基本结论
近期路演交流中，投资者普遍对于明年财政发力和节奏前置的预期较高，但一些判断可能也存在预期差。我们总结了较有代表性的六个问题，供投资者参考。
积极财政还有多少期待？2017年以来，“积极财政”的内涵已经从“量”转变为“质”，不再等同于大搞基建，而应该是“可持续性、保障战略优先性、提升效率”的组合。
赤字率还会高于3%吗？赤字率大概率回归3%，主要是基于预算纪律和预期引导的需要。但在预算执行中，实际赤字率通常明显高于预算赤字率，3%并非硬性约束。
今年财政有多少“余粮”？：中性假设下，“两本账”合计，今年预算收支基本平衡。即使放松假设，比如预计11-12月政府性基金支出进度不及预期，导致政府性基金超收超过1.6万亿，扣除调入一般公共预算资金后，能够结转下年的资金规模可能也只有几千亿，低于预期。
结转结余重要吗？从赤字角度看，结转结余对广义预算支出影响越来越弱。同时，作为存量概念，今年结转结余和明年预算支出没有必然关系。
明年地方债怎么发？预计2022年地方债总供给为6.9万亿元，较今年（预计7.4万亿元）有所下降。综合考虑专项债项目审核和资金监管并未放松，今年专项债资金存在沉淀等因素，明年地方债发行节奏较温和，一季度供给压力可控。
财政前置能否拉升基建？尽管基建发力托底经济的需求迫切，但参照2019年，明年财政前置对于基建的实际拉动效果可能同样低于预期，原因包括：城投债务融资约束明显放松，预算外支出难发力；基建投资回报不断下降，制约专项债使用效率；土地出让收入下降可能给明年地方财力带来滞后冲击。
风险提示：货币政策宽松不及预期，宽信用超预期。
一、积极财政还有多少期待？
“积极”的内涵已经从“量”转变为“质”。7月30日政治局会议强调“做好宏观政策跨周期调节，…，积极的财政政策要提升政策效能”[1] 。以往看到“积极”二字，市场往往会跟“货币宽松”对比，甚至联想到财政“大水漫灌”。实际上，二十多年来“积极”的内涵已经发生了较大变化。
1997年以来，财政政策长期作为逆周期调节的重要手段，在国内外经济环境急剧变化的情况下先后实施过两轮“积极财政”，即1998-2004年、2008-2016年。这里的“积极”区别于“从紧”或者“稳健”的基调表述，反映了鲜明的政策倾向，直接表现为财政支出力度的加大和赤字率的上升。
不过，2017年进入“高质量发展阶段”后，尽管每年都在贯彻实施“积极”财政政策，但不再单纯强调“规模”或“力度”，增加了追求“效率”的内涵。如2017年的“有效”、2018年的“聚力增效”、2019年的“提效”、2020年的“有为”，2021年在“跨周期调节”的政策框架下，更是删除了对于力度的要求，代之以“提质增效、更可持续”。因此，重“质”不重“量”应该成为我们理解明年乃至十四五期间积极财政的关键。
积极财政不等于大搞基建。深化供给侧结构性改革，是“十四五”时期我国经济社会发展的主线。党的十九届五中全会提出“优化投资结构，保持投资合理增长，发挥投资对优化供给结构的关键作用”，具体到基建方面，一是补短板，二是推进重大项目建设。[2] 因此，基建投资维持高增速的必要性和可能性大幅降低。另外，基建资金来源中，预算内财政占比较小（不足20%），更多依靠贷款、非标、债券发行以及民间资本的参与，在“做好地方政府债务管理、防范化解风险”的前提下，要求预算内支出或者专项债资金补足基建投资的资金缺口，显然是不切实际的。
积极财政应该是“可持续性、保障战略优先性、提升效率”的组合[3]。具体包括：一是面对巨大且仍在不断扩大的隐性赤字和财政义务（比如社保、养老等），需要创造而非进一步消耗财政空间；二是支出安排上，应该基于国家战略和政策优先性的配置，逐渐调整优化支出结构，“花好钱”远好过“多花钱”；三是财政政策在微观经济效率改善层面，如支持产业和企业成长相关的税收减免、补贴等措施，还存在很大提升空间。
