西部宏观:2022年货币流动性展望

好买说:从近期的各项政策可以看出,明年的货币政策将适度宽松,方向性也更明确。西部宏观认为,2022年政策上大规模降息的概率不大,宏观杠杆率可能会抬升,相应地,权益性资产将更为受益。此外,出口下行压力下,人民币对美元的升值或将结束。

摘要

2022年货币环境为“宽货币”+边际“宽信用”。央行与银行体系资产负债表规模的增长差异使得央行每年都会面临一项约束:在给定的存款准备金率下,需要额外满足银行体系每年新增的准备金需求。央行明年大概率需要做降准或者加大MLF净投放的操作,它们都是市场理解的“宽”货币操作,这会阶段性地利好债市。

长效机制下,2022年央行仍以结构性货币政策为主。疫情以来,央行通过结构性货币政策工具对银行小微企业贷款定向支持效果显著。随着碳减排支持工具及煤炭清洁高效利用再贷款等陆续推出的结构性货币政策工具开始使用,预计绿色贷款会成为明年新增信贷重要来源。此外,与今年下半年相比,明年房地产部门融资需求或有边际上的改善。

2022年宏观杠杆率有望回升。疫情期间我国宏观杠杆率迅速上升,从2019 Q4的246.5%升至2020 Q3的271.2%。2020 Q4我国经济进入去杠杆阶段,截至2021Q3已经连续四个季度下降,同比下行6.4%。6.4%的宏观杠杆率同比降幅为1997年以来之最,预计2021 Q4将开始企稳回升。基于宏观杠杆率适度回升的角度,预计2022年社融增速为10.7%,并呈现前高后低的特点。

历史上宏观杠杆率回升阶段权益资产更为受益。复盘过去四轮宏观杠杆率抬升阶段(2008年底~2009年底,2011年底~2013年二季度,2015年二季度~2016年二季度,2018年底~2020年三季度)资产价格的表现,可以发现:除极端情况外(2015年),权益资产至少会经历结构性行情。对于债券市场而言,国债收益率的绝对变化并没有规律,不过期限利差与信用利差在宏观杠杆率上升阶段出现收窄的机会较大。

关于2022货币流动性的其他关注点:

(1)央行提供准备金的方式会发生变化吗?

随着碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用再贷款等其他结构性货币政策工具的陆续推出并且使用量扩大,银行体系内由再贷款产生的准备金数量足够多时,甚至有可能出现“再贷款置换MLF”的情况。

(2)会降息吗?

降息作为所有货币政策工具中宽松信号最强的,往往需要在政策制定者判断经济增速已明显低于潜在增速的情况下才会触发。这是一个相机抉择的过程,目前看来概率不大。

(3)人民币汇率会如何表现?

疫情以来,我国经济率先复苏,国内出口表现强劲,整个境内银行体系内美元流动性充沛,人民币表现强势。展望明年,基于之前对于非美货币汇率研究的框架里α(出口竞争力)与β(美元指数)因素的研判。在出口下行压力加剧的背景下,人民币兑美元单边升值阶段或已近尾声,明年区间波动或为大概率。

正文

一、2022年货币环境展望:“宽货币”+边际“宽信用”

对于总量政策而言,每年可能需要考虑三个问题。问题一:今年是否需要稳增长?问题二:今年需要解决哪些结构性矛盾?问题三:今年的海外因素偏积极还是偏消极?回顾每年货币政策的实施也会发现央行对于这三个问题的考量。

(一)2021年货币环境简要回顾

以2021年为例,年初政府工作报告中将全年经济增速目标设定在6%以上。在低基数及强出口的背景下,今年完成这一目标并无压力,因此,今年特别是下半年总量政策重心一直往“调结构”方向倾斜,并兼顾外部因素。此外,今年有三点外部因素对货币政策形成约束:首先,强劲的外需对完成经济增长目标形成保障;第二,9-10月美国对华经贸关系缓和,提振了风险偏好和出口预期;第三,美联储Taper预期早在年初就已形成,但靴子落地前全球各国央行都保持谨慎。在上述形势之下,今年人民银行的货币政策可以总结为“总量合理充裕,结构性工具发力”。

