核心观点 ：今年以来A股内部的分化以及A股与美股的分化背后有一个共同的主线，就是中美经济周期的错位，需求的内弱外强导致美股跑赢A股，中证500跑赢上证50。目前国内PMI的下行趋势已经确认，美国PMI也有高位见顶的迹象，随着财政补贴的结束和美联储开始放缓扩表速度，居民消费增速在未来逐步下行的概率更大，因此需要警惕未来当美股开始下跌时，A股中的强势股也会面临补跌的风险。

如果用一个词总结今年以来股市的特征，无疑会是“分化”。分化至少体现在两个层面，一是A股内部的分化，过去几年备受青睐的“大消费”板块遭到重挫，而周期、制造和科技类行业表现抢眼，这一分化也体现在上证50和中证500的相对表现上：年初至今上证50跌幅接近15%，而中证500反而上涨13%，跑赢上证50近30个百分点；二是中国股市和美国股市的分化，除A股大盘蓝筹股表现不佳外，港股国企指数年初以来也下跌了15%以上，而标普500指数则不断创新高，今年的累计涨幅已达到20%左右。

事实上，这两个层面的分化都有一个内在的联系，就是中美经济周期的错位。如果以制造业PMI来反映中美各自的经济状况，中国PMI早在去年11月就已经见顶，目前回落至50附近，已经低于过去10年的中位数；而美国PMI虽然也从高位有所回落，但仍在60以上，远高于过去10年的中位数54，显示出经济仍然处于较强的扩张状态。次贷危机以来，上证50全年跌幅超过15%的年份主要是10年、11年、13年、18年和今年，多数都对应的是中国经济处于下行周期的年份，但在这些年份里中证500以及创业板的表现则大相径庭。一个有意思的规律是，如果这些年份美国PMI仍然处于上行周期，标普500的表现较好，那么中证500和创业板指通常也会随之上涨，明显跑赢上证50，如10年、13年和今年；但如果标普500本身表现较弱，如11年和18年，对应的是中美PMI同步下滑的阶段，那么中证500和创业板指也会走弱并且跑输上证50。

中美经济周期的错位如何导致了股市的分化？首先，从盈利看，上证50的权重股主要集中在金融地产和消费这两大板块中，盈利受内需的影响更大；而中证500中行业分布更加分散，周期、制造和科技行业的占比更高，后者受外需的影响相对更大。如果分别计算07年以来三大指数的季调后ROE与中美PMI趋势项各自的相关系数，可以看到上证50和沪深300与美国PMI几乎不相关，而与中国PMI显著相关；而中证500与中美PMI的相关性都显著，与美国PMI的相关性甚至超过中国。因此，当中国经济先于美国经济放缓时，中证500在盈利方面比上证50更有优势。

其次，从流动性看，在需求内弱外强的阶段，国内外货币政策的取向也会出现分化，容易出现国内利率下行而国外利率走平甚至上升的情形。这一情形对于中证500而言，不仅盈利受到的影响相对较小，同时还受益于国内流动性的改善；而对于上证50，国内流动性的改善往往被盈利的下滑抵消，尤其是考虑到上证50投资者结构中外资占比越来越高，估值越来越容易受到美债收益率的影响，而美债收益率在这一情形下往往易升难降，因此上证50甚至会出现盈利和估值“双杀”的局面。

中美经济周期的错位也为预测当前A股风格的极端分化将如何收敛提供了一个视角。如果用28个申万一级行业指数过去1年收益率标准差的上升和下降来刻画行业间的分化和收敛，06年以来总共出现过6次收敛的过程，其中4次是以普跌并且强势股跌幅更大来实现，表现为上述标准差下降的同时，28个行业的等权平均指数也明显下跌；只有09年4季度到10年1季度和14年上半年这两段是在总体指数基本走平的情况下实现了收敛，而这两段的一个共同特点是都处于国内PMI在顶部出现拐点但美国PMI仍在趋势上升的阶段，而其余4次以普跌实现的收敛则都出现在中美PMI同步下行阶段。从这一角度看，目前国内PMI的下行趋势已经确认，美国PMI也有高位见顶的迹象，随着财政补贴的结束和美联储开始放缓扩表速度，居民消费增速在未来逐步下行的概率更大，因此需要警惕未来当美股开始下跌时，A股中的强势股也会面临补跌的风险。

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