一、市场综述

选股不易，坚守更难，在时间的化学反应中，优劣公司将产生巨大分野；出海竞争，硬币两面，狠抓研发、产品、管理三要素。11月——依然是关于热点和板块轮动的一个月，然而阡陌纵横，初心不改，砥砺前行，方得始终，感谢各位抽空阅读我们本次月报。

减碳、房地产调控、教培严格监管以及疫情零容忍，让GDP在2021年三季度提前降速，在缺乏革命性技术创新的时代，中国经济调档无可避免，而在无风险收益下降的背景下，竞争优势确定且向上的优质公司，更突显其稀缺性，特别是估值消化之后，这一类资产再次可能成为长期资金取得稳健回报的好去处。

二、三季报观察

近期我们股票池的三季报悉数披露完毕，不同行业面临着不同的机遇和风险，如消费正在经历需求低迷和渠道变革，科技正在经历监管压力，制造是成本增长......即便如此，我们也注意到股票池内的优秀公司依然持续拉开和竞争对手的差距。接下来，我们以市场代表性较强的两个行业——白酒和动力电池，阐述一下需求、竞争、发展趋势。

1）消费行业

2021年社会零售总额同比增长16.4%，相较2019年同期增长7.21%。

虽然今年经济承压，消费数据不达预期，但白酒上市公司总体营收仍然保持不错增速（2021年前三季度白酒上市公司整体收入同比增长19%，相较2019年同期增长25%，扣非后归母净利润同比增长22%，相较2019年同期增长32%），远超社零近两年增长。白酒上市公司整体利润端增速超过收入端增速，表明白酒行业仍处于产品升级中。目前单瓶300元以上白酒年销量不足20万吨，不到白酒行业年销量600-700万吨的3%，白酒是商务宴请、宴席、送礼收藏的重要选择，天然具备品牌升级特征。

除此之外，大众品（调味品、啤酒、乳制品等）各自面临不同程度的成本压力，同时渠道也在经历变化。但是，在变局之下，竞争格局优良的头部企业展现了更好的经营质量。伴随着大众消费品的涨价（以消化成本），以及我国消费升级的大背景，强品牌力和强产品力的消费品公司依然会是长期的受益者。

2）动力电池

根据中汽协和Marklines口径，2021年Q3全球电动车销量161万辆，同环比+109%/19%，其中国内销量95万辆，同环比+175%/40%；欧洲销量49万辆，同环比+42%/-3.92%；美国销量15.7万辆，同环比+98%/+6.08%。最新的月度渗透率达到18.6%，年度累计渗透率为14.4%。

需求的高景气拉动了动力电池行业的增长，2021Q3电池上市公司整体实现营收504.43亿元，同比增长79.59%；归母净利润40.78亿元，同比增长58.44%，行业（特别是高端产品）处于供不应求状态。在正极、负极和电解液价格上涨背景下，中国的头部企业维持了稳定的盈利能力，而凭借规模效应、结构创新、磷酸铁锂的布局，使得全球装机市占率各自有所突破。

 表1：电池企业三季报概览

在报表之外，我们也注意了一些产业的变化：1）技术在持续迭代——物理方向，磷酸铁锂的结构进步，如刀片、CTP等，圆柱电池从2170升级到4680，都各自带来了成本降低和能量密度提升。化学方向，三元继续往高镍发展，未来可能出现中低端配铁锂、中高端配三元的格局，而固态电池作为安全、成本和能量密度的潜在最优解，仍处于科研阶段；2）政策节奏的调整——美国加码、欧洲降补，中国对能量密度提出新要求，新能源车的需求无疑会继续向上，但需注意增长的节奏仍来自“市场+政策”两只手的作用力；3）产能快速扩张——电动车+储能驱动，全球电池企业持续调高其未来产能规划，而需求能否匹配，将决定着盈利能力，这需要密切关注。

三、时间与时机

前不久，美国传奇对冲基金经理比尔·米勒在其告别信中谈到了时间和时机的问题，这位久负盛名的投资者告诫人们——在股市中积累财富的关键是时间，而不是时机。借此机会，我们也想尝试谈谈这两者的区别。