传统的货币政策实施需要各个参与主体间的传导。在这样一个系统链条下,央行扮演着为银行体系提供终极流动性的角色。银行体系则根据自身资本金与风险偏好的情况来满足实体经济部门进行信用扩张的需求。2014年以来,我国货币政策的正常传导一直有两个约束:(1)银行间流动性分层,中小银行负债端成本较高;(2)政策支持的重点方向,如小微企业(普惠)面临着融资难,融资贵的问题。

疫情以来,人民银行通过结构性货币政策工具的使用,上述两个问题得到了一定程度的缓解。在过去几年,大、中型银行对于人民银行的负债(即直接从人民银行获取的流动性支持)随着MLF工具余额的增加而走高,小型银行对人民银行的负债则基本没有增长。在2020年后,为了应对新冠疫情,人民银行分别设立了3000亿元、5000亿元及1万亿元的再贷款再贴现,在很大程度上解决了小型银行无法获得MLF负债的问题。伴随着再贷款、再贴现等结构性货币政策工具的使用,小型银行的流动性迅速好转,甚至出现了在回购市场融出资金的情况,这在之前的很长一段时间里并没有出现过。预计明年人民银行会继续在货币增速总量与名义经济增速适配的情况下,更多地在结构方面做文章。应该能看到结构性货币政策工具持续发力,引导金融资源流向绿色发展、小微企业等国民经济重点领域和薄弱环节。

在总量上,在目前人民银行调控银行体系流动性的框架下,短期的扰动主要是依靠OMO操作来为流动性“削峰去谷”。今年以来,人民银行多次引导市场将判断银行间流动性的关注点放在市场利率上,特别是DR007。在人民银行对于总量流动性调节日益精细的情况下,简单根据传统的超额准备金率来判断流动性松紧程度的方法并不适用于当下的人民银行的调控体系。我们认为人民银行这种通过精细调控,保证总量流动性合理充裕的操作思路会在明年延续。

(二)2022年货币环境展望

依然回到上文中,我们提到的总量政策需考虑的三个问题:明年是否需要稳增长?明年需要解决哪些结构性矛盾?明年的海外因素偏积极还是偏消极?

往后看,上半年地产和出口下行风险对就业的掣肘就可能会显现化,明年Q2 经济下行压力将凸显,从跨周期调节的角度看,政策或将转向稳增长。央行在最新的货币政策执行报告中给我们提供了一些线索。其中,“以我为主”的说法表明央行认为海外经济体对我国货币政策掣肘有限,这与我们在报告《美国的2022:经济加油;政策转向》中的判断一致:今年中美10年期国债收益率走势节奏相似或表明中国货币政策仍顾及了海外因素。放眼明年,中期选举前美联储有望再度转鸽;国内货币或有更多“以我为主”的空间。“做好跨周期调节”及“增强信贷总量增长的稳定性”的表述表明国内货币政策基调除防风险外,或亦已开始转向宽货币稳信用(甚至边际宽信用)。

1. 必要的“宽货币”

由于货币发行机制的变化,2014年后人民银行资产负债表规模扩张速度明显放缓,而银行体系的资产负债表规模增速则保持在与之前相同的水平。这种资产负债表规模增速的差异,使得人民银行每年都会面临一项约束:在给定的存款准备金率下,人民银行需要额外满足银行体系每年新增的准备金需求。

如果复盘2014年人民银行货币发行机制发生变化后的情况,可以看出人民银行满足额外银行体系准备金需求的方式是在降准与加大MLF净投放之间反复做着相机抉择。例如,在2016年3月-2018年4月间,人民银行满足银行体系准备金需求的方式是加大MLF净投放量。在2018年4月-2020年1月,人民银行满足银行体系准备金需求的方式则是降准。我们注意到MLF期末余额会在一定程度上影响人民银行在MLF净投放与降准之间的选择,MLF余额较高时人民银行倾向于使用降准工具。在2021年7月的降准操作中,人民银行对其的解读是可以使金融机构节约成本130亿元。利用这条线索,可以反推出人民银行当时的政策目的是让金融机构降低约1万亿MLF负债。由MLF余额可知,降准后金融机构MLF负债下降了4000亿,这意味着上一次降准还有6000亿的政策空间没有执行,这也是至今尚未出现市场期待的第二次降准的原因之一。所以,12月15日央行对于到期MLF的续作量会成为判断明年央行政策操作的依据:如果是等量续作,那么MLF余额会维持在5万亿的相对高位,这意味按照以往规律,央行会在明年择机进行降准操作。如果是减量续作,执行6000亿的置换空间,那么明年央行的政策空间会相对较大,降准与加大MLF净投放均可以满足银行体系的准备金需求。而不管哪种情况发生,央行明年大概率需要做降准或者加大MLF净投放的操作,它们都是市场理解的“宽”货币操作,这会阶段性地利好债市。

