中余额占比不得超过35%，限制非标资产的无序扩张。房市调控加码。2013年初，国务院先后颁布“国五条”、“新国五条”，地产调控再度升级。
（3）流动性演绎：紧货币8-10个月传导至紧信用，收紧周期20个月
自2012年7月货币政策转向以来，R007自低点上行，中枢由3.1%波动上行至2014年初近5%，并在2013年两次“钱荒”时期飙升。2013年3-5月，广义流动性拐点出现。2013年5月至2015年4月，伴随紧货币向紧信用传导，M2增速由16%的高点回落至10%，金融机构贷款余额同比增速由16.3%回落至14%，信用扩张节奏明显放缓。同时，2013年3月至年末，贷款加权平均利率由6.65%回升至7.2%。
（4）大类资产表现：股市震荡，债市走熊
股市震荡行情，小市值、消费、成长表现突出。在流动性收紧的大背景下，风格分化，创业板和中小板表现突出，2013年1月至2014年3月，创业板指和中小板指涨幅分别达88%、26%，高市值企业在经济过热期下半场迎来一波行情，之后伴随广义流动性收紧，进入下行通道。行业表现分化明显，消费板块和成长板块在流动性周期下半场跑赢市场，涨幅分别达到20%、42%，金融板块与周期板块在经济过热期迎来小牛市，直至滞胀期来临，板块震荡下行，跌幅分别达21%、9%。
债市走熊。伴随2012年7月狭义流动性收紧，收益率10年国债到期收益率大幅抬升，由3.4%快速攀升至4.5%。长期债券指数受资金面影响，下行幅度较大，短期债券指数在宏观经济基本面的支撑下相对稳定。
商品：小幅下行。2013年以来，伴随着全球经济缓慢复苏，美联储释放退出QE信号引发全球流动性收紧信号，商品市场商品表现分化，跌多涨少，能化板块表现较好，工业板块、金属板块跌幅尤甚，农产品板块弱势持稳。
房市：一二线城市房价快速上涨。2013年，压制许久的房地产市场迎来爆发，紧信用、严调控难以阻挡房价上涨，全国70个大中城市新建住宅价格指数先后迎来正增长，一线城市房价率先上涨，房价涨幅领跑全国。面对房价涨幅压力，部分城市拿出“限购限贷、提高二手房首付”的组合拳，遏制购房的短暂需求，房价增速减缓。
2.3 第三轮流动性周期
2.3.1 宽松期（2014.4-2016.7）：托底经济，启动全面宽松
（1）触发因素：经济下行，触发流动性宽松
2014年起，全球经济增长动力放缓，我国经济则面临增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期的三期叠加的局面，内生增长动力下降，经济下行压力加大。金融危机后四万亿的财政刺激计划导致我国产能过剩问题加剧，供给侧结构性改革亟待推进。中国经济再度于2014年三季度进入下行周期，GDP增速由7.5%下跌至 6.9%，引发“破7”恐慌，消费、出口均有回落，CPI和PPI大幅下降，通缩压力增大，货币政策转向宽松。
（2）政策操作：宽货币、宽财政、宽地产，全面宽松开启
货币政策方面，央行多次降息降准，引入新型货币政策管理工具。2014年3月，国务院会议首提“稳增长”，2季度货币政策开始转向， 1）自2014年11月实施了6次降息，于2014年4月和6月两次实施定向降准，幅度为0.5%-2%；自2015年2月5日起总计实施5次降准，包含4次普遍降准和5次定向降准，1年期存、贷款基准利率分别调降1.5%、1.65%，大型、中小型存款机构存款准备金率调降3%。2）央行自2014年起开始使用常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）等新型货币政策工具主动管理流动性。
