投资要点
1、湖北经济、财政、债务维度全解析
1）在全国的位置：
经济、财政实力：2020年湖北经济、财政实力在全国整体处于中上游水平。①受疫情影响，湖北省是2020年唯一GDP同比增速为负的省级行政区域，但2020湖北年GDP总量依然高居全国第8位；②2020年湖北综合财力（=一般公共预算收入+政府性基金收入+中央转移支付）为11032.97亿元，在全国位居第9位。
债务余额及债务压力：无论是从总量还是增量的角度看，2020年湖北地区的债务压力相对较大。①债务总量角度来看，湖北2020年显性债务和发债城投平台可能形成的隐性债务余额合计为3.23万亿元，在全国排名第6位；②增量角度来看，湖北2020年的合计债务增量（显性债务+隐性债务）为4329.89亿元，在全国居第8位；③债务压力角度来看，湖北2020年的综合债务压力为292.4%，在全国居第7位。
2）湖北省内各地级市的经济、财政和债务概况：在“一主引领、两翼驱动、全域协同”的区域发展布局下，武汉、襄阳和宜昌作为“一主两翼的排头兵”，经济、财政实力在省内位居前三；同时无论是从总量还是增量角度来看，武汉地区的债务水平都在湖北省内占绝对主导地位，其他地区债务规模相对较小。
2、湖北城投有何特征？
1）城投平台特征：①湖北发债城投平台的主营业务以建筑与工程业为主；②从城投平台可能形成的隐性债务规模来看，湖北的存量隐性债务更多及集中在省/地级市平台（行政级别维度）和AAA/AA级平台（主体评级维度）。
2）城投债特征：①当前湖北的存量城投债，剩余期限/距离行权期限主要分布在3年以内（占比70.8%），且存量债中债隐含评级相对偏高（AA及以上的占比超6成），有超5成的城投债估值收益率水平在4%以下；②分地区来看，武汉地区存量城投债“遥遥领先”，为1600.3亿元，除省级平台外，襄阳和宜昌排在二、三位，但存量债规模皆不足600亿元；③分行政级别来看，除仙桃、潜江和天门三个湖北省直管的县级市外，各地级市的存量城投债发行人皆以地级市平台为主。
3、湖北隐性债务化解进展：确保隐性债务“只减不增”
湖北多个地区在2020年财政预算执行情况中提到化债成绩单，隐性债务化解成果显著。根据草根调研，湖北省地区城投平台化解隐性债务获得了较大的财政支持；同时，金融机构参与隐性债务置换也是平台缓解债务压力、“以时间换空间”控制债务风险的重要手段。
4、投资策略：关注债务压力不大地区的地级市、区县级/县级市平台债的投资价值
1）机会挖掘方面，投资者可以重点关注武汉、襄阳、黄冈等地区的地级市平台，武汉东西湖区、江夏区、洪山区，天门市（省直管）等地区的区县级/县级市平台，对于其中公益属性较强、资质较优的AA+/AAA级平台，可以关注剩余期限或距离行权日在3年以内、有一定超额溢价且成交较为活跃的存量债投资机会。
2）防风险方面，①关注非标融资占比偏高、债务压力较大的城投尾部信用风险；②如果城投平台正在推进转型，需要密切关注城投转型可能带来的风险；③在土地出让收入划转税务部门征收背景下，需要关注土地财政依赖度较高地区在新政后的边际变化，对高度依赖“政府返还土地出让金”模式的弱资质平台保持更多警惕。
报告正文
2021年以来，防风险背景下，地方政府债务管控趋严，城投政策进入新一轮偏紧周期。随着城投价值的日益分化，湖北地区城投怎么看？
本文首先从经济、财政和债务维度对湖北在全国的位置以及湖北各地级市的情况进行全面解析；之后，对湖北城投平台的整体情况及存量城投债特征进行多维度观察，并对湖北各地区的隐性债务化解进展进行跟踪；最后，基于前文的分析和当前的信用环境，对湖北城投的机会挖掘与风险防范提出我们的看法。
1、湖北省经济、财政、债务维度全解析
1）湖北在全国什么位置？
经济实力维度：受疫情影响，湖北省是2020年唯一GDP同比增速为负的省级行政区域，但湖北2020年GDP总量依然高居全国第8位，位居中上游水平。
从GDP指标来看，湖北2020年的GDP总量近4.43万亿元，在全国位居第8位；
受疫情影响，湖北2020年的GDP同比减少5.0%，是国内唯一GDP同比增速为负的省级行政区域。