[1] 资料来源：
https://www.12371.cn/2021/07/30/ARTI1627634169550274.shtml
[2] 资料来源：
https://www.12371.cn/2020/12/17/VIDE1608206520519175.shtml?from=groupmessage
[3] 资料来源：
https://finance.ifeng.com/a/20180727/16410132_0.shtml
二、赤字率还会高于3%吗？
赤字率大概率回归3%，主要是基于预算纪律和预期引导的需要。姑且不论3%的赤字率红线和60%的负债率红线的限制是否合理，至少在多年以来的财政实践中已经成为控制财政风险、金融风险的重要考量，也是直接影响社会预期的前瞻指引。从过往历史看，2009年为应对全球金融危机，赤字率首次上调至3%，2016年和2017年最高也只有3%，即使2020年受疫情影响有所突破，但上调0.8个百分点、额外发行1万亿特别国债（不计入赤字）的方式仍较为克制。赤字率回调至3%，一方面体现出积极财政的持续性，另一方面也能突出财政支出重“质”不重“量”的政策意图。
实际赤字率通常明显高于预算赤字率，3%并非硬性约束。预算执行中，“实际赤字”并不简单等同于“预算赤字”，需要考虑使用预算稳定调节基金、从政府性基金预算和国有资本经营预算调入资金、动用结转结余资金等因素。因此，实际赤字往往更能反映当年财政支出的力度。以2019年为例，预算赤字率定在2.8%，但实际赤字率达到4.9%，如果将一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算加总计算，扣除调入资金产生的重复计算部分，广义预算赤字率为5.5%。
三、今年财政有多少“余粮”？
市场对于今年财政结转结余（即“余粮”）的判断主要有两种观点：
第一，认为一般公共预算和政府性基金预算合计来看，全年可能超收1万亿甚至2万亿元，成为结转结余资金，最终用于2022年财政支出。
这种观点存在一定误判：一是忽略了今年国债净融资规模大概率明显低于中央预算赤字规模；二是年初预算草案中政府性基金支出已经包含了往一般公共预算调入的资金，不能重复计算；三是在预测年末两个月收支增速时，明显高估收入并低估支出。我们在中性假设下分别“两本账”收支情况做了测算：
一般公共预算：今年收入预算数197650亿元，最近两个月单月收入增速转负，如果假设11-12月同比增长-5%（参考历史相似年份、考虑税收缓征影响），预计全年预算收入完成204670亿元，较预算目标超收7020亿元（预算支出完成度略高于100%）。支出方面，如果11月和12月同比增速均为3%（和10月相同），全年总支出251794亿元，超过年初预算数（250120亿元）约1600亿元。同时，今年国债净融资规模大概率低于年初预算赤字规模，假设减少5000亿元。收支合计，需要使用结转结余及调入资金16424亿元。
政府性基金预算：收入预算数94526.62亿元，当月收入增速连续三个月在-15%左右，考虑到土地市场景气下行压力，假设11月、12月单月增速仍为-15%，预计全年完成政府性基金收入93676亿元。支出方面，假设剩余两个月同比增长10%（从历史经验看，年末加速明显），预计全年支出规模为113773亿元。较年初预算支出数（131265.7亿元）少17493亿元。假设新增专项债36500亿元，今年政府性基金预算预计超收16403亿元。
“两本账”合计，收支基本平衡。即使放松假设，比如预计11-12月政府性基金支出进度不及预期，导致政府性基金超收超过1.6万亿，扣除调入一般公共预算资金后，能够结转下年的资金规模可能也只有几千亿，低于预期。
第二，认为有超过1万亿新增专项债资金闲置，成为“余粮”。