财政政策方面，加大财政支出力度，政府隐性债务的扩张。1）基于经济下行压力，财政赤字规模与以前年度结转资金规模扩大，2014-2016年中国财政赤字率由2.1%上升至3%，赤字规模破2万亿。2）万亿地方债务置换计划，提高流动性，改善银行系统资产质量。3）支持PPP公私合营项目，促进基建发展。
房地产方面，棚改货币化，限购放松。实施棚改货币化，助力投资消费和经济增长，利好房地产市场。限购放松，放松房企境内发债。
（3）流动性演绎：2014年4月狭义流动性转松，12个月传导至广义流动性，宽松持续长达27个月，约1年半GDP企稳
2014年4月，央行陆续开展降息操作，银行可用资金增加，狭义流动性转松，超储率自低点明显上行，于2014年6月的1.7%低点持续攀升至2015年12月的2.7%附近；存款类机构质押式回购利率中枢随之震荡下行至年内地位的2.8%附近；10年国债收益率也由4.2%附近震荡下行至3.5%附近。
2015年4月，广义流动性转松，社融存量同比在持续走低至2015年的10.1%后震荡回升，后高位盘整，最高达14%；M2触底后显著反弹至14%附近并维持在高位、中长期贷款利率亦由6%明显下行至5%。2016年12月GDP方才触底反弹，距离最初宽松周期开启时隔1年半。
（4）大类资产表现：股市大起大落，债市长牛
股市：大起大落。整体来看，2014年2季度起，股市进入牛市，股指连续上涨，于2015年6月12日达到最顶峰后大幅调整，从高位一路下行后持续震荡。万得全A、上证50指数和中小板综指的趋势变动基本一致。分阶段看，2014年4月-2015年3月衰退期间，股市震荡走强，金融、消费板块领跑；2015年3月-2016年7月复苏间，股市冲高回落后持续震荡，消费板块维持韧性，成长股波动相对较大。
债市长牛。2014-2016年3季度，货币政策大幅宽松，债券市场经历了史上最长牛市。10年国债收益率由2014年4月的4.5%附近一路下行至2016年初的2.7%附近，中短期债券表现亦出色，中债中短期债券指数维持震荡走强态势。
商品：供给侧改革迎商品牛。在宽松前期（2014.4-2015.12），商品仍延续下行，南华综合指数下跌约29%，工业品、农产品、金属、能化指数分别下跌约34%、18%、33%、34%。随着2016年供给侧改革发力，去产能、环保督察等压缩供给，大宗商品反弹，2016.1-2016.7南华综合指数上涨约34%，工业品、农产品、金属、能化指数分别上涨35%、15%、41%、37%。
房市：一线城市大幅上涨。2015年3月，央行联合住建部等五部委发布房市新政策，首套房公积金贷款首付最低下降到2成，而二套房首付下降到4成，个人住房转让免征营业税的期限由5年下调到2年。在股市回调、货币政策宽松、房地产政策加持的背景下，房地产需求激增。一、二、三线城市二手住宅价格均有抬升，其中一线城市二手住宅价涨幅明显。
2.3.2 紧缩期（2016.8-2018.3）：为防风险收紧流动性，双支柱框架形成
（1）触发因素：经济企稳，通缩结束，宏观杠杆率持续抬升，系统性风险累积。2016年三季度以来，供给侧改革成效逐步显现，国内经济企稳，由复苏逐步转向过热。工业品通缩结束，PPI步入上行通道。2011-2016年，伴随影子银行扩张，金融体系无序膨胀，宏观杠杆率快速抬升，金融风险持续积累。2011-2016年，实体经济部门杠杆率年均提升12个百分点。影子银行无序扩张，金融体系链条拉长、期限错配，系统性风险持续积累。这一时期，美联储同样处于货币政策正常化阶段。伴随经济恢复，美联储自2014年起退出量化宽松政策，2015年末步入加息周期。至2018年末，联邦基金目标利率由0.5%提至2.5%。
