摘要

“市场对美国Taper的预期在逐步加强，但距离Taper还有一段时间，预测美联储最早在今年年底开始实施，一旦Taper实施，对全球资本流动会有巨大影响。”

“近期央行全面降准的技术含义更大，而不是逆周期调节、宽松放水的含义。”

“债券后市不会是一个顺畅的牛市，不用急于追涨，而是可以等等回调的机会再逐步加仓，还可以同时可以利用当前市场交易的热度进行调仓，把一些收益率偏低、资质偏差的进行置换。”

“固收+产品，‘+’可以看作对纯债资产的补丁，凯丰利用协同投研的能力，寻找权益市场和商品市场机会，控制净值回撤，追求大概率的绝对正回报。”

“从现在往后，股票市场大多数时候都是结构性的牛市。分母端在小幅或是一定程度恶化的时候，、资产定价在不断走高的时候，要不断警惕基本面发生的一些变化。”

“投资者对新能源板块景气的认知已经比较一致，但因为是成长叠加的周期，相当于这个时间段既要成长又出现了周期的特征，这里面肯定有踏空的风险。”

以上观点来自凯丰投资近期举办的一场“集贤话市 问道正当时”季度智享对谈，会上债券投资经理王浩川和股票投资经理陈超分别就债市和股市进行了相关研判和展望。

以下内容整理自凯丰季度智享对谈实录

01、债券市场

主持人

第一个问题是关于美国Taper的影响。我们知道美国Taper是相较于QE——量化宽松而言的。QE是通过购买债券、资产抵押证券等资产为金融市场提供大规模的流动性支持，而Taper是通过缩减资产购买规模收紧流动性。随着美国经济的进一步复苏、经济数据向好，市场预计美联储距离正式退出QE开始Taper已然不远。7月来看，强劲的就业数据可能使得市场对于美联储提早缩减购债规模和加息的预期都有所抬升。那么对此，浩川总有什么判断和想法？

王浩川

随着疫情逐步得到控制以及经济的复苏，市场对Taper的预期在逐步加强。美联储6月议息会议上提及缩减购债规模的事情，但在7月份鲍威尔的讲话中，没有对何时开始Taper给出指引，仍然强调通胀是暂时的，关于Taper的问题会继续讨论。

我们预测美联储可能会在8月份开始讨论Taper的计划，最早在今年年底开始实施。一旦开始Taper，必然会对全球的资本流动产生巨大的影响。2013年美联储的缩减购债规模恐慌就造成了全球金融市场的大幅动荡，对新兴市场经济体造成较大冲击。

目前美国经济修复基础尚未牢固，疫情还有可能反复，通胀预期也快速回落，距离Taper还有一段时间。正式Taper之前美联储也会通过各种形式向市场传递信息，预计届时全球的股票、债券市场都会经历一轮明显的调整，所以我们也要提前做好准备。

主持人

说完美国，我们再看看中国。7月9日央行宣布超预期的全面降准，美联储开始着手收紧货币政策的同时，中国却开始全面降准的“反向操作”。想请教浩川总，如何看待央行的全面降准操作？

王浩川

从7月9日宣布降准后，市场对此操作的含义有一定的分歧。很多声音认为是货币政策转向宽松的开始，甚至也有了后续降息的预期；但也有意见认为这是置换MLF的中性操作。从央行降准时的答记者问，以及15日的MLF和20日的LPR没有调降利率的结果来看，这次降准就是央行说的意思：稳健的货币政策取向未变，目的是优化银行的资金结构。因为现在央行的流动性投放有很大一部分是通过每个月的MLF操作进行的，当余额积累到比较大的水平后，通过降准来置换，减轻银行的利率负担。因此近期全面降准的技术含义更大，而不是逆周期调节的宽松放水的含义。

后续来看，目前MLF余额还很大，且下半年的到期量也很大（达到四万亿左右），如果四季度再出现一次降准置换MLF，仍不能简单的视为宽松。央行今年反复强调，是否宽松要看公开市场操作利率是否改变，而非单纯看数量。

中美两国疫情后经济复苏的节奏不太一致，因此货币政策在一定时期内出现背离也是正常的。中国去年下半年由松转紧，美国大水漫灌；今年美国开始考虑收紧，中国大的方向上是偏宽松。央行对此的解读很清晰：我国的货币政策“以我为主”，不会因为美联储收紧或加息而影响到中国货币政策取向。