让我们先从一个有趣的话题讲起。根据《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》披露的一则数据，截至2021年一季度末，女性基民的盈利人数占比53.26%，高于男性基民盈利人数占比的52.78%，而女性基民的平均回报率9.92%也高于男性基民的8.35%。虽然数据统计有一定巧合性，但另一则数据可能解释了背后的原因——男性基民的月平均交易频率为3.08次，而女性基民的月平均交易频率为2.57次——后者在基金投资的过程中，表现出了更好的耐心。

时间，意味着等待、耐心和坚守。关于时间，有一个重要前提是，我们讨论的对象需要是优质的对象，例如高壁垒的成长企业、优秀的管理人团队等。而“做时间的朋友”——这并不是一句鸡汤式的空话，更多地是给我们投资指明了方向，即要与好人好生意为伍，因为在时间的化学反应中，好公司和差公司的分野会越来越大。

而时机，笔者的理解是交易、选时和择时。在传统的基金评价体系中，经常会看到“换手率”这个指标，我们显然无法排除少数具备顶级交易能力的投资者，凭借高频的换手以获取超额收益（依赖交易能力得来的业绩并不一定稳定，随着规模的扩大，仍可能逐渐失效）。但是，客观的讲，高频的“换手”最终更像是消耗投资者的摩擦成本、成全了金融中介机构的钱包，以致于查理·芒格在谈论中国投资者的时候批评道：

“中国的个人投资者持有期通常都很短，他们热衷于在股票上赌博，这实在愚蠢，简直难以想象。我真的想象不出比中国人的持股方式更愚蠢的事情了，虽然他们在其他各方面都非常优秀，这表明保持理性是多么困难。

——查理·芒格”

在中国，20%的散户投资者支撑起了80%的交易，然而更多的收益仍然属于交易频率更低的机构投资者。交易频率越高、盈利水平越低——无论股票投资，还是基金投资，这句话并非无据可依。根据公募基金数据，月交易频率低于1次，盈利的概率最高，而平均回报最好，随着交易频率的提升，盈利概率和平均回报均开始下滑。

表 2 不同月交易频率的投资者盈利情况分布（平均收益率为简单算术平均）

时间远比时机重要，在场也远比择时重要。过去的16年里，中国股票基金的年化回报率大约是15%，累积到今天，大约涨了11.67倍。但是，如果错过了涨幅最大的20天，你的投资回报率就降低了2/3，累计涨幅只剩下3.86倍。

表 3 错过最好的20天，投资收益会大打折扣

在相同的时间段，我们也统计了万利富达的回报率情况。自2005年以来，我们所实现的合计回报率为30多倍，而假如错过其中涨幅最大的5个月份，投资者的回报率就会降低，累计涨幅约为13.5倍。

在美股也可以得出相似的结论。1980年到2010年之间投资标普500指数，如果你在关键的30天没有持股的话，你的收益将会下降一半。同时，从1928年到2000年，如果大家错过了1933年、1935年、1954年这三年，那么你最终的收益也将只有全部持股时间的29%。

当然，即便是“优质资产”，坚守仍然不易。这里，有一个行为经济学要素叫做“短视性损失趋避心理”，简单地讲就是，投资者通常不愿意去承受短期的波动、损失、煎熬......但是，这种心理恰恰是阻止投资者获得良好回报的最大心理障碍。

最简单的一个反面例子是——持有现金（或固定收益债券）。人们热爱现金和债券，这是相对令人“舒服”的资产，因为无需思考、没有波动，但这却是投资世界中的最大陷阱之一，因为通胀会年复一年地吞噬投资者的账面回报。相反，持有优质股权虽然时而颠簸，甚至略有煎熬，但却反而是抵御通胀的最佳方式。

表 4 权益类资产，持有时间越长，盈利概率和回报均更高

经济学家Terence Odean在名为《频繁交易会吞噬你的财富》的文章中，比较了高频交易者和低频交易者的交易记录。他发现，往往最激进的交易者的回报率最低，而那些交易最少的投资者获得的回报最高。那些因为短视性损失趋避而痛苦，然后卖掉表现不好的股票的人的股市表现——远低于那些在自然波动中坚持并持有股票的人。

