新高之际再论三年牛市逻辑及节奏
距离18年底我们提出三年牛市已经过去两年多，过去快两个月市场成交额一直破万亿元，市场依旧处在牛市中。那当前市场已经走到哪个阶段？让我们回顾历史，重述牛市演绎的逻辑和牛市各个阶段的节奏。
18年底，随着市场下跌一年后估值进入底部区域，我们在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》中提出A股进入熊牛转换期，之后在19年2月的报告《现在类似2005年-20190217》提出A股牛市已然开启。进入3月，上证综指重回3000点，成交额突破了万亿元，《牛市有三个阶段——20190303》中我们进一步指出牛市可以分为三个阶段：第一阶段是准备期，这一阶段宏观基本面仍在下行，企业盈利增速回落找底中，但宏观政策已偏暖，流动性好转，估值修复推动市场上涨；第二阶段是爆发期：基本面拐点出现，企业盈利触底回升，盈利和估值均上行，形成戴维斯双击，牛市全面爆发；第三阶段是泡沫疯狂期，此时盈利增速已趋于平缓，失去第二阶段的加速度，但增量资金仍在加速进场，推动市盈率走向市梦率，构筑市场泡沫，形成最后一冲。我们判断，19年1月4日上证综指2440点是便是此轮牛市的起点。
从上证综指的2440点（沪深300指数2935点）开始至今两年多，市场先后经历过几次较大的回撤，分别是19年的4月、20年2-3月以及今年的2月，这些调整都引起了大家对牛市的担忧，但是我们一直强调牛市依旧在途中。尤其是今年2月茅指数大幅下跌后，许多投资者担忧“牛不过三”，牛市可能就此结束。但是最近一周上证综指突破3700点，万得全A指数创今年以来新高，印证了市场依旧是牛市。为何我们一直强调牛市未结束？首先，从经济周期的规律看，我们在《今年是弱版07年、强版10年——大类资产历史对比-20210326》、《过热期继续——借鉴09-11年看当前投资时钟-20210618》等多篇报告中认为，一轮经济周期往往要走3年，本轮经济周期启动于2019年，19年宏观背景是衰退，2020年是复苏期，今年整体处在过热期，而股票牛市始于经济的衰退后期，终于过热期结束，因此今年大类资产的时钟依旧指向股市，牛仍未结束。
其次，从股市本身的牛熊规律看，我们在《理性看待牛市回撤-20210314》和《牛市高点看哪个指标？-20210621》等报告中也分析过，牛市真正见顶的信号有两个，一是上市公司ROE见顶，二是情绪指标见顶。截止到今年中报，我们在《资源品与科技盈利继续高增——21年中报点评-20210831》中指出，看归母净利润两年年化增速，A股基本面依旧处于上升趋势，并测算出全部A股的ROE高点预计在22Q1。情绪指标中，PE/PB、风险溢价率和股债收益比等衡量的市场温度当时只有60度左右，历史牛市高点100度，目前情绪指标还有很大提升空间。
站在当下往后看，我们认为市场还处在牛市上涨的过程中，指数型行情可期。按照波浪理论对牛市三阶段划分：牛市孕育期对应波浪理论中的1浪上涨和2浪回调，1浪上涨的驱动力是估值修复；牛市爆发期对应3浪上涨和4浪回调，上涨驱动力为盈利估值戴维斯双击；牛市泡沫期对应5浪，驱动力为基本面上升途中市场做多的情绪走向泡沫化。今年企业盈利依旧在上升中，市场温度依旧只有60多度，成交已连续一个多月放量，于是在《携手迈向新高度-20210905》中我们明确指出新一轮上涨正在展开。从行业层面看，《以史为鉴：牛市高点特征是众乐乐-20210824》中提到历史上牛市高点时市场特征是众乐乐，即80%行业估值偏高，而目前仅有7%（24%）行业PE（PB）超过了80%的历史分位，未来其他低估行业有望补涨，市场从独乐乐走向众乐乐。
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