财政实力维度：2020年湖北的财政自给率下行幅度较大，但考虑中央转移支付后，湖北地区的财政实力提升明显，在全国整体处于中上水平。
从一般公共预算收入来看，受疫情影响，湖北地区2020年实现一般公共预算收入2511.52亿元，在全国位居中游（第14位，同比下降25.9%）；同时2020年湖北的财政自给率弱化明显，仅为29.8%，在全国位居第23位，财政自给率下行幅度较大。
从政府性基金收入来看，湖北地区2020年实现政府性基金收入3229.28亿元，在全国位居第9位，同比减少7.07%，相对一般公共预算收入下降幅度较小，湖北“卖地”收入影响不大，同时也意味着湖北省对土地财政的依赖度相对较高。
从包含中央转移支付的综合财力（=一般公共预算收入+政府性基金收入+中央转移支付）来看，由于受疫情影响较大，中央财政加大了对湖北的支持力度，湖北2020年获得的中央转移支付为5292.17亿元，仅次于四川、河南，位居全国第三（2019年为3433.01亿元，同比增长超5成）；考虑中央转移支付后，湖北地区的财政实力提升明显，湖北2020年的地方综合财力为11032.97亿元，在全国位居中上游（第9位）。
债务维度：下文将根据我们的统计方法，分别从显性债务（即地方政府债务）、隐性债务[1]及债务总量（显性债务+隐性债务）的维度进行观察。
由于少数发债城投平台2020年的年报数据尚未披露，因此测算结果会有一定低估，但对总量影响不大，特此说明。
从存量角度来看，湖北地区的显性债务和隐性债务余额都处于全国上游水平。
湖北2020年的地方政府债务余额为10078.68亿元，在全国排名第9位，显性债务的规模处于上游水平；
湖北2020年发债城投平台可能形成的隐性债务余额为22178.71亿元，在全国排名第5位，发债城投平台可能形成的隐性债务规模相对较大；
湖北2020年的显性债务与隐性债务余额合计为3.23万亿元，在全国排名第6位，总体债务规模处于上游水平。
从增量角度来看，湖北地区2020年的合计债务增量（显性债务+隐性债务）为4329.89亿元，在全国居第8位。
整体来看，无论是从总量还是增量的角度看，湖北地区的债务水平都处于全国较高水平。
[1] 我们以发债城投平台（城投平台的定义主要结合wind口径、中债口径及发债企业的主营业务综合判断所得）可能形成的隐性债务作为隐性债务口径，隐性债务=广义贷款（贷款+非标）+债券+其他应收-其他应付；测算中涉及资产负债表中的以下会计科目：短期借款、长期借款、应付短期债券、应付债券、一年内到期的非流动负债、其他应收款、其他应付款。为避免重复计算，我们将存在母子关系的子公司债务情况剔除。
债务压力维度：我们分别测算了2020年各地区的地方政府显性债务压力（地方政府债务余额/综合财力）、地方政府隐性债务压力（发债城投平台可能形成的隐性债务余额/综合财力）和地方政府综合债务压力（地方债务总量/综合财力）。
从各地方政府的显性债务压力、隐性债务压力和地方政府综合债务压力来看，湖北2020年的显性债务压力91.4%、隐性债务压力为201.0%，而综合债务压力为292.4%，在全国位居上游（第7位）。整体上来看，湖北省的隐性债务压力相对较大。
从增量角度来看，湖北省2020年的综合债务压力增加了21.1%，综合债务压力的增加幅度位居全国第7位，其中隐性债务压力增加了7.9%。
2）湖北省内各地级市的经济、财政和债务情况如何？
下文我们对湖北省各地级市的经济、财政和债务情况进行观察。
经济实力维度：在“一主引领、两翼驱动、全域协同”的区域发展布局下，武汉、襄阳和宜昌作为“一主两翼的排头兵”，2020年GDP总量位列前三位；受疫情影响，湖北省各地级市2020年GDP总量同比皆有所下滑。
从GDP指标来看，2020年武汉市GDP总量“遥遥领先”，高达15616.06亿元，襄阳和宜昌位列二、三位，分别为4601.97亿元和4261.40亿元；
受疫情影响，湖北省各地级市2020年的GDP皆有所下滑，其中鄂州、黄石等地级市GDP下滑幅度较大，鄂州2020年GDP总量同比下滑超10%，而恩施、武汉等地级市GDP下滑幅度相对较小。
