衍复投资:量化策略中的风险控制

好买说:近几年,量化策略在A股市场高速发展。衍复投资认为,低风险,高收益和大容量是投资中的不可能三角,把收益的主要来源限定于个股的“纯Alpha”,长期收益会更加稳健。投资人需要找到与自己投资理念相匹配的管理人。

全文综述

近几年,量化策略在A股市场高速发展。固然,现阶段量化策略的超额收益率十分亮眼,但是吸引投资者的并非完全是其高收益,还有该策略超额收益的稳定性。在《衍复研究系列二——超额收益与市场“噪音”》一文中,我们已经讨论过,超额收益的稳定性与Alpha策略的多样性挂钩。本文将从量化策略的另一个角度——风险控制的角度对超额收益的稳定性来源进行进一步研究。

本文将投资组合收益进行归因,尝试区分风险收益与alpha收益,经过一系列对比,最后总结出如下结论:

①风险因子与Alpha因子主要以长时间维度(如十年)的超额夏普的高低来区分;

②从基本面出发,常见的股票风险因子可以分为三个层级,根据其对于股价波动的解释效力由强到弱依次是:市场因子、行业因子以及风格因子;

对风险因子有固定的敞口,投资组合在短期内可能获取超额收益,但在风格切换时会面临明显的回撤;风险控制能够降低投资组合超额收益的波动和回撤,提升超额夏普;

2021年A股市场出现了明显的行业以及风格的切换,具有代表性的包括食品饮料、医药、钢铁、有色金属四个行业以及市值、价值两个风格。

风险因子与Alpha因子的定义与区别

风险因子与Alpha因子是一个相对的概念,两者之间的界限实际上是模糊的。通常业界认为,风险因子和Alpha因子在横截面上对于股价涨跌都有良好的解释力,但是在时间序列上,只有能够持续带来稳定超额收益的因子才能称之为Alpha因子;而在时间序列上波动较大、且波动方向难以预测的因子被称为风险因子。我们可以用超额夏普(信息比率)这个指标来评价因子的性价比,通常来说,Alpha因子的超额夏普较高,可预测性强,风险因子的超额夏普较低,可预测性弱。

Alpha因子能在长期带来稳健的收益,在市场上是稀缺的,且通常不容易被发现。而风险因子对股票波动具有强大的解释力,因此在风险因子上的正确偏移能够帮助投资组合在短期内获得很高的收益。但是风险因子的表现波动较大,除非有一种策略能够在长时间维度上持续对风险因子回报有正确的预测,否则进行风险因子暴露性价比不高。下图分别展示了典型的alpha因子和风险因子的收益曲线特征:

图2-1  Alpha因子与风险因子对比图

数据来源:衍复投资

A股市场典型的风险因子及其特征

A股市场有着众多的风险因子,从基本面出发,本文将股票风险因子分为三个层级,根据其对于股价波动的解释效力由强到弱依次是:市场因子、行业因子以及风格因子。

直观上理解,市场因子指的是市场涨跌对个股收益的影响程度,即个股的β。行业因子指的是行业涨跌对个股收益的影响程度。风格因子为一系列个股风格暴露的统称,如个股市值大小,偏价值还是成长。接下来,本文将介绍三种风险因子的定义以及在A股市场的特征。

1. 市场因子

1.1市场因子简介

根据著名的资本资产定价模型(CAPM模型),个股或投资组合的收益率,可以被市场回报所解释,即:

其中Ri为个股或投资组合收益,RM为市场收益,βi为个股或者投资组合的β值,αi为超额收益。个股的βi由其过去一段时间自身回报与市场回报的回归系数决定。投资组合的β组合由组合内个股的βi和持仓权重决定:

对一个投资组合来说,如果β组合等于0,那么其收益将与市场涨跌无关,例如市场中性产品;纯股票多头产品的β组合值应在1.0附近;若多头产品的β组合值大于1.0,则我们称该产品有额外的市场因子暴露,该产品大概率会在市场上涨的时候获得超额收益,但在市场下跌时跑输大盘;β组合小于1.0则反之。

以下是截止2021年6月30日A股市场上市公司的β值分布图, 可以观察到,A股上市公司的β值在-0.1到2.0的范围内,近似呈正态分布:

图3-1  A股市场个股β值分布

数据来源:衍复投资

下图展示了A股市场不同行业的β值:

