量化超额回撤原因
风格因子不利，超额环境不佳

一、风格因子波动不利于量化超额累积

首先，我们要明确一个问题，量化基金的风险来自于哪里。量化管理人普遍用风格因子来描绘市场特征。

比如市值因子，市值因子上涨意味大市值个股表现更强，市场偏大盘风格。再比如动量因子，动量因子上涨意味前期强势股票继续强势，市场趋势顺畅。

如果管理人在风格因子上有暴露，能获得这种风格的回报，但也要承担市场风格变化带来的风险。

理论上讲，量化指增产品应该在各种风格因子上严格对标指数，不在风格因子上暴露风险。但实际投资中，很难达到这种理想情况。

量化模型的工作原理是在足够多的数据上面，比如足够多的股票、足够多的时间频率上，做独立的预测，依靠大数定律实现盈利，每一次预测的可靠性和预期收益不一定特别高，但通过提升宽度和数量，使得整体上有较好表现。

量化模型若想发挥作用，需要一定的预测宽度。而如果严格限制各类风格因子的暴露，相当于降低了模型的自由度，会出现收益的损失。

所以各量化管理人基于自身策略特性，在风格因子上或多或少都会有暴露。而九月中旬以来各风格因子的波动对量化超额产生了较大负面影响。

10月份流动性因子持续下行，全月下跌1.39%，领跌所有风格因子。一些量化策略，如中高频量价策略，往往偏好高流动性的股票，当流动性因子走弱时，策略表现会受影响。

市值因子方面，10月前三周市值因子收跌，但月末最后一周突然反转，由负转正，最终收涨0.69%，这也是10月最后一周部分量化管理人超额回撤较大的原因之一。

总结原因，9月中旬以来，政策因素不断干扰周期股等部分板块行情，市场结构扭曲混乱，风格因子的波动不利于量化超额累积。而且10月是三季报密集披露期，今年市场对三季报的关注程度比以前更高，并且规律也和以前不一样，盈利、价值等基本面因子均出现下跌，基本面类量化策略受到影响。

二、市场微观结构不佳，量化策略较难创造超额

10月份，风格因子影响量化超额的同时，市场微观结构也不利于量化策略发挥。

如上文所述，量化模型强调预测宽度，量化选股以广度见长，往往持仓几百只、上千只股票。所以量化策略跑出超额就需要一个重要的客观条件，全市场有足够多跑赢指数的股票。如果绝大多数股票都跑不赢指数，那么再好的策略也难以做出显著的超额。

而10月份，跑赢三大宽基指数的股票比例较低，跑赢沪深300的股票占比不到30%，跑赢中证500和中证1000的股票占比较9月份大幅降低至36%和33%，全市场选股获取超额的难度显著加大。

由上图可见，10月份跑赢三大宽基指数的股票比例跌至2020年以来低位，与年初核心资产极端行情时相近，市场环境再次不利于量化选股策略发挥。

另一个影响量化策略的重要因素是市场流动性。市场交投活跃，流动性较好时，量化策略能发掘更多机会，交易成本也更小。而今年9月份以后中小票流动性持续下行。

9月份以来，全市场中小盘个股的流动性中枢明显沉降，10月份中证500单票单日成交平均低于4亿元，中证1000单票单日成交2-2.5亿元，500、1000以外的小票单日平均成交仅1亿元。中小票活跃度下降显著影响了量化策略的发挥。

总结以上，看近期量化超额环境，无论是风格因子还是市场微观结构，不利于量化策略的因素居多。

究其原因，政策扰动影响周期股行情，且4月份以来中小盘股持续跑赢大盘股，风格存在阶段性再平衡需求，九月中旬开始市场结构扭曲混乱，投资者风险偏好下降，流动性环境恶化。量化模型基于历史统计规律建立，无法顾及政策变化和特殊行情等个别事件，所以会有一些时期，环境不利，超额表现不佳，近期出现的正是这种情况。

量化超额何时修复
理解量化实质，静待环境改善

投资中，市场上涨时，我们看到的往往都是乐观因素，市场下跌时，我们看到的又都变成了悲观因素，其中不乏各种“宏大叙事”。

比如A股行情火爆时，我们看到“居民财富搬家，权益投资大时代来临”的乐观叙事，而A股行情遇冷时，我们又看到了“经济低迷，滞胀下无牛市”的悲观叙事。

量化行业也是如此，今年4-8月超额环境有利，量化产品大放异彩时，我们看到的叙事是“量化投资黄金期来临，分享A股超额红利”，而近期超额环境不利，量化产品回撤时，我们看到的叙事变成了“量化赛道拥挤，A股超额下降”。

诚然，各种“宏大叙事”有其逻辑基础，但它们毕竟是宏大的、长期的逻辑。它们的影响可能是缓慢的、渐进的。而影响市场短期波动的，更多还是一些情绪上的、市场微观结构上的因素。

比如“量化资金竞食A股超额，超额水平长期趋降”这件事，也是一个渐进的过程。美国市场中性产品收益从17%降至2%用了20年时间。短期超额水平的沉降，更多还是市场环境变化引起的波动，这种超额沉降是可以修复的，而且市场情绪最悲观，量化投资最难熬之时，往往是较好的布局时点。

以下我们整理了2018年1月以来量化私募500指增产品的超额情况。

由上图可见，灰色阴影部分是量化超额回撤，即指增产品跑不赢指数的时候。我们可以看到，2018年以来，超额回撤的情形时有发生。尤其是历年年末，市场预期与结构纷繁复杂，给依赖统计规律的量化策略带来一定挑战。

但我们也看到，短则一月长则一个季度，量化超额均能收复失地，创造新高，具体时间取决于市场结构何时稳定，超额环境何时改善。

其实超额回撤是量化投资不可避免的现象，量化模型统计的是历史规律，任何策略都不会适配于所有市场环境。量化管理人的目标也是在行情有利时累积收益，行情不利时控制风险。

今年以来量化超额的表现已经非常亮眼，短期的波动和回撤也符合均值回归的常理。每家管理人策略有差异，风格因子暴露不同，所以回撤可能有大有小。对于这种市场环境引起的行业整体性的回撤，我们不妨付出些耐心，静待修复。这也是权益资产投资最本质的事情，耐心的承受波动，才能获取风险溢价，实现更好的长期收益。

风险提示：投资有风险，决策须谨慎。文中观点不代表平台投资意见，内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。未经好买财富授权许可，任何机构和个人不得以任何形式复制、引用本文内容和观点，包括不得制作镜像及提供指向链接，好买财富就此保留一切法律权利。