投资要点
2021年12月以来，市场降息预期逐步兑现，债牛行情也迅速演绎，部分投资者开始担忧降息落地可能是利好出尽。
2008年以来的历史经验表明：1）从小的波段而言，降息落地后，投资者可能对于宽信用、央行紧货币的信号或预期更为敏感，长债收益率有可能表现为先下后上。2）从大的趋势而言，大部分降息落地后，债牛行情仍然延续，短期波动对债市趋势影响不大。
2008年以来，降息落地后债市呈现为利好出尽行情的时期主要有3次，分别为2008年12月后，2012年7月后，以及2020年4月以后，均对应信贷或社融增速回升，地产+基建投资回暖的时期。
当前处于宽货币落地，宽信用的效果仍有待检验的阶段。宽货币仍有想象空间，债市压力不大，仍处于利多环境。央行官员在1月18号的国新办新闻发布会上表示“把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”，货币政策仍有想象空间，债市压力不大。短端收益率快速下行以后，期限利差仍有压缩的空间。考虑到10Y国债目前处于关键点位附近（2.7%），利率债曲线上性价比较优的可能是7年的位置，推荐投资者关注地方债和铁道债的投资价值。信用债方面，高等级信用债套息加杠杆依然可为，同时可以关注央企永续债、银行资本补充工具、券商和保险次级债、优质的国企央企地产债、强担保城投等品种。
风险提示：宽信用政策加码、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露。
报告正文
1 近期市场观点回顾
《待时而举，欲厚遗之——利率市场2022年年度策略_20211116》:客观上看，下一阶段信用端有望从“紧信用”转向“稳信用”。通过“宽货币”来降低银行负债成本是“稳信用”的必要条件。“宽货币+稳信用”使得债牛的基础仍在，方向上维持看多趋势，债市待时而举。
《寻找确定性——债券市场12月展望_20211201》：市场担心宽信用预期+市场杠杆率上升。但实际上“信用扩张受约束+流动性宽松”仍利好债市。
1）“三期叠加”的环境，政策跨周期调节并无大幅刺激经济的意愿和空间，货币信用组合大概率切换至“宽货币+稳信用”，潜在经济增速下台阶但无失速风险，经济结构逐步改善。2）地产行业流动性危机的扭转到销售投资回升从而带动信用扩张需要时间，在未来1-2个季度范围内地产对经济仍是负项拖累，信用扩张的程度也可能受限。3）通过“宽货币”来降低银行负债成本是“稳信用”的必要条件，“宽货币”的政策基调有可能在今年底明年初逐渐明朗（即隐含宽松期权）。
《1月仍在做多窗口——债券市场1月展望_20220105》：宽信用的效果，核心还要看地产，但地产可能很难成为本轮宽信用的抓手。LPR降低后，MLF和OMO利率降低的概率在上升，总量和结构并举可能是2022年货币政策工具的主基调。未来1-2月长端利率大概率维持震荡下行态势，在宽松期权引导下10年国债有望接近2.7%的位置。
《债市会重现19Q1的调整吗？_20220116》: 资金超预期流入地产可能是2019年1季度经济明显企稳的主要原因。当前政策宽货币的方向是较为确定的，但由于缺乏有效的宽信用抓手，宽信用效果仍有待观察，这是19年Q1较大的不同点。反映在债券市场上，可能不会是19年Q1的简单重复，1月仍在做多窗口。
2 历史经验表明，大部分降息落地后，债牛仍然延续
2021年12月以来，市场降息预期逐步兑现，债牛行情也迅速演绎。
2021年12月以来，央行下调1年期MLF和7天逆回购操作利率10BP， 1年期和5年期LPR也分别下调15BP和5BP。受央行宽货币操作的利好支撑，以及市场对央行后续进一步宽松操作的预期影响，债牛行情迅速演绎，10Y国债收益率从2021年12月20日的2.85%快速下行至2.71%附近。
降息落地后，部分投资者开始担忧降息落地可能是利好出尽。
