同样文章一年前的标题可能是“通胀要来了吗”，今天全球通胀已是不争的事实，而市场对“滞涨”的担忧在进一步加深。

滞胀是停滞性通货膨胀（stagflation）的简称，指的是经济停滞不前与高通货膨胀并存的现象。高通胀一般伴随的是经济过热，而滞胀时下却是经济衰退，这并不是一个普通的现象。有关滞胀的成因，在经济学上有多种讲法，包括供给短缺（如劳工不足、供应链中断）、经济结构性问题（制造业部门的比例失调）、货币超发（货币效应超过潜在经济增长率）和其他外部性问题（externality）。值得一提的是，当今有关全球气候变化的议题和政策，也可以被认为是经济学上的 externality，将很大程度上影响经济周期，可惜的是相关研究文献不多。

以上滞胀的诸多成因美国几乎全部中招，所以美国的滞胀压力似乎更高一些。比如，美国企业当前面临着严重的劳动力短缺。主要由于劳工就业意愿不足，使美国的空缺岗位比疫情暴发前还多，同时又有数百万人失业。除此之外，美国还面临多个经济发展的瓶颈，比如拥挤的港口也加重了供应链危机。市场对美国经济明年的预测，也开始从谨慎向悲观转变。最近已有不止一位经济学者对美国明年经济衰退发出了警告，而通胀又高居不下。

中国的情况要好些。一方面中国的生产部门虽然也面临原材料价格上涨等压力，但没有像美国那样严重的结构性问题。另一方面，滞涨最好的解决方法之一是及时精准的财政政策而非货币政策，大水漫灌只会加速通胀上升。而在财政政策上中国比美国更有优势，反应快而且政策空间大。最重要的是，中国政府对通胀和滞胀的风险都保持了足够高的警惕性。《人民日报》近日发布的“十问中国经济”指出：“疫情冲击下，中国供应链表现出了强大韧性，但同时也暴露出一系列问题。未来聚焦产业链供应链断点堵点，提升稳定性和竞争力，重要而紧迫。推出更多扩大开放举措，打造更优营商环境，中国才能在全球供应链重构中占据更有利位置。”言下之意很清楚了，保证产业链供应链自主可控、无阻畅通，不仅是出于国家安全考虑，也是抵抗通胀、滞涨，保持经济健康成长的重要因素。

虽然说中国的滞涨可能性较少，但我们也不能掉以轻心。现今全球各主要国家经济和市场的相关性极高。哪怕中国没有滞涨风险，美国出现滞涨并导致资产价格下滑，也不免会影响到A股市场。所以我们对此始终保持高警惕性。

至于对投资影响，无论是通胀还是滞涨，投资者都很容易联想到“投资时钟”。这个由华尔街原创的经济周期投资理论，流传至今已有N个版本, 广为投资者所引用，我们这里就不赘述了。根据投资时钟理论的基础版本，滞涨发生时资产配置上应持有现金和防御性价值股票（defensive value），行业投资上推荐电信、日常消费、医药和公用事业（偏早期），以及材料和能源（偏晚期）。这是模型的结论，我们未必完全认同。

这个自上世纪80年代就有的时钟理论值得借鉴，但我们看来至少有三大局限。一是通货膨胀和经济增长缺乏统一的定义。之前我们虽然讲清了什么是滞涨，但通胀水平怎样才算高，经济怎样才算衰退，无一定论。甚至我们现在处于经济周期的哪里，也有不少争议。二是近几年的经济周期也越来越短了，以前可能以年为单位，现在是以季度甚至月份为单位。而且互联网信息时代下，资产价格通常提前反应，股价和经济周期“脱钩”的现象经常发生。三是时钟论作者可能做梦也没想到，发达国家的零利率和负利率能维持这么长时间，很大程度上造成了经济周期的扭曲。

美联储聚集了全球最顶尖的一批经济学家，既然他们都不能预测宏观经济周期，那我们也就免了吧。如果我们不能预测明天是天晴还是下雨，那只能出门多带把伞。我们一向的策略是以自下而上的微观研究来抵御宏观风险。我们相信，一家真正优秀的公司（或产品），是不惧通缩、通胀或滞涨的短期影响。在世诚高质量成长投资框架里，高附加值始终是重要的考量之一，即公司管理层通过自身能力在产品的品牌、渠道、质量、性价比、技术含量等方面获取优势，而不是靠天吃饭，并在此基础上为股东创造可持续的优良回报（ROE）。在我们的投资组合里，此类高附加值公司广泛地分布于工业、科技、消费和医疗等行业，而且往往是行业或细分领域的龙头。诚然，宏观经济周期多多少少会影响到公司的短期盈利，部分公司的股价也在今年经历了高波动，但我们仍将长期坚定不移地投资此类高附加值、防御性较强的优质公司。

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