（2）政策操作：货币政策转紧，金融监管去杠杆
政策重心由稳增长向防风险切换，货币政策自2016年8月转紧并持续至2018年1季度。1）2016年8月，央行重启14天逆回购，公开市场操作锁短放长，带动货币市场利率上行，成为货币政策由松转紧的重要标志。2）2016年末，中央经济工作会议强调把防范金融风险放到更加重要的位置。3）2017年初至2018年3月，央行累计提高逆回购、MLF利率30BP，倒逼金融机构去杠杆，打击期限错配。
金融去杠杆防风险的主基调下，宏观审慎管理加强，新一轮房地产调控开启。1）2017年3-4月，银监会开展“三三四十”专项治理行动，整治金融乱象。2）2017年11月发布资管新规征求意见稿，2018年4月资管新规正式落地。3）2017年5月，六部委联合发文，进一步规范地方政府举债融资行为。4）2016年四季度以来，房市开启新一轮严调控。
（3）流动性演绎：2016年8月狭义流动性收敛，15个月传导紧信用，共持续19个月
2016年8月，货币政策转紧，狭义流动性收敛。自2016年8月货币政策转向以来，DR007水平自低点上行。2016年8月至2018年初，DR007中枢由2.3%波动上行至近2.8%，始终位于7天逆回购政策利率上方。2017年11月，社融增速回落，广义流动性转紧。2017年，金融去杠杆带动M2增速大幅回落、债券利率快速上行，但社融增速相对平稳。但2018年，实体经济去杠杆到来，非标融资大幅萎缩，社融增速快速回落。
（4）大类资产表现
股市：股市分化，流动性向龙头集中。主板明显跑赢创业板，沪深300、创业板指数2017年全年分别涨超20%、跌超10%。但2017年末起，经济进入实体去杠杆阶段，社融增速快速下滑，股市各板块均呈现大幅调整，2018年沪深300、创业板指数均跌逾20%。分阶段看，2016年8月-2017年10月期间，金融、消费表现出色；2017年11月-2018年3月进入紧信用区间，大幅调整，成长股、周期股表现弱势，金融、消费仍有韧性。
债市走熊。下半场，经济复苏伴随货币政策转向，10年国债收益率进入上行通道，2016年末至2017年末，10年国债收益率由2.7%震荡上行至3.9%，相较于长期债券，中短期债券维持韧性，中债中短期债券指数在165-170之间窄幅震荡，2017年12月起进入紧信用区间，债市有所回暖，中短期、长期债券均有反弹。
商品延续牛市行情。下半场，大宗商品整体处于震荡上涨区间，黄金震荡趋弱，南华综合、工业品、农产品、金属、能化分别上涨约23%、32%、4%、43%、25%。这一轮商品牛市穿越了流动性紧缩周期，主因全球复苏、中国供给侧结构性改革等因素，大宗商品需求扩张。
房市：二三线城市涨幅明显。整体而言，2016年三季度以来，地产调控趋严叠加信用周期下行，房价涨幅由2016年的10%以上回落至2017、2018年的低个位数。结构来看，一线城市严监管下需求外溢、棚改货币化安置推动库存去化，二三线房价涨幅跑赢一线，但基本面支撑较弱。
2.4 第四轮流动性周期
2.4.1 宽松期（2018.4-2020.4）：经济下行压力，叠加疫情冲击，触发流动性宽松
（1）触发因素：
阶段一（2018.4-2019.3）：中美贸易摩擦，经济下行压力增大。2018年，国内外环境复杂，中美贸易摩擦，叠加去杠杆、去产能、环保限产等政策因素，民营中小企业经营环境恶化，2018年GDP增速6.6%。央行在2018年先后四次定向降准、2019年初全面降准，对冲经济下行。2019年初，经济短暂企稳，CPI受猪周期影响从年初1.7%走高至年末4.5%，但PPI持续下行，2019年5月，一方面，央行重提“把好货币供给总闸门”，但另一方面包商银行被接管等外部冲击，流动性市场分层，亟待货币政策纾解，货币政策进入纠结期。