主持人

国内债券市场从去年4月份到今年一季度，大概持续熊了一年的时间，之后在市场普遍谨慎的情况下又意外走出一轮小牛市。想问一下浩川总，下半年凯丰对于债券市场怎么看？这一轮意外的债券牛市是否能持续？

王浩川

回顾这一轮行情，如果用十年期国债收益率来描述债券市场牛熊转换的话，这轮牛市结束于去年4月份。随着央行收缩流动性，市场的收益率不断抬高，并在去年11月底达到高点，而后进入了一个震荡期。在那之后，央行开始维持稳健中性的货币政策，而市场出于对经济复苏强劲的预期和通胀抬升的担忧，对债券市场持十分谨慎的态度。

但在这种担忧的情况下，市场走出了一个意外的小牛市，这个小牛市之所以很意外，是因为和以往的债券牛市相比，它的收益率下行速度很慢，以往的牛市通常情况下伴随着货币宽松的政策，但是这一次货币政策是稳健中性的，债券收益率下行速度很慢。也在另一方面说明投资人是比较谨慎的，他们跟随着市场买而非主动地很快地去追着加仓，直到7月初全面降准，做多情绪全面爆发，十年期国债收益率再次降至3%以下。

我们觉得国债收益率下行有很大一部分原因是今年地方政府债发行的进度落后于预期，导致了机构大量欠配。从经济数据看，中国的经济虽处于下行过程，但韧性依然较强，央行还是会继续维持稳健中性的操作，影响债券收益率波动的主要因素仍是地方债发行的速度。当发行逐步提速之后，债市资产荒的矛盾会逐步缓解。

主持人

凯丰对应的债券策略操作是怎样的呢？

王浩川

降准过后市场的仓位和杠杆率都明显提高，一旦货币宽松力度不及预期，收益率也会面临较大的反弹压力。因此我们认为债券后市不会是一个顺畅的牛市，仍是一个区间波动的行情，而且目前处于波动区间较低的位置。从配置的角度不用急于追涨，而是等回调逐步加仓，同时可以利用当前市场的热度调仓。

主持人

去年华晨、永煤等AAA级债券爆雷，黑天鹅事件频发，信用风险频发引起了市场对债券的担忧和恐慌。想请问一下浩川总，凯丰在选择债券尤其是信用债的过程当中，有什么入池标准，怎样筛选好的债券、避免踩雷？

王浩川

凯丰在投资债券特别是信用债方面，风格偏稳健为主，信用债选择资质比较好、流动性比较强的债券。以债券增强产品为例，AAA评级债券占比90%及以上。信用债的投资策略，是投资行业龙头，取得稳健的回报，通过寻找景气程度在上升期或者即将进入上升期的债券进行超配，来获得利差收窄的超额收益，通过可转债的配置和交易来获得弹性。我们不去做资质下沉的操作来获利。

信评方面，凯丰有自己的债券池，根据行业状况、企业外部支持、经营状况、财务状况四个方面将其分为六个等级，综合评估后给出可投资期限的建议。最优质企业不限制投资期限，根据评分的逐步降低，可投资期限也依次降低在五年内、三年内、两年内、一年内，信用风险高、对债权保障能力弱的不建议投资。可投资期限在一年以内的债券评分相对较低，可能它所处的行业竞争比较激烈、企业自身的资质也一般，但是我们要求企业持有的可变现资产比较好，企业自身经营的现金流经过测算可以覆盖当期的债务偿还压力。

从实际操作来看，我们也是很幸运的，持仓债券在持有期间都没有发生过爆雷，这也跟风控和投资风格偏好有关。

第一，我们信用投资的整体偏好在市场中处在中等水平，以稳健为主。第二，我们的投研是多部门协同，商品研究员对于行业的细节把控很强，特别是有色、黑色、化工、能源、制造，对于行业景气度的变动很敏感。在行业景气度变差时，他们能够及时给出提示，我们可以提前对持仓品种做出调整和处理。另外，我们跟外部机构有合作，利用他们的财务数据库及时分析发债主体的财务变化、经济变化，监控负面舆情，对于有瑕疵的持仓会及时处理，对于持仓债券定期跟踪，定期或不定期重新评估它的入池情况、打分情况，及时进行调整。