财政实力维度：受疫情影响，2020年湖北省各地级市的一般公共预算收支缺口皆有所扩大，财政自给率有所弱化，但政府性基金收入表现分化。
从各地级市全市一般公共预算收入来看，2020年武汉一般公共预算收入 “一马当先”，达1230.29亿元，而其他地级市皆不足200亿元。受疫情影响，2020年湖北省各地级市的一般公共预算收入皆有所下滑，收支缺口进一步扩大，其中襄阳和宜昌的下滑幅度较大，分别同比减少46.7%和41.9%。财政自给率来看，除武汉（51.1%）、鄂州（38.0%）和黄石（30.8%）外，其他地级市的财政自给率皆不足30%，同时各地级市财政自给率皆有所弱化。
从有披露2020年全市政府性预算收入数据地级市来看，2020年武汉政府性基金收入也是“一马当先”，达1529.02亿元，而其他地级市皆不足300亿元。从同比增速来看，襄阳、鄂州、荆门和荆州等地区“卖地”收入尚可，全市政府性基金收入逆势增长，而随州、恩施和武汉等地区政府性基金收入下降幅度较大，同比跌幅皆超过10%，随州甚至同比跌幅达34.8%。
债务维度：各地级市的债务水平皆有所上升，武汉地区债务占绝对比重。
从存量角度来看，武汉地区的显性债务和隐性债务余额都“遥遥领先”。
武汉地区2020年的地方政府债务余额为4553.79亿元，显性债务规模在湖北地区“遥遥领先”，襄阳和宜昌分列二、三位，但皆不足800亿元；
武汉地区2020年发债城投平台可能形成的隐性债务余额为9408.23亿元，比湖北省其他地级市隐性债务余额之和（7281.23亿元）还要多；
武汉地区2020年的显性债务和隐性债务余额合计1.40万亿元，襄阳和宜昌分列二、三位，分别为2372.70亿元和2021.97亿元。
从增量角度来看，武汉地区2020年显性债务和隐性债务增量分别为1177.09亿元和1184.22亿元，皆多于湖北其他地区的增量之和。
整体来看，无论是从总量还是增量的角度来看，武汉地区的债务水平都在湖北省内占绝对主导地位，其他地区债务规模相对较小。
2、湖北地区发债城投平台有何特征？
分行政级别[2]来看，湖北地区的发债城投平台以地级市和区县级/县级市平台为主，合计占比达84.7%。
分地区来看，除了8家省级平台外，武汉市的发债城投平台最多（30家），其次是宜昌、襄阳等地区；整体来看，湖北各地区的发债城投平台行政级别分布较为多元化，而天门、仙桃、潜江3个省直管县以及鄂州、恩施州的发债城投平台数量较少，皆仅有1家。
分平台主营业务类型[3]来看，湖北发债城投平台的主营业务以建筑与工程为主（具体包括土地开发、基础设施建设、棚改与保障房建设等），该类平台数量占比达67.2%，且以地级市和区县级/县级市平台为主。
[2] 本文所指的城投平台的行政级别，主要依据其第一大股东/实际控制人的行政级别进行判断。
[3] 本文所指主营业务类型主要是根据wind行业分类（三级）进行判断所得。
我们分别以行政级别和主体评级的角度，从存量和增量两个方面对湖北地区发债城投平台可能形成的隐性债务情况进行观察。
分行政级别来看，湖北地区的隐性债务更多集中在省级和地级市平台，截至2020年末，湖北地区的省级平台、地级市平台、区县级平台、县级市平台、园区级平台可能形成的隐性债务余额分别为5126.6亿元、11670.7亿元、1614.7亿元、1508.6亿元、2258.2亿元，其中地级市+省级平台的合计占比高达75.7%；湖北地区的隐性债务的增量以地级市平台为主，而省级、区县级/县级市和园区级平台的隐性债务增量相对较小。
分主体评级来看，湖北地区的隐性债务更多集中在AAA/AA级平台；截至2020年末，湖北地区的AAA级平台、AA+级平台、AA级平台、AA-及以下（含无评级）级平台可能形成的隐性债务余额分别为12908.7亿元、3364.9亿元、5137.0亿元、768.2亿元，其中AAA/AA级平台的合计占比高达81.4%。
湖北地区发债城投平台的存量债特征：
