2021年CTA策略复盘

今年的市场，可谓是波澜起伏。下面两张图分别是波罗的海指数（BDI）和海外商品指数（CRB）今年的走势，以及国内南华商品指数和20日波动率今年的表现。

图一

数据来源：Wind，好买基金研究中心
时间区间：2021/1/4-2021/11/22
注：BDI指数是散装船运物料的运费指数，与全球经济景气度以及商品行情价格的高低息息相关；
CRB指数是反应商品期货价格的主导指数，是一种较好反映通货膨胀的指标

图二

数据来源：Wind，好买基金研究中心
时间区间：2021/1/4-2021/11/22

从图一可以看到，全球来看，今年十月中旬以前这两个指数总体是一起震荡往上走，期间受到通货膨胀预期、经济复苏需求增加、疫情反复等多个因素推动或干扰。

而国内商品市场除了以上因素，另外一个贯穿全年的重要影响因素便是政策的调控，国务院、国家发改委、国家市场监管总局、各家商品期货交易所频频发声，采取各项措施抑制商品价格上涨。从图二可以看到，反映在南华商品指数上，形成了三个明显的波峰。巧合的是，这三个波峰的峰值都出现在三个重要节假日附近，分别是春节、五一劳动节和十一国庆节。在节前往往市场有明显的上涨趋势，各类策略都赚取了丰厚收益，在节后一两周，市场又往往在政策的调控下急速掉头，各类策略又纷纷出现了回撤。满怀着乐观收益预期进场的投资者们，持有体验也是异常纠结，跟着策略的收益与回撤呈现不断焦虑和放松的周期性特征。

好买挑选了部分跟踪的CTA产品，按照不同策略类型分成四类，分别是长周期趋势、中短周期趋势、多策略和基本面，用周涨跌的平均值拟合曲线，并加入新方程两只CTA FOF产品的均值表现做比较。

图三

图四

数据来源：Wind，好买基金研究中心
时间区间：2020/12/31-2021/11/12

可以看到，四类策略和FOF彼此之间的相关性在今年是比较高的，普遍在0.7以上，一方面这说明各类策略的收益来源大部分仍然是市场给的趋势动量贝塔收益，另一方面，我们的确观察到底层的各类因子，如量价、期限结构、基本面，在今年的相关性较过去有所提升。无论是策略还是底层因子，其相关性的提升，对管理人都是一个挑战，需要在品种分散性和回撤控制上面做出更多努力。

接下来简单地回顾下各类策略在今年每个季度的表现，以及和市场相关的归因。

第一季度，表现最好的是长周期趋势，3.09%；其次是多策略，1.46%；另外两类表现一般，中短周期趋势，0.80%；基本面，-0.18%。这段时间市场的主要逻辑是通货膨胀预期，驱动商品的价格上涨。同时期间市场受到宏观事件干扰，比如苏伊士运河拥堵、新疆棉、疫情在欧洲的反复、在南亚和东南亚的爆发、拜登的刺激法案等。长周期趋势相对中短周期趋势因为持仓周期比较长，可以忽略中间的扰动，获得更好的收益。另外因为气候原因，第一季度的经济活动会减缓，春节前后像生产环节的工厂、流转环节的运输、贸易环节的贸易商都会停止活动，因而基本面表现较平。

第二季度，表现最好的是中短周期趋势，3.86%；其次是基本面，2.81%；多策略，2.80%；长周期趋势，1.83%。这段时间市场分为两个阶段，第一个阶段是4月到5月中旬，基本面的逻辑有所恢复，市场也有较为连续的上涨趋势，各类策略收益较好。第二个阶段是5月中旬到6月底，市场受到美国经济数据以及国内政策管控影响，反转下跌并宽幅震荡，长周期趋势前期获利回吐较多。具体来看，美国在5月12日晚发布了CPI数据，同比上涨超过4%，远远超过预期；5月13日晚发布了PPI数据，同比上涨超过6%，也是远远超过预期。国常会在5月12日第一次提示商品的上行风险，在5月19日下午二次提示风险，并给出一连串举措。5月23日上午，国家发改委等五部门召开会议，联合约谈了黑色、有色等行业具有较强市场影响力的重点企业。商品期货交易所也先后多次发布公告，对部分价格上涨过快的品种相关期货合约采取提高交易保证金标准、提高交易手续费标准等监管措施。6月，监管的调控频率维持在高频。

第三季度，表现最好的是长周期趋势，8.13%；其次是多策略7.58%；基本面，6.66%；中短周期趋势2.08%。这段时间黑色板块由于能耗双控环保限产、天气、疫情等因素影响供给端，出现结构性行情。8月，焦煤和焦炭的期货价格各自上涨20%和14%。在8月初，暴雨影响了焦煤从蒙古国的运输。月底，蒙古国德尔塔变种再次限制了焦煤的供给。由于焦煤是焦炭生产的原料，焦炭的价格也跟随上涨。此外有色板块，部分品种因为碳中和导致产量受限，表现强势。整体来看，这段时间市场主要受供需基本面逻辑驱动，并且在9月有较大幅度的上涨趋势，各类策略均有较好收益。

第四季度，原材料不断涨价对电力的影响引起广泛讨论和关注，节后商品市场延续的上涨趋势再次被愈加严厉的监管打断反转。10月第三周，周二发改委连发三篇文章强调煤炭价格调控措施、保供稳价、严厉查处资本恶意炒作。相关品种大幅反转，动力煤连续3天跌停，焦煤当周下跌20个点，焦炭下跌10个点，硅铁下跌10个点，锰硅下跌9个点，其他板块的品种也多有回调。

明确CTA定位
以资产配置的角度投资CTA

今年CTA策略的投资者其实持有体验并不好，一方面是因为和去年的高光时刻对比，今年的收益不及预期格外黯淡，另一方面策略本身非线性的收益风险特征也造成了较大的心理波动。

但是，CTA产品和股票类资产的低相关性和危机阿尔法的特质，又决定了其对整个投资组合的资产配置价值高于其投资价值。那么，不佳的持有体验VS重要的配置价值，投资者只能承受矛盾下的纠结吗？这个问题难道无解么？

图五

数据来源：Wind，好买基金研究中心
时间区间：2020/12/31-2021/11/2

从上图可以看到，对比FOF和单策略的表现，CTA 多元配置相对只配置单一策略有明显的优越性，体现在波动和回撤控制地更好，夏普比率和卡玛比率的表现更好，意味着忍受同样的风险可以获得更好的收益。所以这才是当下投资者想要得到的答案。

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