主持人

正如浩川总所说的，凯丰是一个非常具有协同战斗力的资产管理公司。像股票多头一样，去年单独把宏观策略中债券的部分复制出来，形成了一条新的产品线，也就是债券增强（“固收+”）策略，表现也非常亮眼。想问一下浩川总，跟市场上很多公募、管理公司的 “固收+”相比，凯丰去年推出的“固收+”策略有什么特点？

王浩川

债券增强产品的定位，是为收益要求适中、对净值回撤控制要求比较高的投资人设计的。就长期投资而言，投资人面临一个很大的困惑：一旦净值波动巨大，持仓体验就不太好。从历史回撤来看，有很多很优秀的基金产品回报巨大，但由于中间净值波动巨大，导致很多投资人在不应该退出的时候退出了，这是很遗憾的。我们的“固收+”着重要控制净值回撤。一般大家都会认为债券产品是一个低风险品种，但实际上债券自身也有一个周期性质的波动，比如去年4月份到去年年底债券市场经历了一轮很大的回撤，如果是单纯的债券产品，投资人的持有体验也不会太好。

固收+的“+”，可以看作对纯债券资产的补丁。补丁的作用，首先是降低债券资产周期波动造成的净值回撤。债券增强产品大概有70%-80%的仓位都是债券，当债券面临回撤和下行风险，是考验资产管理人定力的时候，一个好的资产管理人、理性的投资人，这时最优的操作是减掉债券杠杆，降低债券仓位，缩短久期，同时保持持仓品种的高评级高资质，尤其是及时剔除资质弱的品种。调仓的结果是债券组合的静态收益率比较低，想要维持相对有吸引力的回报，就需要在股票市场、商品市场寻求机会。

根据凯丰的投研能力，在债券市场达到顶点时通常市场的流动性比较好，股票市场和商品市场很容易找到一些获利的点，我们可以利用协同投研能力，在权益市场、商品市场用相对小的头寸获得比较好的收益，弥补债券仓位低导致的低收益。协调来看，整个组合的收益率并没有降低多少，但风险大大下降。如果债券和股票没有协同性的操作，而是单独作战，在随后债券市场的调整中，债券组合可能会面临比较大的回调压力。

我们债券增强产品的投资理念，就是首先做好回撤的防守，然后耐心等待股票和商品市场中出现比较好的配置和交易机会，再增加权益和商品的配置。我们投资权益和商品不是追求跑赢指数，而是追求绝对的正向回报，以提升组合收益。根据凯丰在商品和权益市场的创新能力，我们很有信心做到大概率获得很好的回报。综合起来，我们的债券增强产品，就是通过多资产组合来控制净值的回撤，可以说是宏观产品的低波动版本，追求大概率的绝对正回报。

02、股票市场

主持人

刚刚浩川总也谈到了，美国的Taper对全球资本的流动都会有重大的影响，包括中国全面降准的反向操作无疑会对市场带来一定影响。两个看似背道而驰的操作对于风险资产，尤其是中国的A股又会有怎样的影响？有请陈超总给大家解析一下。

陈超

过去很多投资人试图从流动性的角度做投资，长期回报的波动非常大，带来的体验相对没有那么好。因为股票资产是基于DCF模型的长期回报，模型分为了分子和分母两端，在不同时刻分子和分母端对市场影响不同。现在讨论的Taper、降准或者降息，对分母端会有一定的影响，股票资产更重要的是分子端有成长性预期、资产持续性预期。

美国Taper包括国内降准，可能丧失降息预期的流动性，局面是中性的甚至对风险资产是偏负面的，利率长期是震荡下行的趋势，长期来看风险资产还是向上的。股票投资经理更多的精力是在寻找高增长的板块，寻找更持久的板块和资产。

如果把这些资产未来五年和过去五年的成长性做比较，会发现部分资产的成长性上了一个大台阶，对冲了流动性风险。流动性相对紧缩时，资金一定是向最优质的、更高成长性和更好持续性的资产流动。无论是在风险资产可能受到影响，还是长期利率下行的趋势，我们都能为投资人带来持续的回报。即使风险资产有一定的波动，也需要在长期回报上对回撤有一定的容忍度，因为长期方向是持续的投资收益，这一直以来也是我们想为投资人创造的价值。

主持人

2021年已经过半，在上半年跌宕起伏的股票市场中，结构性行情可谓是深度演绎。春节前，核心资产抱团上涨；随后美债收益率的上行，以及市场对于通胀的担忧，又引发了高低估值板块的风格切换，投资人风险偏好降低；而到了近期市场又出现了一定的波动震荡。这不禁引发了大家对于下半年股票市场的思考，究竟下半年的股市将会朝什么样的方向来演绎？请陈超总给我们做个解答。