2. 看得到的边际“宽信用”

(1)结构性货币政策工具有望持续发力

根据央行的统计报告,实体经济的贷款需求2021年以来一直处于下降状态,唯一保持贷款需求相对稳定的是小型企业,也是前期人民银行结构性货币政策工具主要目标对象。这也从侧面反映了再贷款、再贴现这类带有定向性质的结构性货币政策工具的有效性。以支小再贷款工具使用为例,可以明显的发现银行对于小微企业贷款的同比增速与该工具的使用量有较强的正相关关系。

在如今跨周期设计的政策大背景下,再贷款这类结构性货币政策工具以成为跨周期调节的重要抓手,预计2022年结构性货币政策工具的使用量会持续增长,在其支持下小微企业、农业类等贷款有望保持持续高增长。

明年信用的重要抓手是绿色贷款。由于近两年政策的支持,其一直以同比增速超过20%的速度发展,根据央行的统计,截止2021年三季度末,本外币绿色贷款余额已接近15万亿,其中投向具有直接和间接碳减排效益项目的贷款分别为6.98和2.91万亿元,合计占绿色贷款的66.9%。在双碳政策的大背景下,央行也开始推出结构性货币政策工具对其进行支持。2021年11月8日,央行宣布推出碳减排支持工具。11月17日,国常会决定在前期设立碳减排金融支持工具基础上,再设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款。这些支持绿色经济的结构性货币政策工具的创设是为了助力碳达峰碳中和的经济转型,其规模长期可观。我们认为碳减排支持工具明年正常运行后,规模应该不小于支小再贷款的规模(接近一万亿元)。近期,我们看到绿色贷款市场占有率最高的工商银行和农业银行分别与国家能源集团及大唐集团签订战略合作协议,以加快绿色金融方面的合作。展望明年,绿色贷款新增规模有望在央行支持与自身高速发展的背景下快速增长,这对于明年贷款增速的稳定增长有重要意义。

(2)房地产等传统宽信用通道的融资需求有望边际改善

对于传统的信用需求方房地产部门,权威人士也在近期的《十问中国经济》中指出了方向“就当前整个房地产市场而言,合理的资金需求正在得到满足。”鉴于此,我们认为与今年下半年相比,明年房地产部门的融资需求应该会有边际上的改善。自去年重点房企融资管理“三道红线”和金融机构房地产贷款集中度上限制度明确后,房地产行业信用扩张能力持续下降。根据央行最新发布的数据,人民币房地产贷款余额同比增长7.6%,较上季末增速继续回落,目前已处于历史极低水平。作为一个贷款余额超过50万亿的行业,如果部分房地产市场合理的融资需求能够在明年得到满足,其对于信贷总量稳定增长的作用是不言而喻的。

根据11月19日银保监会新闻发言人公布的数据,10月末银行业金融机构房地产贷款同比增长为8.2%,环比已出现回升。这意味着房地产合理贷款需求正在被得到满足,我们看到政策在开始向稳增长方向靠近。

二、2022年宏观杠杆率有望回升

“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”、“保持宏观杠杆率基本稳定”的表述在央行货币政策执行报告、政府工作报告等文件中被反复强调。2022年需要多少的社融增速,才能满足“基本匹配”、“基本稳定”的要求?