根据我们的统计，截至2021年7月16日，湖北地区存量城投债[4]余额共计5507.84亿元。
分期限结构来看，如果不考虑行权期，湖北地区存量城投债的剩余期限主要分布在1-5年区间，该区间债券余额为3484.1亿元，占比63.3%；如果考虑部分存量债有行权期，存量城投债的剩余期限/距离行权期限主要在3年以内，该期限区间的债券余额为3900.8亿元，占比高达70.8%。
分券种来看，湖北地区存量城投债公募发行的占比高达72.9%，且主要以中票和企业债为主；而以私募（包括私募债和定向工具）方式发行的城投债余额仅为1490.3亿元，占比27.1%；分行政级别观察券种分布来看，除一般公司债以省级平台为主外，其他各类券种皆是以地级市平台为主。
[4] 本文所指的城投债主要包含企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具（按wind债券一级分类）。
湖北地区的地级市本级平台存量债余额最多，为2954.5亿元；下辖各地级市中，武汉地区存量城投债“遥遥领先”，为1600.3亿元，襄阳和宜昌排在二、三位，但存量债规模皆不足600亿元。
分行政级别来看，除仙桃、潜江和天门三个湖北省直管的县级市外，各地级市的存量城投债发行人皆以地级市平台为主；
分主体评级来看，省级平台、湖北、襄阳、宜昌等地区城投债主体评级以AA+及以上高等级为主，其他地区则以AA及以下评级为主；其中AAA评级全部分布在省级平台和武汉、襄阳地区平台。
观察存量债中债隐含评级发现，湖北各地区存量债中债隐含评级相对较高。具体来看，湖北地区城投存量债中，隐含评级在AA及以上的中高等级余额占比达62.1%；省级平台外部主体评级以AAA级为主，中债隐含评级也以AA+及以上（占比57.6%）为主；武汉平台存量债主体评级以AA+及以上为主，中债隐含评级AA+及以上占比也超过5成；襄阳和宜昌地区平台存量债主体评级和中债隐含评级都以AA及以上为主；其他地区平台存量债虽然不多，但中债隐含评级也主要分布在AA/AA(2)级别。
分中债估值收益率来看，截至2021年7月16日，湖北地区的存量城投债估值收益率普遍较低，其中有4414.3亿元的估值收益率水平在5%以内，占比高达80.1%，其中4%以内的占比也超过5成（占比53.1%）；
具体到各地区来看，除了恩施州、潜江、荆州外，其他各地区平台存量债收益率在5%以内的占比都超过5成，省本级、武汉、襄阳和宜昌等地区平台存量债收益率更低，在4%以内的占比皆超过5成。
3、湖北省隐性债务的化解进展：确保隐性债务“只减不增”
2018 年 8 月，国务院颁发了《中共中央国务院关于防范和化解地方政府隐性债务风险的意见》；8 月下旬开始，国家审计署全面开展地方政府隐性债务的审计工作。在“防风险”背景下，政策积极推进存量隐性债务的风险化解工作。
湖北各地区也在积极进行存量隐性债务的化解工作。
2020年1月，湖北省财政厅发布2019年度法治政府建设情况，指出“将政府债务管理和防范化解风险穿透到市县政府、项目主管部门和单位”；《2020年全省财政工作要点》指出，“落实隐性债务化解计划，支持融资平台公司防范化解到期隐性债务风险，规范做好隐性债务变动统计，确保隐性债务只减不增”。
武汉市财政局在市财政局2021年财政工作要点中指出“稳妥化解存量债务，加快推进融资平台公司资产、资本、资源等出让变现，确保按期偿还到期债务”。
从化债进展来看，湖北多个地区在2020年财政预算执行情况中提到化债成绩单，隐性债务化解成果显著。
湖北省2020年财政预算执行情况中指出，“防范化解政府债务风险取得积极成效，‘借、用、管、还’全过程管控体系初步构建，隐性债务实现‘只减不增’”。
分地区来看，诸如黄石市提到“全市化解存量隐性债务96亿元”、“政府隐性债务风险等级实现‘脱红’，风险总体可控”；随州市提到“化解政府隐形存量债务13.81亿元、完成重组4.94亿元，有效释放风险”；荆州市监利县提到“落实15120万元偿债准备金，置换58981万元的到期债务，偿还隐性债务5.45亿元，牢牢守住不发生区域性、系统性风险底线”。