由此可见，我们更需要的，不是大量的行动，而是大量的耐心和等待。

小雪至，冬始俏，现在是寒潮频率最高的一个节气，很多地方开始降雪，气象专家们纷纷预测冷冬的来临。然而，谚语说“瑞雪兆丰年”，在来年春回大地之时，积雪缓慢融化，成为养分，如同灌溉一般。投资亦是相同的道理。

四、出海启示录

PayPal创始人彼得·蒂尔的“从0到1”是指创业的从无到有，麦肯锡写过一本“从1到N”意味着在对从0 到1 模式的复制，而在“从1到N”的过程中，不仅包含本土化复制，还蕴含着异地扩张、跨国发展，即“从1到M”，这里的M即国际化经营（Multinational）。

让我们回顾一些行业的发展变迁：

白色家电的内销正在逐步接近天花板，然后我们看到了头部白电企业各自用不同的方式开启海外扩张，一方面是对海外品牌的收购兼并，一方面是凭借跨境电商实现自有品牌和制造的出海。

国内的端游转手游红利正在消失殆尽，然后我们看到了头部游戏公司纷纷将手游作为交流载体，向全球发达国家输出文化，于是——日本Top 100的游戏，30%来自中国；韩国Top 100的游戏，35%来自中国；美国Top 200的游戏，20%来自中国。

倘若我们试图对一个企业或行业的未来作出判断，不但需要结合现状，如产品、渠道、品牌、成本、竞争，还需要对历史抽丝剥茧、归纳总结，寻找一些成功或失败的蛛丝马迹。这一次，我们想谈谈丰田出海成功的启示。

当下的丰田是一家什么样的企业？2020年，全球汽车总销量7680万辆，丰田汽车全球销量953万辆，市占率达12.41%，在电动化革命和汽车软件个性化来临之前，车主依然追求款式、车型、外观个性化的年代，这样的市占率已然是传统车企的“天花板”。不仅如此，时至今日，即便丰田毛利率并不占优势（2007年~2020年期间，丰田的毛利率水平和对手趋同），但其精益生产管理模式，依然使得公司的净利率水平持续领先传统时代的竞争对手2~4个百分点——在传统制造业，这是一个相当惊人的优势。

表 5 丰田的成本控制领先同时代竞争对手

而最初的丰田又是一家什么样的企业？1933年，丰田喜一郎在父亲的纺织公司内成立了汽车部门；1935年，丰田推出的第一款规模化轿车A1，这是一款为了避免与当时强大的1000cc datsun（日产）直接竞争，选择的大排量轿车，随后因为不符合顾客需求长期滞销；二战后的丰田一度因为需求萎缩而倒闭，恰逢此时，朝鲜战争的需求、战后日本经济高速发展、日本政府对本国企业的政策保护让丰田进入发展的快车道。1965年之前的丰田，虽然已经吸取了最初的教训，从消费者的需求（省油、车身灵活、恶劣道路的适应性等）切入开放产品，但总体而言依然身处顺风顺水的本土大环境，躺在一座名为“时代”的电梯中向上发展，其时日本汽车普及率达5.7%、千人持有量达64.1辆，十年增长十倍之多，而公司本身并未展现出全球的竞争力——第一次凭“皇冠”出海美国以失败告终便是明证。

表 6 1955~1965年，是日本本土车企“顺风顺水”的时代

烈火淬金，真正吸引笔者的是20世纪70~90年代的丰田，这个阶段的丰田持续在美国、全球，在德系车和美系车的如林强手中展现出产品、成本、管理能力的领先，也是从这个阶段开始，日本的丰田逐渐成为了世界的丰田。

诚然，企业的所面对的需求变化、竞争格局、政策环境，以及最终的成败与否，都有一定的偶然性、随机性。如果一定要归纳丰田出海成功的原因，笔者认为三个比较重要的因素是：自主研发、产品能打、精益管理。