阶段二（2019.8-2020.4）：全球降息潮，疫情冲击，流动性宽松周期再度开启。2019年下半年，一方面，全球经济增长乏力，美联储启动三次降息，开启全球降息潮，另一方面，中国经济亦面临压力，GDP增速逐季回落，三季度跌破6%，稳增长压力凸显，尽管CPI仍处高位，流动性宽松预期进一步强化。2020年，突如其来的新冠肺炎疫情，生产活动停滞，GDP增速创有史以来新低，流动性宽松周期再度全面开启。
（2）政策操作：宽货币、宽财政、控地产。货币政策层面，2019年下半年，央行8月启动LPR改革，以改革的方式降低贷款成本，9月降准，11月降息，LPR年内3次下调；2020年初全面降准，此后为对冲疫情冲击，紧急采取定向降准、调降政策利率、创设直达实体创新工具等方式，托底经济。财政政策层面，扩大赤字规模，赤字率首次突破3%，并发行1万亿特别国债，启动新基建，减税降费，重点突出防疫和民生保障。房地产政策方面，坚持“房住不炒”，实施房地产长效机制，因城施策,稳地价、稳房价、稳预期，严格控制部分热点城市炒房行为。
（3）流动性演绎：
阶段一：宽货币到宽信用8个月，货币政策传导不畅，此后进入纠结期。狭义流动性层面，央行降准，狭义流动性得以释放。超储率自2018年2季度的1.3%回升至2018年末的2.4%，狭义流动性充裕。广义流动性层面，2019年初，货币政策从宽松期步入观察期，5月为平抑包商银行接管的负面影响，央行临时投放流动性，社融和M2增速小幅回升，广义流动性得到一定程度的释放。
阶段二：外部冲击下，宽货币传导至宽信用仅2个月。2019年3季度以来，复杂的国内外因素触发流动性再度宽松，叠加为对冲疫情采取超宽松政策。2019年底至2020年初，传导至狭义流动性层面，超出率从1.8%提升至2.4% ，DR007中枢从2.6%下滑至2020年3月份1.8%。广义流动性层面，2020年3月宽信用发力， M2增速从年初8.4%大幅抬升至11.1%，社融增速从年初10.7%上升至12%，实体经济的融资需求进一步得到释放。
（4）大类资产表现：股市2次小牛市
股市：广义流动性宽松，带动两年连续小牛市。
阶段一（2018.04-2019.04）：2018年，受制于中美贸易摩擦、经济下行、货币政策传导不畅等原因，股权质押暴雷，股市深度调整。2019年降准，广义流动性宽松，叠加注册制改革激发市场活力，A股迎来小牛市，年初至4月，上证50、中小板综指和创业板指数分别上涨25.4%，35.0%，37.8%。金融类、周期类、消费类和成长类板块的涨幅分别为33.2%，31.6%，42.4%，36.5%，消费类板块表现更为亮眼。
阶段二（2019.08-2020.04）：自2019年下半年以来开启的这轮宽松周期，在2020年超宽松政策的助推下， 2020年上半年，医药、消费、科技等板块龙头股票快速上涨，而周期类和以银行股为代表的金融类板块则被低估，股市分化。随着广义流动性大幅宽松，下半年再次启动小牛市，公募基金抱团行情，推升股市估值。
债市：债市走牛，利好长债。2018年2季度货币政策转向宽松，DR007下行明显，中债国债指数上行，曲线较为陡峭。在阶段一（2018.04-2019.04），中短期和长债的涨幅分别为11.7%和18.3%。在阶段二（2019.08-2020.04）中短期和长债的涨幅分别为12.5%和21.1%，长期债券相对中短期债券涨幅更大，拉长债券久期可以博得更高的利率下行收益。