根据草根调研，湖北省地区城投平台化债获得了较大的财政支持，实现了有效化债。通过财政补贴等方式，财政方面通过“真金白银”对湖北地区隐性债务化解的支持力度显著；同时，金融机构参与隐性债务的置换也是平台缓解债务压力、平滑债务偿还周期、“以时间换空间”控制债务风险的重要手段。
4、投资策略：关注债务压力不大地区的地级市、区县级/县级市平台债投资机会
整体来看，虽然受疫情影响较大，湖北地区2020年的经济、财政实力在全国依然排名中上游；结合湖北地区的地方政府债务余额（显性债务）、发债城投平台可能形成的隐性债务余额、地方债务总量的绝对水平和2020年的地方政府财力来看，湖北地区的债务压力在全国相对靠前。
但中央各部委也在疫情后密集出台支持湖北经济社会发展政策，同时2021年2月的《湖北省人民政府2021年工作报告》中提到，“去年我省经济严重受创，今年要全力回归正常，不仅要把损失的部分补回来，还要力争把应有的增长追回来，确保开局漂亮、全年精彩”，预计随着湖北地区经济持续修复，地方债务压力将有所缓解。
《湖北省人民政府2021年工作报告》提到对于区域经济发展，要抓紧推动“一主引领、两翼驱动、全域协同”区域发展布局，区域经济发展迎来战略机遇期。支持武汉加快建设国家中心城市、长江经济带核心城市和国际化大都市；高标准建设东湖国家自主创新示范区、长江新区；完善武汉城市圈协同联动机制，推动优势产业链圈内延伸，建设城市圈大通道；支持武汉、孝感、鄂州、黄石、黄冈加快建设航空港经济综合实验区；支持武汉、咸宁、鄂州打造生态绿色发展区；支持武汉与仙桃、天门、潜江协同发展；推动“襄十随神”城市群以产业转型升级和先进制造业为重点打造高质量发展经济带，支持襄阳加快建设汉江流域中心城市、十堰创建国家级产业转型升级示范区、随州打造国家应急产业示范基地、神农架建成世界著名生态旅游目的地；推动“宜荆荆恩”城市群以绿色经济和战略性新兴产业为特色打造高质量发展经济带，支持宜昌加快建设长江中上游区域性中心城市、荆州建设国家级承接产业转移示范区、荆门建设全国通用航空产业综合示范区、恩施打造“两山”理论实践创新基地。
随着湖北地区经济持续修复，以及在政府隐性债务管控力度趋严和城投价值分化加剧的背景下，投资者需要综合考量地区的经济财政实力、债务压力、平台地位并结合当前的估值水平进行价值挖掘。
对湖北各主体评级（AAA/AA+/AA级）城投债（以中票为例）的信用利差走势分析发现，自2020年11月永煤事件冲击下，各等级城投债利差都有所上行；但随着政策加强对冲，市场情绪缓和，2021年初以来，湖北各等级城投债的信用利差一路下行，投资者对湖北城投表现出了极大热情。
就全国各地区当前时点的信用利差水平对比来看，湖北地区城投债的信用利差整体处于相对偏低水平。
价值挖掘：我们可以结合湖北各地区城投平台可能形成的隐性债务压力（=各级别发债城投平台可能形成的隐性债务余额/政府财力），对湖北地区城投债进行价值挖掘，同时考虑到紧信用+城投政策偏紧的环境，要谨慎下沉信用资质。
结合债务压力和当前的估值水平，投资者可以重点关注武汉、襄阳、黄冈等地区的地级市平台，武汉东西湖区、江夏区、洪山区，天门市（省直管）等地区的区县级/县级市平台，对于其中公益属性较强、资质较优的AA+/AAA级平台，可以积极关注剩余期限或距离行权日在3年以内、有一定超额溢价且成交较为活跃的存量债投资机会。
风险防范：随着城投利好逐渐在估值上有所兑现和城投政策边际收紧，未来需要积极防范可能面临的估值回调压力和城投尾部信用风险。
1）投资者需要关注非标融资占比偏高、债务压力较大的城投尾部信用风险；2）如果城投平台正在推进转型，需要密切关注城投转型可能带来的风险；3）在土地出让收入划转税务部门征收，规范地方政府的土地出让业务背景下，投资者需要关注土地财政依赖度较高地区在新政后的边际变化，同时对于高度依赖“政府返还土地出让金”模式的弱资质城投平台需要保持更多警惕。
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