陈超

想看下半年的行情如何演绎，要考虑上半年的情况。我在2020年3月和2021年3月都和凯丰的投资人做过交流，回过头看这都是对投资人非常友好的时间，也就是价格比较低的时间。投资者正常的心态是跌下来更害怕，涨起来更兴奋，从最近的情况来看现在是让投资人更兴奋的时间点。

往后看如果缺乏持续回报的思维，可能会影响我们的动作。回顾2019年，我们会发现市场是结构性牛市，如果买对了就非常开心，如果买的不对就看着别人开心。如果抓到了结构性牛市，那就是牛市；如果是全面牛市，投资人自己也可以做得非常好。从现在往后，大多数时候都是结构性牛市。在结构性牛市里，我们作为受托资产管理人，主要考虑资产的预期回报是不是足以满足客户对受托的要求，以及我们能不能践行受托责任，我们相信有一些资产能够为投资人带来相当不错的回报。依据多年的资本市场的经验，非常优秀的投资人长期年化回报可能就是20%。

我们认为市场上是存在投资机会的，能找到这样的机会越多，仓位就更大。如果市场定价不支持找到这样的机会，或者这样的机会在变少，仓位就稍小。今年大家非常熟悉的高端制造领域的新能源车板块，包括半导体板块，上半年次高端的白酒、医美等一系列资产，如果拉长时间比如以一到两年的维度看，这些资产为投资人带来年化20%回报的机会还存在。

但分母端在一定程度恶化、资产定价在不断走高的时候，要不断警惕基本面的变化。有资产涨得快的时候，肯定有跌得快的时候，如果锚非常短期，过程可能会比较痛苦，因为相当于在一个星期里体验长期的牛熊市。

但是如果拉长了看，需要忽略成长过程中的一些回撤，我们认为成长的趋势特别是产业的趋势是不变的。目前长期具有较好产业成长趋势的资产，还足以支撑当前的仓位。基于研究支持，我们建议投资人往稍微长期看比如明年，在这段时间的回报相对乐观。

主持人

刚刚陈超总解析了股票市场下半年的结构性的机会，也提到了新能源板块在未来仍然具有结构性机会，那么现在高景气度的投资板块如新能源等赛道的势头还会延续多久？这些景气板块定价和估值凯丰怎么看？

陈超

投资者对新能源板块景气的认知已经比较一致，我们经常被问到贵不贵？还能不能涨？这也是我们长期做投研一直关注的问题。目前投资人在量增长的逻辑上没有分歧，随着周围的新能源车越来越多，会发现这个趋势确实是存在的。

在这个过程中，有哪些是我们认为投资人可能会忽略的？首先是在量的增长上可能会超越大家预期，在过去两个月里，不管是美国还是欧洲，各国政府对碳排放的政策都越来越严，进度应该会越来越快。过去新能源车常担心人为制定政策发生变化的风险，现在政策是在对量越来越往利好的方向去引导。在政策引导的背景下，新能源车的产品力出现了较大提升。当产品力爆发以后，对需求曲线的判断有可能会超越过去的判断。资本市场对量常见的推测是线性推测，认为过去如何增长今天就会如何增长，但当事物的本质发生变化，政策同时在催化时，成长曲线可能会超越大家预期。虽然大家对新能源车已经形成了一致预期，但是在幅度上还值得去不断关注延续。

除此以外，我们还关注到下游量的释放预期较高，上游材料的配套出现不足。过去我们认为新能源车就是电池这条线，只有量的逻辑，但是现在发现很多资产是量价齐升的。上游材料中很多电池相关的资产，既处在产能扩张的周期里，又享受了当下材料供需不平衡带来的价格弹性。

一个成长资产同时表现出量的逻辑和价的逻辑，这种时刻在历史上非常少，上一次是 “五朵金花”行情，所以我们非常关注这种机会，很难判断这类资产能延续多久或者还能涨多高，但是有一部分资产刚刚被认知，还没有被完全定价。我们认为这部分资产包含预期差，当预期差没有解除，都没有可能会炒过头，过去成长性的周期资产是有可能被炒过头的。至少在它没有被合理定价的时候，我们都认为还存在机会，但由于是新兴的机会，所以相对会更难把握。