商品：商品市场短暂回调，黄金抗跌。在第一波流动性宽松时，商品市场保持震荡市行情。流动性二度宽松时，商品市场短暂回调，2020年5月重回上升通道。受益于美国经济下行和美联储持续降息的影响，黄金的吸引力提升，避险和保价属性凸显。
房市：调控延续，但难掩部分热点城市上涨压力。2018-2019年，调控政策的累积效应显现，房地产市场的投资和销售增速都维持在个位数，房市增速企稳。在2020年初疫情集中爆发，短暂冲击房地产市场。但流动性宽松，尤其是通过消费贷、信用贷等流入楼市，资产价格泡沫化，上海、深圳、杭州等局部热点城市房价过快上涨。
2.4.2 紧缩期（2020.5-至今）通胀预期，流动性收紧
（1）触发因素：通胀预期抬头，资产泡沫，金融风险暴露，流动性紧缩周期开启。中国经济持续复苏，成为2020年唯一一个实现正增长的主要经济体，稳经济压力缩小。全球经济复苏共振，供求缺口扩大，叠加流动性泛滥，通胀预期抬头，PPI大幅上涨。2020年宏观杠杆率上升23.6个百分点，埋下信用风险隐患。
（2）政策操作：稳货币，结构性紧信用，稳政府杠杆，稳房价
货币政策层面，“稳”字当头，“不急转弯”。2020年5月，央行开启货币政策正常化，央行以公开市场操作为主，缩量续作MLF、OMO，货币净回笼。财政政策层面，强调财政政策要“提质增效、更可持续”，注重控制地方政府隐性债务风险。房地产政策方面，设置“三条红线”、房地产贷款集中度管理等政策，严控资金流向地产。
（3）流动性演绎：狭义流动性保持宽松，广义流动性收敛
2020年5月狭义流动性率先正常化。5月央行边际收紧货币政策，DR007自低点持续上行，中枢由1.5%上行至2.2%左右，11月受永煤事件冲击，央行临时释放流动性，DR007有所下行，此后维持“稳货币”格局。值得注意的是，本轮紧货币区间，并未导致狭义流动性大幅收紧，反而保持充裕的态势，主要因为宏观审慎政策配合，约束信用扩张渠道，产生了一定程度流动性淤积。
2020年末广义流动性拐点出现，社融和M2增速快速回落。10月央行重提“把好货币总闸门”，一方面，受去年同期高基数影响，另一方面，反映经济回归潜在增长率，信用扩张节奏放缓，2020年末，社融增速已从10月13.7%高位下降至2021年5月11%。从价上来看，贷款利率从三季度开始，亦从底部上行，金融机构贷款平均利率从2020年底5.03%上行至一季度5.10%。
（4）大类资产表现
股市：小牛市行情延续至年底，此后维持震荡调整。自2020年5月货币政策转向以来，广义流动性仍处宽松，股市小牛市行情延续。从行业来看，股市延续了结构性行情，分化更加明显。周期类、消费类、成长类、金融类板块的涨幅分别为41.0%，40.8%，26.3%，19.1%，周期和消费板块涨势领先，科技股行情大涨，金融板块估值偏低。
债市：广义流动性收紧后债市走牛。狭义流动性紧缩期（2020.05-2020.10），“稳货币+宽信用”，债市整体表现平平，自2020年5月起持续调整，处于“熊平”阶段。2020.05-2020.10，中债中短期和长期债券指数的涨幅分别为-2.5%和-5.8%，长期债券回调力度较中短期更大。广义流动性紧缩期（2020.11-至今），“稳货币+结构性紧信用”，债市走牛。自2020年4季度末，中债中短期和长期债券指数的涨幅分别为2.7%和6.9%，拉长债券久期可以博得更高收益。
商品：滞涨阶段，商品涨幅明显。全球复苏共振，疫情反复，形成供求缺口，叠加流动性泛滥，大宗商品价格上涨。2020.5以来，商品市场整体波动上涨。过热阶段（2020.5-2020.10），金属、工业品、农产品和能化指数分别上涨2.3%，7.8%，13.2%，1.2%。滞涨阶段（2020.11-至今），商品市场涨幅更为显著。金属、工业品、农产品和能化指数分别上涨42.4%，38.6%，7.4%，32.7%，金属板块表现亮眼。