(一)与名义GDP增长相匹配的社融

“社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”,其具体度量没有统一说法。孙国峰司长在今年1月的工作论文《健全现代货币政策框架》中表示,货币政策中介目标的锚定方式要把握“基本匹配”不意味着“完全相等”,M2和社会融资规模增速可以根据经济形势和宏观经济治理需要略高或略低于名义经济增速,体现逆周期调节;要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标;“基本匹配”是中长期概念,不是短期概念,体现在操作上,是按年度做到基本匹配,而不是每个季度甚至每个月都要匹配。

2022年政策重心将适度转向稳增长,社融增速或有所上升。以年度为单位,在2003-2020这18年内,社融增速与名义GDP增速的差值在2009年、2020年达到25.6%和10.3%的超高值,分别对应两次经济危机(如图9);其余年份的的平均水平为3.25%。我们预计2022年社融增速与名义GDP增速之差将高于平均水平,达到3.4%。一方面,2022年出口大降的情况下,想要保持“稳增长”则需要边际宽货币、宽信用予以配合。另一方面,从历史数据上看,在经济下行的年份,社融增速和GDP增速的差值一般会较大(例如2009、2012、2020年),经济上行的年份差值较小(例如2004、2007、2011年)。

我们预计2022年全年名义GDP同比增速7.3%,如果社融运行高出名义GDP约3.4个百分点,那么2022年社融增速将达到10.7%。

(二)宏观杠杆率有望回升

1、当前宏观杠杆率已经连续4个季度下降

自2020年三季度的高点以来,我国宏观杆杆率已经连续4个季度下降。我国宏观杠杆率主要有CNBS、BIS、央行三个口径,均为季度数据;CNBS杠杆率时效性强,出数据最快;BIS时效性差;央行口径不对外提供数据,只在工作报告或发言中提及。历史数据上看,CNBS与BIS数据走势基本一致,1995年至今相关系数高达99.8%,我们选取时效性更好的CNBS杠杆率进行社融测算。

2020年疫情期间,我国宏观杠杆率迅速上升,从2019 Q4的246.5%升至2020 Q3的271.2%,9个月内上升24.7%。2020 Q4开始我国经济进入去杠杆阶段,截至2021Q3已经连续四个季度下降,同比下行6.4%。从杠杆率同比下降6.4%为1997年以来的最低值,预计2021 Q4将开始转向回升。

结构上看,疫后杠杆率下行主要源于企业去杠杆。截至2021 Q3,居民部门、政府部门、非金融企业部门的杠杆率分别较2020 Q3同比下降0.1%、0.1%、5.1%,可见此次去杠杆过程主要发生在非金融企业部门。环比来看,2021 Q3居民部门、政府部门、非金融企业部门的杠杆率分别较Q2上升0.1%、上升0.9%、下降1.6%,房地产市场低迷压制居民部门债务增加;“财政后置”地方债加快发行,政府部门先行进入加杠杆进程。

随着政策转向稳增长,预计疫后的去杠杆化已进入尾声,2021Q4开始宏观杠杆率将回归平稳。实体经济杠杆率为总债务余额与名义GDP的比值。一方面,房地产严监管和出口趋弱导致分母项名义GDP在2022年有较大下行压力,预计2021年名义GDP增速12%,2022年将大幅降至7.3%。另一方面,2022年宽货币和结构性宽信用的基调下,分子项实体经济总债务余额将回升。

复盘历史,我国宏观杠杆率在2009年金融危机期间迅速上升;2011年去杠杆;2012年至2019年累计上升68.8%,年均上升8.6%,其中2019年上升7.2%。综合来看,我们认为2022年全年杠杆率抬升7.5%较为合理,能够符合央行“保持宏观杠杆率基本稳定”的要求。据此我们假设:2021年末宏观杠杆率为266%,同比降幅从6.4%收窄至4.1%;2022年末宏观杠杆率为273.5%,全年回升7.5%。

2、对于社融数据的预测

基于宏观杠杆率适度回升的角度,预计2022年社融增速为10.7%,并呈现前高后低的特点。预计2022年四个季度的名义GDP当季同比分别为8.1%、6.8%、7.4%、6.9%,2022全年增速7.3%;实体经济杠杆率从266%逐季升至273.5%;则实体经济部门总债务余额将在2022年末达到333.7万亿,同比增长10.3%。总债务余额增速和社融增速高度相关,2003年至2021 Q3相关性达0.95。根据两者之间的相关关系,预计2022年Q1-Q4社融存量同比增速分别为:10.7%、11.1%、11.0%、10.7%(如图12)。