专项债资金闲置和结转结余是两个概念。从预算纪律和专项债发行使用管理要求看，新增专项债一旦完成募集后，需要在规定期限（比如一个月内）实现资金出库（国库）并下达至项目单位，即流出预算体系。而结转结余指的是当年下达预算安排而未实际支出的资金，即仍停留在预算体系内。因此即使存在专项债资金闲置，也不能算作结转结余，和明年的预算支出没有关系。
专项债资金闲置并不意外。专项债资金拨付给平台或项目单位后，确实可能存在资金使用不及时和闲置情况，这部分已经属于预算外体系，不算作财政性存款，可能会计入机关团体事业单位存款或者一般性存款。比如2020年底，就曾经出现过专项债资金沉淀在城投平台的情况，直接反映为货币资金科目的超季节性上升（详见报告《财政的窘境》）。随着资金陆续投入项目施工并形成实物工作量，对于明年的基建投资形成有一定支撑作用，但具体效果取决于专项债的使用效率，仍有待观察。
此外，从地方国库定存规模变化看，今年财政结余规模可能低于预期。2018年11月以来，作为地方政府闲余资金储备的地方国库定存规模不断下降，反映地方财政收支压力不断加大。今年以来由于支出进度明显低于收入进度，10月末地方国库定存10月末同比多增3733亿元，但仍低于2016年-2019年同期水平。
四、结转结余重要吗？
从赤字角度看：结转结余对广义预算支出影响越来越弱。每年广义实际赤字来自国债、一般债、专项债和往年结转结余资金的使用，前三者是主要来源，后者只是补充，占比越来越小。对比2015年以来四种口径的赤字规模，可以看到：一般公共预算实际赤字规模明显高于预算赤字，缺口来自结转结余资金使用和调入资金规模不断扩大；广义实际赤字同时高于一般预算实际赤字和广义预算赤字时，表明当年一方面调用了专项债收入补充政府性基金预算收支缺口，另一方面使用了往年结转结余；历年结转结余最大使用规模不足6000亿元（2015年），2020年甚至仅使用13.5亿元。
作为存量概念，今年结转结余和明年预算支出没有必然关系。即使今年预算超收规模较大，并不能简单看作2022年广义财政支出的增量。因为结转结余是一个存量概念，只有在以后年度实际使用时才列预算支出，每年使用情况取决于当年实际收支情况，今年的结转结余并不是必须在2022年使用。比如，2014年-2017年间，财政部官方公布的年末结转结余规模一直维持在1.07-1.39万亿元之间。
五、明年地方债怎么发？
地方债发行的关注点主要在两个方面：一是规模，二是节奏。
预计2022年地方债总供给为6.9万亿元，较今年（预计7.4万亿元）有所下降。新增债方面：1）新增一般债：对应于地方政府赤字规模，假设今年名义GDP增速12%，明年GDP目标增速5.0%，同时赤字率降至3.0%，可以推算出2022年赤字规模35844亿元。近年来中央“加杠杆”明显，参照2021年中央和地方赤字的比例（3.35:1），预计新增一般债8200亿元。2）新增专项债：日前国常会提出专项债“资金使用要注重实效，加强对投向等的审核和监管”，在不“撒胡椒面”的原则下，提高专项债使用效率显然比单纯增加额度更关键。另外由于今年专项债发行使用偏慢，部分资金将在明年形成实物工作量，综合考虑地方债务率约束，预计新增专项债限额降至3万亿元。
再融资债：1）用于隐性债务置换：简单假设明年该类债券发行规模与今年较为接近，约6100亿元；2）用于借新还旧：明年有27580亿元地方债到期，按照88.7%的偿还比例，预计发行24463亿元再融资地方债用于偿还到期政府债券本金。
地方债“提前批”额度如何安排存在不确定性。11月19日，财政部提出“结合宏观经济运行情况，研究做好2022年地方政府新增债务限额提前下达工作”4。“提前批”的提法并不意外，但“提前批”如何安排存在较大不确定性。一方面，由于今年专项债资金下达使用存在时滞，明年3月份“两会”前不会出现“无债可用”的情况，因此2022年提前批额度下达时间可能较晚。另一方面，在确定提前批额度时，需要考虑再融资发行节奏，统筹发行计划安排，避免造成较大的供给冲击，同时如果专项债项目审核和资金监管不放松，提前批发行进度仍然有可能低于预期。