图3-2  A股市场各行业β值

数据来源:衍复投资

由图3-2可知,银行、房地产、建筑等行业的β值较低,而基础化工、电力设备及新能源、电子、有色金属、国防军工等行业的β值较高。

1.2 市场因子风险控制

市场因子符合风险因子的特征,即对收益有很强的解释力,但是无法提供稳健的收益。对于投资组合来说,市场因子偏离度是最重要的超额收益风险来源。投资组合对市场因子有正的暴露,则会在牛市时涨幅更大,在熊市同时也跌幅更多。

对于中证500指数增强策略来说,主流的量化策略选股范围为全市场,通常策略的持仓数量能够达到数千只。在这样的情况下,量化机构如何控制市场因子来加强对于中证500指数的对标,以减少超额收益波动的风险呢?答案是让投资组合的β与中证500的β保持一致。

对于市场中性产品来说,如《衍复研究系列一——市场中性与市值敞口》所示,通过放多头市值敞口,可以产生多空敞口暴露。那么,没有多空市值敞口的中性产品,就一定没有市场因子暴露了吗?答案是未必。如果市场中性产品的多头端股票持仓相对于对冲端的中证500指数持有更多的高β值行业,如饮料、半导体等行业,而持有更少的低β值行业,如银行等行业,那么该投资组合仍然会有市场因子的暴露,其表现和市场涨跌会体现出一定的相关性,在市场下跌时承受较大的回撤。

2. 行业因子

2.1 行业因子定义

经过上文的讨论,我们已然得知市场因子是股市中最显著的风险因子,因此需要首先加以控制。但是资本资产定价模型(CAPM模型)在实践中明显较难满足当前量化策略的风险控制需求。下文介绍第二层级的风险因子——行业因子。

作为市场因子的补充,行业因子能够进一步解释股票回报在横截面上的波动。举例来说,贵州茅台与水井坊这两家上市公司同属食品饮料行业,虽然两者之间市值相差数十倍,基本面也有较大的差别,但是贵州茅台与水井坊股价走势的相似程度还是要远高于贵州茅台与中国平安。因此,定义食品饮料行业的行业因子能够进一步解释贵州茅台,水井坊以及其他行业内股票的回报。但是,行业因子在时间序列上的表现是不稳定的,因此行业因子符合风险因子的定义。下图展示了食品饮料行业的收益净值曲线:

图3-3  食品饮料行业因子收益净值曲线

数据来源:衍复投资

区别于市场因子,行业因子收益体现的是该行业相较于全市场的超额收益,而非该行业的绝对收益。图3-3中的净值上升意味着该时间段食品饮料行业跑赢大盘,反之则代表食品饮料行业跑输大盘。

2.2 行业因子风险控制

以中证500指数增强策略为例,若该策略在各行业的持仓权重比例完全与中证500指数的行业权重比例一致,则称此持仓对标中证500指数为行业中性。完全做到行业中性在实践中是较为困难的,但管理人可以通过尽量避免在特定行业上超配或低配有效控制投资组合的超额收益波动。

2.3 行业因子近期表现

2021年春节后,A股市场的行业出现了大规模切换的现象,下图展示了四个行业因子自2019年至今的净值曲线:

图3-4  四个行业因子2019年至今净值曲线

数据来源:衍复投资

图3-4展示了四个行业因子在时间序列上的不稳定性,进而说明了进行行业因子风险控制的必要性。其中,食品饮料、医药这两个行业在2019-2020年均具有明显的超额收益,但是在2021年大幅跑输全市场;钢铁、有色金属这两个行业在2019-2020年整体跑输市场,但是在2021年具有正的超额收益。可见,行业因子并非是高性价比的Alpha因子,这个市场上并不存在永远都能够跑赢市场的行业。

3. 风格因子

3.1 风格因子定义

在剥除掉市场因子和行业因子对股价波动的影响后,风格因子可以进一步解释股票回报在横截面上的波动。

风格是除了市场、所属行业以外的股票其他基本面特征的统称。在A股市场较为显著的风格因子有市值、价值、杠杆、动量、盈利等。在众多风格因子中,市值风格因子具有较强的解释力,因此下图展示了市值风格因子在A股市场自2009年以来的表现,后文也将以此为例拓展说明:

图3-5  市值风格净值曲线

数据来源:衍复投资

接下来,本文对图3-5做进一步说明,以便读者更加准确地理解风格因子收益的计算方式:

①正如行业因子收益体现的是行业的超额收益那样,市值风格因子的净值曲线代表的投资组合β值为0,体现的是大市值股票的超额收益。构造这个投资组合的方式是做多“大市值”股票,做空“小市值”股票。该净值曲线的整体趋势是向下的,意味着在A股市场长期来看小市值的股票表现更好。