三、宏观杠杆率抬升下的资产价格回顾

(一)宏观杠杆率抬升时期回顾

依据宏观杠杆率同比变动幅度的走势划分,有明显上升的时间区间分别为:2008年底~2009年底,2011年底~2013年二季度,2015年二季度~2016年二季度,2018年底~2020年三季度等四轮宏观杠杆率上升期。

(二)各个时期资产价格表现回顾

总结下来,在过去四轮宏观杠杆率抬升阶段,除极端情况外(2015年),权益资产至少会经历结构性行情。对于债券市场而言,国债收益率的绝对变化并没有规律,不过期限利差与信用利差在宏观杠杆率上升阶段出现收窄的机会较大,建议投资者可关注收益率曲线扁平化等交易。

第一轮,2008年底至2009年底,金融危机后快速复苏的阶段,四万亿计划通过加杠杆的方式刺激内需,宏观杠杆率由2008年末的141.1%跳增至2009年末的172.7%,其中非金融企业部门杠杆率同比增幅的扩张程度为四轮之最。在投资拉动下,同时段股市大涨,沪深300涨幅近一倍。在权益市场影响下,10年期国债收益率上行89BPs,10年期AAA级企业债跟随上涨88BPs。股市的大幅上行反映了经济复苏期市场对未来经济的乐观预期,也导致期限利差大幅走阔,在四轮宏观杠杆率上升阶段,本轮期限利差是唯一一次走阔。

第二轮,2011年底至2013年二季度,经济外部环境压力较大。欧洲债务危机缓解,但是主权债务风险依然存在。2012年GDP同比增长7.8%,为2003年之后首次跌破两位数。2011年三季度至2012年底,经济面临通缩风险,CPI与PPI快速下行,其中PPI同比增速由7%以上转为负值,CPI由7%以上跌至2%,随后两价格指数均维持低位震荡。

在此期间,宏观杠杆率由2011年底的177.7%增长到2013年中的200.3%。10年期国债收益率波动上行9BPs,1年期国债收益率则大幅增长76BPs,期限利差缩窄67BPs,主要是由于2013年货币政策收紧助推短债利率飙升。信用利差收窄15BPs,主要得益于13年初出台的《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(8号文),意在管控“影子银行”的非标业务,导致信用债的替代性配置需求提高。权益市场来看,沪深300窄幅波动,创业板中枢抬升39%, 2013年由于创业板受益于成长属性,走出结构性独立牛市。

第三轮,2015年二季度到2016年二季度。2015年经济由高增速转变为中高增速的“新常态”, 2015年GDP增速为2000年以来首次跌入7%以下。全球经济低迷叠加我国供给侧改革的推进,加大减速压力;工业增加值同比增速降至21世纪以来最低点,为6%,甚至低于金融危机时期,2015年4季度PPI同比增速达到金融危机后的最低点-6%。

在此期间,宏观杠杆率由2015年中的221.4%增长到2016年中的235.9%。由于经济进入去杠杆的新增长阶段,与其他三轮不同的是,此次政府部门杠杆率同比增幅的扩张幅度大于居民部门与非金融企业部门。经济下行压力下,沪深300指数与创业板指均下行。信用利差方面,10年期国债收益率大幅下行76BPs,10年期企业债大幅下行93BPs;由于打破刚性兑付后,2016年信用债违约事件频发,高等级信用债发行量明显减少,2015年中至2016年中,信用利差缩窄18BPs。期限利差方面,由于2015年1月开始实施的新预算法规定,对于那些已有的地方政府债务,需通过发行新的地方债来置换地方政府在2015年以前的银行贷款、信托贷款和城投债等形式的存量债务偿还,因此,从2015年开始地方债的发行规模迅速提升。2015年3月披露万亿地方政府置换债方案,天量供给引发供给担忧,短期国债利率快速上行,2015年中至2016年中,期限利差大幅缩窄141BPs。

第四轮,2018年底到2020年三季度,中美贸易摩擦升级,经济下行压力加大。2018年规模以上工业增加值由6.6%降至6.2%,2019年进一步下降至5.7%。2020年疫情冲击下,GDP和规模以上工业增加值同比增速分别迅速跌至2.3%和2.8%。经济下行压力下企业偿债需求推动杠杆率抬升,前期的大幅去杠杆暂时告一段落,宏观杠杆率由2018年底的239.3%增长到2020年三季度的271.2%。在流动性宽松叠加大力发展直接融资的政策导向下,股市债市齐涨,10年期国债收益率下行8BPs,沪深300与创业板分别上涨50%、106%。信用利差方面,由于疫情之下信用债供给大幅提升,抑制信用债收益率下行,导致在此期间信用利差走阔3BPs。

四、关于2022货币流动性的其他关注点

(一)央行提供准备金的方式会发生变化吗?