2022年1月17日公开市场操作利率下调以来，1年期国债、国开、股份行存单发行利率下行幅度均超过政策利率下行幅度，利率互换利率与政策利率之间的利差快速收窄，指向市场一定程度上price in了进一步降息的预期，这使得部分投资者开始担忧收益率上行的风险。
2008年以来的历史经验表明：1）从小的波段而言，降息落地后，投资者可能对于宽信用、央行紧货币的信号或预期更为敏感，长债收益率有可能表现为先下后上。2）从大的趋势而言，大部分降息落地后，债牛行情仍然延续，短期波动对债市趋势影响不大。
从小的波段而言，降息落地后，长债收益率除了下行以外，也可能走出先下后上，或者直接回调的行情。
造成降息落地，收益率下行后小幅回调的原因主要有：1）短期内市场出现了政策加码稳增长、基本面可能改善的信号或预期。如2012年6月7日央行下调存贷款基准利率，随后公布的2012年5月的工业增加值增速出现了小幅改善，引发市场对于基本面企稳的预期；又如2019年11月5日和11月18日央行分别下调MLF和逆回购操作利率5BP，随后11月20日相应下调1年期和5年期LPR，但当时市场消化了降息的利好以后，更为担忧政策稳增长发力（当时主要表现为地方债提前批额度可能放量），而2019年11月末公布的制造业PMI重回荣枯线以上，也进一步加剧了投资者的担忧。2）市场对于央行可能阶段性收紧流动性的担忧。典型时期如15年10月23日央行下调存贷款基准利率后，由于当时债市加杠杆行为较为普遍，投资者一度担忧较高的市场杠杆可能引发政策监管力度加强，进而造成资金面不稳定性提高。
若降息前市场对政策处于宽松周期的认知较为一致，而可能对一些利空信号更为敏感。典型时期为15年2月28日和5月10日央行两次下调存贷款基准利率。当时政策宽松周期已开启超过1年，基本面仍然偏弱，这两次降息并没有超市场预期，当时市场更为担忧地方债务置换开启后，地方债供给放量可能对债市形成的冲击。
从大的趋势而言，2008年以来的大部分降息落地后，债牛行情仍然延续，短期波动对债市趋势影响不大。这背后的主要逻辑在于降息的时点一般处于基本面偏弱、政策稳增长意愿较强的阶段，宽货币+基本面偏弱对债市行情有支撑。而宽货币向宽信用的传导仍需要时间，债市明显承压需要看到资金流入实体加速、社融增速回升且结构明显好转、基本面改善等信号。2008年以来，降息落地后债市呈现为利好出尽行情的时期主要有3次，分别为2008年12月后，2012年7月后，以及2020年4月以后，均对应信贷或社融增速回升，地产+基建投资回暖的时期，下文将进一步详细阐述。
3 历史上三次降息后的利好出尽，皆对应基本面明显改善
2008年12月降息后，稳增长效果开始显现，债市熊陡。
在2008年4季度，面对国际金融危机带来的经济下行压力，政策稳增长的意愿较高。2008年9-11月期间，央行已实施3次降准，4次降息。2008年12月22日，央行进一步宣布降准0.5个百分点，12月23日，央行宣布存贷款基准利率下调，托底经济的意愿明显。
除了宽货币措施，政策在地产、基建、消费端均有明显宽信用举措：2008年4季度时，地产调控明显放松、发改委推出1000亿基建计划，家电下乡政策也有助于提高居民消费意愿，此外，为配合地产、基建、消费端的稳增长政策，2008年11月的国常会确定了4万亿信贷投放计划。
一系列稳增长措施出台后，基本面很快出现改善的信号：1）2008年12月末的制造业PMI出现反弹。2）2009年1月公布的2008年12月信贷增速明显上行，且居民贷款和企业中长贷对信贷同比的拉动均有提升。此后央行没有进一步降准降息，市场对经济企稳的预期较为强烈，长端利率债逐渐承压，债市熊陡。
2012年7月降息后，多个基本面指标出现明显改善，央行开始担忧刺激政策对通胀的影响，资金面收紧，债市熊平。
2012年5月以后，欧债危机对外需的拖累开始显现，基本面也出现下行压力。2012年5-6月央行降息降准，7月5日进一步下调存贷款基准利率。