房市：一线城市领涨。2020.5以来，一线城市的二手住宅价格指数一路上行。“三道红线”政策倒逼房企去杠杆、降负债，加快销售资金回笼，加大销售推盘力度，支撑房地产销售和投资。
3. 总结和展望
3.1 总结：四大维度梳理流动性来龙去脉
复盘四次典型流动性周期，经济周期轮动，驱动货币政策调整，触发狭义、广义流动性宽松与收紧，并反作用于经济运行和大类资产表现。近年来，基本面和金融风险成为流动性转向触发因素，流动性易松难紧，传导效率和刺激效果边际递减。
1、从触发因素来看，经济下行和外部冲击通常是流动性宽松的触发条件，通胀预期和风险暴露多为流动性收紧条件，且外生因素触发的政策转向力度往往更强。
四轮宽松周期中，第一轮宽松始于2008年次贷危机，2020年以来的宽松则为应对疫情爆发，均为外生突发危机，促使货币政策大幅转向，政策组合全面、力度大、传导快。第二轮、第三轮宽松周期主因国内经济增速换挡，下行压力加大等内生因素触发，政策转向多次调整、小步快走，力度较弱、传导链条较长。此外，一些突发风险也构成流动性短期转向因素，例如2019年包商银行、2020年永煤违约等均是在紧缩周期中，央行为防范风险，呵护流动性，触发临时转松。
四轮紧缩周期中，通胀抬升、杠杆上行往往是触发货币政策收紧的重要条件，而且后者重要性不断提升。四轮紧缩周期中，只有第一轮是为防止经济过热、管理通胀预期，2009年至2011年，通胀持续上行，持续了21个月，CPI突破6%，PPI突破7%。第二轮紧缩，CPI在2%-3%区间、PPI为负，第三轮紧缩，PPI虽有上行但CPI保持平稳。相比之下，2012-2016年影子银行兴起，监管层实施宏观审慎政策，为打击资金空转、监管套利等行为，收紧流动性，稳杠杆、防风险成为触发货币政策收紧的主因。本轮流动性收紧，虽然PPI大幅上行，但主因海外大宗商品涨价，国内即使收紧货币政策也无济于事，反而误伤经济复苏根基，而疫情以来杠杆率提升、资产价格泡沫、隐性地方政府债务等问题引起重视，成为本轮流动性紧缩的主要考量。
2、从货币政策操作来看，政策操作呈现从全面性转向结构性、从数量型向价格型转变。宽松期操作，历次宽松周期都离不开降息、降准的支持，同时，2012年起央行数量型货币政策开始向价格型转变，推进LPR等利率市场化改革，现代货币政策框架不断完善。紧缩期操作，仅第一轮收紧周期使用升准升息工具，此后的收紧过程中，多采用上调政策利率、减少公开市场流动性投放等工具，尽量避免大幅收紧流动性给实体经济带来冲击，同时配合宏观审慎政策，围堵资金流向房地产、两高一剩行业。总体来看，货币政策工具箱日趋完善，央行操作趋于精细化，以逆回购、MLF等为代表的货币政策工具近两年来成为央行主要的价格调控工具。结构性货币政策不断丰富，双支柱框架建立，宏观审慎管理制度逐步健全，提高货币政策针对性、有效性。
3、从流动性演绎来看，宽松期相比紧缩期持续时间短，但近年来宽松期有拉长趋势，反映传导效率和刺激效果边际递减。一轮流动性周期通常持续3-4年，流动性宽松期平均持续12个月左右，紧缩期平均持续22个月。但宽松期有逐步拉长趋势，比较典型的第三轮，2014年4月开始放松，并一直持续到2016年7月经济企稳，创下长达27个月的宽松期，而紧缩期用了19个月；2018年宽松也是如此，2018年4月至2019年3月持续11个月，但货币政策转紧信号仅持续5个多月，但被包商事件和美联储降息打断。这表明，政策刺激对经济的拉动作用边际递减，不得不延长宽松期限达到政策目标，以时间换空间。