预计明年地方债发行节奏较温和，一季度供给压力可控。如果假设提前批额度较早下达同时发行进度较快，明年每季度地方债发行占比与2019-2021年均值相同，则预计明年一季度地方债发行量约1.59万亿元，供给压力介于2019年和2020年之间。
六、财政前置能否拉升基建？
尽管今年结转结余规模可能不及预期，但专项债资金沉淀后用于明年支出以及“提前批”额度下达的可能性较大，在经济下行压力加大背景下，明年预计出现财政前置的情况。实际上，2019年也出现过典型的财政前置现象，年初不仅预算支出进度还是专项债发行占比均处于历史高位，但一季度基建投资增速仅为2.95%。作为参照，尽管基建发力托底经济的需求迫切，但明年财政前置对于基建的实际拉动效果可能同样低于预期，主要有三个原因：
首先，预算外支出才是决定基建增速的关键。一般而言，基建资金来源主要是自筹资金、预算内资金、国内贷款这三部分，占比分别为60%、15%和15%。在最近两轮财政发力基建反弹过程中，如2012年和2015年，我们都注意到自筹资金分项支撑作用明显加强。相反，2019年自筹资金分项同比下降3.1%，导致全年基建增速仅为3.3%。因此，除非城投债务融资约束明显放松，预算内财政发力可能“独木难支”。
其次，基建投资回报不断下降，已经低于专项债融资成本。2020年以来，专项债资金用于土储、棚改等项目用途受到较大限制，主要通过城投平台用于基建项目。不过，我们统计的城投平台投入资本回报率5（ROIC）的中位数已经从2011年的3.1%降至2020年的1.3%，明显低于专项债平均发行利率，这也从侧面解释了专项债资金使用效率的下降。
最后，土地出让收入下降可能给明年地方财力带来滞后冲击。当地产市场景气度下滑时，土地出让收入下滑明显滞后。如09年6月政策转向后，10和11年土地出让收入增速分别为111.2%和10.2%，12年才转为负值；13年2月政策转向后，14年土地出让收入增速放缓，15年转为负值。这主要因为，地产市场景气度传导主要是基于销售端→拿地的链条，而且当年签订的土地出让合同价款并不一定在当年全部缴入国库，从土地成交下滑到土地出让收入增速的放缓也存在一定时滞。因此，尽管今年全年土地出让收入有望实现正增长，但明年同比下降的可能性较大。
七、小结
尽管投资者普遍对于明年财政发力和节奏前置的预期较高，但我们注意到一些观点有失偏驳，可能存在预期差。具体包括：
1）2017年以来，“积极财政”的内涵已经从“量”转变为“质”，不再等同于大搞基建，而应该是“可持续性、保障战略优先性、提升效率”的组合。
2）2022年赤字率大概率回归3%，主要是基于预算纪律和预期引导的需要，不过实际赤字率通常明显高于预算赤字率，3%并非硬性约束。
3）中性假设下，我们预计2021年“两本账”合计来看收支基本平衡，财政结余规模可能低于预期，而且今年结转结余和明年预算支出没有必然关系，对于广义赤字的影响越来越小。
4）预计2022年地方债总供给为6.9万亿元，较今年（预计7.4万亿元）有所下降。综合考虑专项债项目审核和资金监管并未放松，今年专项债资金存在沉淀，明年地方债发行节奏较温和，一季度供给压力可控。
5）尽管基建发力托底经济的需求迫切，但参照2019年，明年财政前置对于基建的实际拉动效果可能同样低于预期，原因包括：城投债务融资约束明显放松，预算外支出难发力；基建投资回报不断下降，制约专项债使用效率；土地出让收入下降可能给明年地方财力带来滞后冲击。
八、风险提示
货币政策宽松不及预期，宽信用超预期。
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