2012年上半年，放松基建、地产的稳增长措施已开始实施：1）2012年4-8月，发改委密集批复地方基建项目。2）虽然全国层面放松地产调控的政策并未出台，但多个地方在2012年上半年通过公积金政策松绑、住房补贴、户籍政策放松等措施放松地产调控，叠加央行的多次降息，地产调控政策实质上出现了松动。
从稳增长/宽信用的效果而言，站在2012年7月的时点上，投资者能够观察到基建投资、地产销售和社融指标的好转：1）2012年3月基建投资累计同比开始回升。2）2012年7月公布的6月社融同比见底回升，且非标融资的增长对社融同比的回升做出了较大贡献。3）2012年3月住宅销售面积累计同比开始改善，8月房地产投资累计同比逐渐企稳。
2012年7月19日，央行上调7天逆回购操作利率5BP，标志着货币政策开始边际收紧。此后R007中枢开始上行，债市熊平。从事后央行在2012年2季度《货币政策执行报告》中的阐述来看，当时央行认为“当前物价对需求扩张仍比较敏感，扩张性政策刺激增长的效应可能下降、刺激通胀的效应则在增强”。因此，2012年7月降息以后债市表现为利好出尽的逻辑，主要源于稳增长效果初显，但央行已开始收紧货币，短端收益率上行幅度更大，债市熊平。
2020年4月，受益于疫情防控形势明显好转，前期淤积在银行间的资金加速流向实体，基本面进入修复通道，央行货币政策逐渐回归常态，债市熊平。
2020年1月开始，我国经济受新冠疫情冲击，央行宽货币对冲。2020年2-3月，央行连续下调MLF、OMO操作利率和LPR。2020年4月15日，央行再次下调MLF，4月20日LPR也相应下调。
2020年年初起，宽信用措施已开始发力（表现为边际放松地产调控的城市数量增多，地方债发行节奏加快，社融增速明显回升等），但受制于疫情防控形势以及复工复产进度，资金流向实体速度偏慢，大量资金淤积在银行间市场，资金利率中枢明显低于政策利率。
2020年5月起，随着更多省份下调疫情防控响应等级，复工复产进程加速，前期出台的稳增长政策逐渐开始见效，央行开始推动货币政策回归常态，资金利率中枢上行，债市熊平。2020年5月公布的4月工业增加值、房地产投资、基建投资增速明显转正。而由于资金利率中枢大幅低于政策利率，2020年4-5月的大部分时间，央行暂停公开市场逆回购操作。受此影响，资金利率中枢开始向政策利率回归。此前受益于流动性充裕环境的债市开始出现回调压力，短端收益率上行幅度高于长端，曲线熊平。
4 当前宽货币落地，宽信用效果仍有待检验，债市仍处于利多环境
当前处于宽货币落地，宽信用的效果仍有待检验的阶段。
2022年1月17日央行下调MLF和逆回购操作利率10BP，1月20日进一步下调1年期和5年期LPR。但宽信用方面似乎缺乏较为有利的抓手：1）1月地方债发行节奏加快，但尚未看到基建明显好转的信号，且在地方隐性债务管控的背景下，基建投资增速大幅回升的难度较大。2）2021年9月以来房地产调控也有边际放松，但更多地是纠偏而不是刺激，政策仍然强调“房住不炒”，地产领域的信用风险仍在释放的过程中，短期内难以作为宽信用的抓手。从票贴利率和股份行存单发行利率来看，实体融资需求可能没有明显好转。
宽货币仍有想象空间，债市压力不大，仍处于利多环境。
央行官员在1月18号的国新办新闻发布会上表示“把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”，货币政策仍有想象空间，债市压力不大。短端收益率快速下行以后，期限利差仍有压缩的空间。考虑到10Y国债目前处于关键点位附近（2.7%），利率债曲线上性价比较优的可能是7年的位置，推荐投资者关注地方债和铁道债的投资价值。信用债方面，高等级信用债套息加杠杆依然可为，同时可以关注央企永续债、银行资本补充工具、券商和保险次级债、优质的国企央企地产债、强担保城投等品种。
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