4、从大类资产表现来看，狭义流动性周期与债市关系密切，广义流动性周期与股市、不动产、商品关系密切。1）债市对货币周期高度敏感，货币政策直接作用于狭义流动性，往往在经济衰退时，货币政策宽松，狭义流动性充裕，债市迎来牛市，紧货币阶段，经济恢复、宽松政策退出，债市通常面临大幅调整。2）股市反映流动性预期，受信用周期、广义流动性影响大，广义流动性充裕，一方面反映信用派生力度强，表明实体经济融资旺盛，盈利向好，另一方面，利率走低，提升估值，股市呈现上涨行情；流动性退潮时，股市面临调整。3）房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，流动性合房地产调控政策相对宽松期，会对房地产价格产生较大影响，典型如第一轮和第三轮周期，均是政策全面宽松的背景下，房地产迎来较大幅度上涨。4）对于商品市场而言，商品市场上涨与广义流动性相关，但滞后性较强。此外还会受供求、地缘、政策等因素影响，因此在第二、第四轮周期中，商品上涨区间与流动性宽松区间并不完全一致。
3.2 展望：随着经济周期从滞涨转为衰退，货币政策稳健偏松、“以我为主”，下半年将呈现“稳货币，稳信用”格局
我们在年初提出流动性拐点，流动性退潮下，局部领域债务风险、流动性风险、中小企业经营风险逐渐暴露。展望下半年，货币政策从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局，下半年-明年上半年重启宽松。
我们判断，今年一季度是经济顶部，二三四季度边际放缓，未来的货币政策会对经济和市场逐渐转向友好，宽松周期将来未来。
展望2021下半年，货币政策重心转向防范金融风险和经济边际放缓。我们预计未来货币政策将保持中性偏松，流动性的合理宽裕，加大实体经济、普惠金融、绿色金融支持力度。
狭义流动性上，7月9日全面降准，可以对冲下半年MLF到期、地方政府债发行的压力，释放“稳货币、稳信用”信号，缓解市场对于下半年经济放缓和资金紧张的担忧。本次降准为对冲式降准，央行也表明“稳健货币政策取向没有改变”，央行多次强调“珍惜正常货币政策空间”，在 “稳货币、稳信用”的格局下，央行也不可能采取“大水漫灌”的方式，宽松周期将来未来。
广义流动性上，社融下行最快的时候已经过去，2021年6月存量社融增速11%，与上月持平，新增社融超预期多增，广义流动性阶段性企稳。随着经济边际放缓，通胀担忧缓解，房地产企业、地方政府融资平台、影子银行、僵尸企业等金融风险犹存，需要广义流动性支持。货币政策“稳信用”，继续发挥结构性作用，将加大对实体经济、中小企业、绿色金融等领域信用扩张的支持力度，下半年到明年上半年重回宽松区间。
从大类资产表现来看，流动性边际放松，利好风险资产。股市是货币晴雨表，短期来看，国常会引导货币政策宽松预期，利好股市，长期来看，随着中国特色资本市场建设，直接融资占比提升，重拳整肃市场环境，过去炒壳炒小的时代一去不返，而代表经济高质量发展的“新经济”“新基建”领域和有大赛道的龙头公司将跑出大牛股。债市与狭义流动性紧密相关，降准预期将使下半年狭义流动性仍然延续宽裕局面，促使利率下行，利好债市。商品市场上，大宗商品已经处于高位，未来随着供给缺口恢复、全球流动性退潮，继续大涨的可能性不大，预计将保持震荡或下行趋势。房地产市场，长期看人口、中期看土地、短期看金融，房地产调控仍严，即使流动性宽松也难有全面行情，但未来人口流入的都市圈城市群、以及城区核心地段房产仍有潜力。
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