在2021年第三季度货币政策执行报告中,一个值得思考的是央行关于货币调控机制的表述是:“完善货币供应调控机制,形成中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制,增强信贷总量增长的稳定性,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。”

我们理解这个长效机制应该是指结构性货币政策工具的常态化大规模使用。

从货币信用体系的角度,银行创造货币通常面临着上述三个约束:流动性(央行的存款准备金率要求)、资本(自身资本金)、利率(实体经济的融资需求)。我们熟知的总量型货币政策工具(降准降息)其实都是在放松对于银行创造货币时的约束。比如,降准操作其实降低了银行对于准备金的需求,进而放松了其受到的流动性约束。但是,当经济体内结构性问题突出时,总量型货币政策有效性会大打折扣,而结构性政策有助于定向的为银行松绑。随着碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用再贷款等其他结构性货币政策工具的陆续推出并且使用量扩大,银行体系内由再贷款产生的准备金数量足够多时,甚至有可能出现“再贷款置换MLF”的情况。

(二)会降息吗?

2017年党的十九大报告提出,健全货币政策和宏观审慎政策双支柱的调控框架。自此,央行对于金融体系的调控手段日益丰富。从具体的实现机制来说,传统的货币政策主要通过调控金融机构资产负债表总规模实现,而宏观审慎政策则可以从多个角度(资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行情况等)对金融机构进行约束,以达到调控金融机构行为的目的。在双支柱的框架下,传统的货币政策工具比如降息与降准等则可以被专门用来应对经济增速下行、金融机构负债成本高等问题。

在现在的利率体系下,降息操作需要调降公开市场操作利率及MLF利率进而传导到向金融机构的LPR利率。其作用的原理其实是降低了金融机构负债端的成本,如前文所述,在目前的货币发行机制下,降准也同样可以起到降低金融机构成本的作用。降息作为所有货币政策工具中宽松信号最强的,往往需要在政策制定者判断经济增速已明显低于潜在增速的情况下才会触发。以央行的工作论文《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》中的测算的“十四五”期间我国全要素生产率保持在1.7%左右,潜在产出增速将保持在5.1%-5.7%之间为例,只有在发生经济增速明显低于5.1%的情况下,才会触发央行调降政策利率的情况,这是一个相机抉择的过程,目前看来概率不大。

(三)人民币汇率走势如何?

疫情以来,我国经济率先复苏,国内出口表现强劲,整个境内银行体系内美元流动性充沛。可以观察到,之前跟随中美利差波动的外汇掉期隐含利差,在2021年也一反常态维持在高位,这种境内美元流动性的宽裕为人民币汇率的表现强势提供了支撑。尽管明年面临着海外经济体货币政策收紧,但境内美元充沛的流动性使得央行可以“以我为主”。

展望明年,基于之前对于非美货币汇率研究的框架里α(出口竞争力)与β(美元指数)因素的研判,人民币汇率或呈现区间波动。2022年,在中期选举不确定性、疫情不确定性降温、欧美货币政策节奏差及美国贸易逆差或再度扩张等四因素共振下美元指数或贬值至85下方,人民币汇率存在正β,即汇率走强的支撑。但随着防疫物资对中国出口影响大概率将于明年转负;群体免疫后全球各国生产进一步恢复,中国供给替代逻辑逆转;美国财政转移支付彻底结束叠加高基数,明年中国对美TO C端出口增速或现负增长等因素,出口转弱又将约束人民币汇率的升幅。综合来看,正如我们在11月19日报告《政策重提“六稳”“六保”》中指出,在出口下行压力加剧的背景下,人民币兑美元单边升值阶段或已近尾声,明年区间波动或为大概率。

风险提示

(一)人民银行货币政策超预期
(二)经济基本面下滑超预期
(三)美联储货币政策紧缩超预期

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