第一点，不走捷径的自主研发。1950年之前的日本汽车工业相比德欧美不值一提——美国汽车年总产量625万辆、英国63万辆、法国29万辆，日本仅2万辆，为此日本政府为保护国内车企而设置了高达40%的关税。但从优秀到卓越，一定无法在“广厦之荫”中完成，1965年日本逐步取消关税，至此，日本车企需与美国、德国车企货真价实地竞争，在此背景下，许多日本车企为了生存纷纷选择与国外巨头合资或技术合作（如1970年，三菱汽车与克莱斯勒合资），但丰田选择了自主研发，这是一条短期痛苦，但长期更有价值的道路。1955~1979年，丰田每年都有新型车或改进车问世，共开放20多款不同车型，自主研发、不走捷径，是丰田得以超越三菱、日产的重要因素，以至于在1982年，通用汽车在多次尝试提高产量、省油、尾气排放等均未奏效后，主动提出与丰田进行合资，在美国生产轿车。

第二点，扎扎实实的产品能打。以丰田为代表的日系车于20世纪70年代中期大肆侵占美国市场，美国进口车比例1987年曾来到42%，这其中，众所周知的主要诱因在于1974~1975年和1979~1981年的两次“石油危机”，短时间内，石油价格从3美元涨到30多美元，汽油价格从每加仑0.25美元涨到1.25美元，因此，车型小、能耗低的日系车占得先机，而美国三大汽车制造商们自60年代雪佛兰的“考维尔”失败以来，迟迟未能生产出畅销的小型节能汽车。

同时，另一个并不怎么为人所知的原因在于，以丰田为代表的日系车不仅省油，其质量远比当时底特律生产的汽车更高。80年代的《消费者报告》中的维修频率记录显示，以丰田为代表的日系车质量最好的维修率不到2%，而美国市场质量最差的汽车维修率高达15%以上。在行业困难期，德系车也并没有表现出更好的产品竞争力，丰田第三代“花冠”上市当年便击败大众甲壳虫，成为第一名。

第三点，精益求精的管理追求。通用汽车总裁斯隆说：“要么成本领先，要么与众不同。”有趣的是，竞争对手的前半句话恰如其分地展现了丰田的竞争优势。彻底消除浪费和追求最有效的生产方式是丰田生产的宗旨，最终实现最低成本、最高产出，例如——在生产车间，冲压部将钢板卷材种以前都是作为废料扔掉的最前面一段和最后一段，作为加工小件产品的材料加以利用，这项改进每个月就可节约2.5吨钢板；缩短喷涂机的胶管，减少每次更换涂料时残留在胶管内而被浪费掉的涂料；生产准备车间将外购零部件上附带的防尘胶垫退回给原厂家以便重复使用......

表7: 1974~1976年丰田降本措施

制造业出海的潜在难题有很多，比如如何海外建厂、降低成本（参考福耀纪录片的《美国工厂》），如何避免贸易摩擦等等......这些问题非常考验企业的管理能力，而那个年代的丰田较好地解决的这些问题——到1982年，美国通用公司人均生产6辆汽车，而丰田却达到了人均生产55辆的水平。从人均创利来看，这年通用公司人均利润为1400美元，而丰田公司人均利润为14000美元，是通用公司的10倍。

让我们把时间轴转移到现在的中国。一部分成熟行业中的公司，为寻求新的增长点而出海，如家电、汽车玻璃；一部分新兴行业的公司刚刚在政策的保护下长大，亦如当年的丰田，当政策放开、外资入场后，这些公司也摩拳擦掌、开始参与国际竞争，如动力电池；一部分更朝阳的行业，在不远的未来，也将走出国门，如新势力车企；而少数目光如炬的优秀公司，更是十年如一日地在海外市场披荆斩棘，如华为。

出海竞争，犹如一个硬币的两面，一面是巨大的诱惑，一面则是黑暗的陷阱。我们看到海外市场的机遇，也要现实地理解海外竞争的随机和不确定，面对出海的选择中国的企业应该如何选择，或许从丰田的历史中，我们可以吸收一些经验——哪些企业在自主研发、产品能打、精益管理上做的更出色，或许会占得一定先机。

20世纪80年代起，美国企业和少数日本德国企业，通过成功的出海实现了企业内在价值持续增长，包括可口可乐、星巴克、宝洁、丰田、西门子等。除了因为劳动力成本要素发生的产业链转移，品牌和产品的跨国延伸，究其根本是综合国力和文化自信的增强，而在中国，这两个因素正处在向上的正向通道，我们的消费品、医药品、高端工业品、数字产品能否在海外市场“乘风破浪”？对于这个问题，我们相信，时间站在对中国企业有利的一边。

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