一、对未来宏观经济和证券市场的展望

（一）经济反弹难以持续，地产下行周期尚未结束从10月份的数据看，整体宏观经济出现反弹，消费、制造业、出口三项为经济企稳起到了重要的支撑作用。但从持续性看，消费10月份有受到双11预售的影响，网上销售景气度较高，但这也会对11月份造成反向拖累。制造业投资增速修复主要系出口端的拉动作用，未来存在出口份额回落的风险，这也将对出口增速造成影响。因此这三项主要的支撑力量均有后劲不足的风险，而地产和基建投资则是承压项，其中基建投资由于新基建项目较少的问题，政府发债当中更多用于借新还旧，因此在地方债券发行加速的背景下，基建投资始终难有起色。地产方面，本月关于地产政策调整的消息频出，但主要的侧重点还是在按揭贷款的加速发放方面，而开发贷的投放依然谨慎，同时市场对房企的风险偏好也尚未恢复：10月房地产境内信用债发行量同比下降27%至174亿元，净融资额-164亿元；10月中资地产美元债发行量同比下降86%至9亿美元，净融资-25亿美元。土地市场方面，第三批集中供地政策逐渐展开，房企参拍意愿依然低迷，预计未来一段时间内，地产行业将保持下行态势。

整体看，经济反弹的主要支撑力量持续性不足，而拖累项目暂无反转的迹象，因此我们预计10月经济的反弹难以持续，地产下行周期的长度或是本轮经济下行持续时间的主要变量。

（二）PPI预计将见顶回落，通胀风险暂未消除10月份PPI再度上行至13.5%，上游原材料涨价对企业经营成本造成了极大的压力。同时，能源、化肥等产品的涨价也逐渐波及下游产业，叠加今年冷冬天气的影响，本月蔬菜价格大幅上行，交通通信行业价格也出现加速上涨迹象，PPI的持续上行已逐渐传导至下游各行各业当中，通胀压力逐渐引起市场的关注。进入10月中下旬后，随着保供限价政策落地，煤炭钢铁价格大幅回落，预计PPI已经见顶，对CPI的传导作用将有所减弱。但值得注意的是，当前CPI主要的压制因素猪肉项，将在明年一季度迎来价格基数的回落，对CPI的拖累作用将逐渐减弱，而且碳中和背景下上游原材料价格就算下跌也难以回到此前水平，因此通胀风险仍需观察警惕。

（三）货币政策定调更为宽松，经济转型仍是政策方向11月19日央行发布第三季度货币政策执行报告，对未来货币政策的调整做了展望。流动性方面，本次报告删去了“不搞大水漫改、管好总闸门”的说法，转向“增强信贷总量增长稳定性”的说法，在宏观经济持续承压的背景下，央行对稳增长的诉求逐渐增强，未来银行间流动性或将更为充裕，以提高银行的风险偏好。投向方面，9月以来央行推出多种货币政策工具，包括2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，3000亿元支小再贷款等，未来可能存在的宽信用方向或主要在实体经济中小企业以及绿色产业当中。而对于房地产，报告提出了“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益”的说法，但大背景依然是坚持“房住不炒”、坚持稳地价、稳房价、稳预期等等，并未全面转向。海外方面，面对后续海外经济体的宽松货币政策退出问题，央行依然坚持“以我为主”的定调，未来美联储的货币收缩政策对我国货币操作影响相对有限。

（四）疫情再度扩散影响有限，美联储或将加速收缩货币政策进入冬季以来，全球疫情又有再度发酵的迹象，欧洲多国疫情出现反弹，奥地利宣布从11月22日起施行全国性封锁，德国也宣布进入国家紧急状态，并对未接种疫苗的人群加以更严格的限制，斯洛伐克、捷克、荷兰在此前也针对防疫宣布了程度不同的新增限制措施。但随着后续疫苗的进一步接种以及新冠口服药的推出，疫情波动对经济的影响程度将持续回落。10月份欧美经济小幅回落，但依然保持在高景气区间，尤其是美国经济韧性依然较强，10月份美国零售销售环比增长1.7%，较上月的0.7%进一步回升，连续3个月呈现增长态势。另外，非农就业数据超预期、失业率持续回落、等指标也显示了美国经济依然保持良好势头。但同时，全球范围通胀压力也在愈发凸显，高企的通胀对居民实际收入、执政党支持率都会带来不利影响，截至11月19日，巴西、俄罗斯、乌克兰均由于高企的通胀压力纷纷宣布加息，拜登政府也公开表示解决通胀问题为第一要务，预计后续美联储宽松货币政策的退出或将提速，不排除2022年提前加息的可能。另外下调中美关税也是拜登政府的政策工具之一，中美关系后续或将迎来阶段性的缓和。

（五）市场预计震荡，看好中下游的产业结构升级方向上个月至今，指数整体仍然是维持震荡趋势，领涨板块沿着三条主线在演绎：其一，高景气板块的进一步挖掘，典型的是新能源从锂电池到光伏，再到现在的风电，政策的持续催化和业绩的高增长使得板块成为贯穿全年的线索；其二，低景气度板块的预期反转，典型的是汽车零部件板块，短期由于补库存预期，存在业绩改善预期，中长期叠加智能化和电动化长期趋势，近期涨幅明显；其三，元宇宙主题所带来的主题性机会，典型的是传媒游戏领域的上涨和由此引发的消费电子上涨。除此之外，地产产业链和消费板块都有小幅反弹，但持续性不强，周期板块仍然是领跌板块，市场仍然是结构性机会为主。

展望未来，经济下行尚未触底，货币宽松预计加码，宽裕的流动性依然是下一个阶段市场运行的主要背景，市场依然存在结构性机会。从方向上看，房地产坚持“房住不炒”将使得整体宏观经济不会出现较大的向上弹性，双碳政策倒逼的产业结构升级将是未来宽信用的主要方向，我们需要重点关注其中存在长期阿尔法能力的公司。另外，上游原材料涨价压力缓解，也将使得部分中下游产业盈利边际改善，其中具备较强议价能力的公司将充分受益。

二、未来操作思考

市场依然会处在震荡格局中，市场呈现结构化行情，我们未来关注的方向：一是有核心竞争力的大众消费品；二是在全球竞争中充满优势的制造业企业；三是国内碳中和政策给各行各业带来的机会。

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