②市值风格净值曲线所代表的投资组合不但β值为0,并且也是行业中性的。举例来说,假设组合A中包含贵州茅台的多头持仓和山东黄金的空头持仓,而组合B中包含贵州茅台的多头持仓和五粮液的空头持仓,那么组合B更好地刻画了市值风格因子的收益,因为组合B是行业中性的;此外,市值风格净值曲线所代表的投资组合对于除市值风格之外的其他风格也都保持中性。

3.2 风格因子风险控制

依旧以中证500指数增强策略为例,若该策略持仓的市值因子暴露与中证500指数的市值因子暴露一致,则称此持仓对标中证500指数为市值因子中性。其他风格因子的风险控制方式依此类推。在特定风格因子上过度超配或者低配可能对投资组合带来较大的超额收益波动。从图3-5我们可以看出,持有小市值的股票看似长期能够获取超额收益,但是其波动较大,在2017年至2020年间甚至会承受巨额的超额回撤,其收益和风险完全是不匹配的。下表展示了小市值风格2009年至今的收益风险特征:

表3-1  小市值风格收益风险特征

数据来源:衍复投资

3.2 风格因子近期表现

3.3.1 市值风格

在A股市场,市值风格因子的表现在今年春节前后出现了大幅的反转。自2017年初以来持续了三年以上的大市值风格戛然而止,市场全面转向了中小市值风格。对于市值因子有暴露的投资组合如果在风格切换前获取了风险收益,那么在风格切换后也会承担巨大回撤。下图展示了近期市值风格因子表现:

图3-6  市值风格因子近期表现

数据来源:衍复投资

3.3.2 价值风格

价值风格通常是通过构建市净率因子来描绘的,构建方式是做多“低市净率”的股票,做空“高市净率”的股票。这种构建方式契合格雷厄姆的价值投资思想,即重视股票的安全边际。但是随着市场有效性的不断提升,具有“低市净率”的、更为“便宜”的股票未必会具有稳定的超额收益。因此,市净率因子也随之成为了一个显著的风险因子。下图展示了市净率因子在A股市场自2009年以来的表现:

图3-7  市净率因子净值曲线

数据来源:衍复投资

在2021年年初,市净率因子表现出现了明显的反转,低市净率的股票开始具有明显的超额收益。如果投资组合对于市净率因子有负向的暴露,那么将会在风格切换前获取风险收益,在风格切换后承担巨大回撤。

下图展示了近期市净率因子表现:

图3-8  市净率因子近期表现

数据来源:衍复投资

总结

低风险,高收益和大容量是投资中的不可能三角。同时兼具低风险和高收益的产品是投资人的理想之选,而这样的产品必然是容量小而稀缺的。大容量的资管产品就要面临着风险和收益的权衡。管理人在权衡产品的风险和收益时,既有对自己能力圈的认知,也有自身投资风格和品牌理念的考虑。激进风格的管理人可能会选择对本文所述的各个风险因子进行暴露或择时,短期可能带来收益或亏损,长期会带来更高的收益波动。而稳健风格的管理人会相对严格地控制投资组合对于各项风险因子的暴露,把收益的主要来源限定于个股的“纯Alpha”。这种严格控制风险暴露的做法会损失掉风险因子暴露带来的潜在收益,但长期收益会更加稳健。

全球范围来看,选择了稳健风格的管理人更容易在10年甚至20年的长时间维度上打造优秀的资管品牌。这个结果拥有经济学逻辑和行为金融学依据:高风险的产品往往在一段超高的收益后吸引到大量投资人购买。但在投后经历较大回撤时打破了投资人的高预期,影响了投资体验,损伤了管理人品牌。而稳健风格的产品在各个时间段收益都比较“平庸”。但是正所谓“重剑无锋,大巧不工”,这些产品帮助投资人在长期获得了与预期相符的稳健投资收益,提升了投资体验。

优秀资管品牌的产生必然是一群成熟投资人选择的结果。对投资人来说,找到与自己投资理念相匹配的管理人是十分重要的。高收益无论对于投资者还是对于管理人来说都是无法抗拒的诱惑,但“欲达高峰,必忍其痛”。在我们追求丰厚回报的同时,需清晰地认识到回报来自哪里,在对自己所持有的产品收益来源以及风险特征有深入的了解后,投资才能做到波澜不惊,长久不衰。

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风险提示:投资有风险。相关数据仅供参考,不构成投资建议。投资人请详阅基金合同和基金招募说明书,确认您自觉履行投资人的各项义务,并自行承担投资风险。

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