主持人

感谢陈超总的分享，除了关注电池量的增长，上游原材料对它的估值和定价也有重要的影响，具有商品期货背景的凯丰投资就能抓到一部分先机和判断市场的方式。在这样的行情演绎下，尤其是在结构性行情愈演愈烈的过程中，又会有什么样潜在的风险点是值得投资人关注的？

陈超

常说风险是下跌风险，但目前来看这个资产更多是踏空的风险。我刚才提到了这个资产的行情是很久没有发生过的，包括今年半导体也是类似的行情。这种行情非常难得，因为是成长叠加的周期，相当于这个时间既要成长还出现了周期的特征，这里面肯定有踏空的风险。

过去大家配置新能源板块常买龙头，现在买龙头依然是不错的，但是从更稳健的角度、为投资人创造更大收益的角度，我们能找到更多更好的资产，不仅能找到有行业成长的资产，还能找到超过行业成长且价格有弹性的资产。如何找到回报最大的部分去配置仓位，是现在主要的问题。

除了上行风险，也有下行风险，有几点比较值得注意。最重要的一点是所有超预期的因素，是有可能被忽略掉的。比如政策，是不是还有转向的可能性，是不是对基本面实际的利空？其实不是。资产在比较热的背景下，又处在一个没有被市场充分定价、充分理解的市场里，任何负向的风吹草动都有可能带来它短期的回调，我们珍惜每一次短期回调的机会。

除此以外还要注意到，我们发现有量价齐升的资产，资本也会发现，资本进来以后量价齐升可能就会变成量价齐跌。当一个行业上游的资产量价齐跌，资产盈利的重心可能会发生转移。所以在量价齐升的趋势里要关注下一次收益的转移，为下一次做好准备。

主持人

凯丰投资于2016年正式参与到个股投资中，5年间收益表现很不错，去年也将股票多头策略形成了一条新的产品线。想请问陈超总，凯丰是如何进行股票投资、挖掘收益的？

陈超

凯丰整体股票投资遵循“五好”的框架：好产品、好赛道、好公司、好结构、好价格。市场上经常听到好赛道、好公司，此外，我们还基于长期投资的理念，要求研究从好产品开始。投资人都希望买到十年十倍股，十年十倍股最吸引人的不仅有“十倍”，还有“十年”，在十年的时间里带来相对稳定的回报，凯丰相当重视这一点。要找到一个十年十倍股，不仅要对赛道、公司非常熟悉，还要非常熟悉公司的整体运作情况。所以我们要求投研人员把投资标的当成自己家开的公司来对待——如果我开了这样一家公司，我来经营产品，我会如何做？对产品的认知会最终落到对竞争对手、对公司管理团队的评估上。

举一个不恰当的例子，作为二级市场的投资人，凯丰不会对企业家的做法指手画脚，但是我们心里会想：如果我运营这家企业，我会如何做？如果有一个企业家在运营时甚至没有想到我想到的问题，我们会觉得有点危险；如果一个企业家方方面面都超越了你能够想到的，那就说明不止赛道很宽、竞争格局很好，这个企业是极有可能在这个赛道里面跑出来的，这是我们为大家寻找十年十倍股的非常重要的保障。

前三好是对研究的要求，此外还有好结构和好价格。任何好的资产如果没有好的价格去配合，对投资人来说都不是好的资产，因为我们不是在经营一家企业，而是为投资人在有流动性的市场上选择稳健预期下更好的回报。从这个角度来说，我们的投资团队会更关注标的的结构，会不会对持股体验有负面的影响，当前的价格是不是可以理解的价格。

所以整个凯丰的股票投资是建立在五好的基础上，要求研究和投资做好非常明确的分工和配合，最终在方向上、空间上都为投资者带来尽可能更大的回报。

主持人

正如陈超总所说的，凯丰的“五好”是我们经过多年时间上升成为的方法论的指导。在这个过程中，凯丰做股票的优势和特色是什么？

陈超

市场上一些股票是十年十倍或十年六倍的回报，但有一些股票是周期震荡的，会有自己的上行周期，也会有自己的下行周期。我们希望能够抓住上行周期组合资产，把投资人的收益最大化。组合资产要求非常强的产业链联动，与商品团队的联动、与债券团队之间的联动。联动起来，我们可能会比市场更早发现更前端、更细部的资产变化，用合适的仓位抓到这种巨大的变化，为投资人创造更高的收入。对于凯丰这样大的宏观策略团队来说，联动的价值是非常非常大的。

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