21年底判断回顾
22年“滞胀魅影”重现，A股慎思笃行
我们在去年12月《慎思笃行》判断：2022年宏观环境将转向“滞胀+收紧”。我们在21.12.5《慎思笃行——2022年A股年度策略展望》中判断：2022年宏观环境将转向“滞胀+收紧”，大类资产或将呈现商品上行趋缓、股市下行压力增大、美债利率上行的组合，整体表现预计是2021年的“镜像”。2021年海外基本处于疫情冲击后的复苏首年，“修复经济”依然是多数国家的主要目标。因此美联储、欧央行等政策主体在大部分时间内依然延续了疫情期间十分宽松的货币政策，而经济复苏和宽货币则推动了通胀持续上升。2022年，我们认为海外的宏观环境将从“通胀+宽松”转向“滞胀+收紧”，全球经济增长回落而通胀会维持高位，美联储可能将面临不得不加快加息节奏以应对通胀压力的困境。
自22年开年至今（22年3月17日），大类资产表现印证我们判断：大宗商品继续上涨、全球股市震荡下行、美债利率大幅上升——CRB商品指数上涨7.9%，NYMEX迷你轻质原油期货上涨36.9%，10年期美债利率上行68BP，标普500下跌7.4%，恒生指数下跌8.1%，万得全A下跌13.9%。由于“滞涨魅影”重现，全球大类资产走出了《慎思笃行》前瞻判断的行情。
俄乌冲突加速“逆全球化”
进一步加剧“滞胀魅影”
逆全球化是大趋势，俄乌冲突是加速剂：“贸易逆全球化”已经明确，“金融逆全球化”需要观察。前苏联主导的全球化过分追求公平，美国主导的全球化过分追求效率，都（将）不可避免地走向“逆全球化”——上世纪以来，前苏联和美国都曾尝试构建一套全球化体系：（1）前苏联的全球化过分追求“公平”（人类解放），但相对忽视效率，导致前苏联主导的全球化生产率低下、浪费严重、要素价格高企，最终拖垮了前苏联财政并以解体（逆全球化）告终。前苏联的解体（逆全球化）导致经济陷入“寡头趋势”贫富差距扩大，过分追求公平最终造成了更大的不公平；（2）美国的全球化则过分追求“效率”（普世价值），但相对忽视公平，直接导致贫富差距扩张，尤其是08年金融危机之后，持续扩大的贫富差距带来的民粹主义浪潮开始反噬“全球化”，过分追求效率也可能导致更大的低效（逆全球化）。
中国在努力延续全球化：追求效率的时候兼顾公平（人类命运共同体/共同富裕），但短期较难逆转“逆全球化”进程——中国40年改革开放进程，不断融入美国主导的全球化进程，通过效率提升实现经济腾飞，同时，中国也提出“人类命运共同体”和“共同富裕”，缩小贫富差距，缓和民粹主义，努力延续全球化趋势。
我们认为：08年金融危机加大贫富差距，民粹主义抬头，开启了“逆全球化”进程；而18年贸易战（贸易逆全球化）和22年俄乌冲突（金融逆全球化）都在进一步加速“逆全球化”趋势。
逆全球化将进一步加剧全球/美国的“滞胀”。3月11日美国证监会基于《外国公司问责法》发布首批中概股“预退市名单”，出现了中美摩擦从贸易向金融领域蔓延的迹象。KOF全球化指数也显示，08年金融危机/18年贸易战/22年俄乌冲突等因素，正在导致经济/政治/社会的“逆全球化”——08年金融危机以来，KOF全球化指抬升趋势明显放缓，我们认为，18年以来的中美贸易战以及22年的俄乌冲突中西方世界的“金融制裁”，正在进一步加剧“逆全球化”趋势。逆全球化将增加要素流通成本，降低全球生产效率，一定程度上会加剧全球/美国“滞”的压力；另一方面，美国的全球化指数和美股的通胀水平呈显著负相关，逆全球化也将加剧全球/美国“胀”的担忧。
22年美国中期选举，是否有可能触发“金融逆全球化”尾部风险？保持观察。美国主导的全球化过分追求效率但忽视了公平，导致贫富差距不可避免的扩张，而08年金融危机加剧了全球贫富分化程度，各国民粹主义浪潮迭起，并拉开了“逆全球化”进程：（1）18年特朗普政府基于中期选举拉拢国内民粹选票的需要，从3月开始悍然对中国发动“贸易摩擦”，加速了“贸易逆全球化”进程；（2）22年中期选举前夕，拜登政府也已经有迹象开启“金融逆全球化”进程，从SWIFT制裁俄罗斯“小试牛刀”，到美国SEC《外国公司问责法》退市威胁的“初步试探”。我们认为，正如18年投资者不应该低估中期选举期间特朗普政府发动“贸易摩擦”的决心，22年中期选举年，我们也要关注拜登政府开启“金融逆全球化”的尾部风险。好在中美领导人就已经展开高级别的电话会议进行坦诚沟通。
回顾18年初中美“贸易战”进程我们可以发现：18年3月美国开始对中国600亿美元商品加征关税，5月中美第二轮经贸磋商“达成一定共识，不打贸易战，并停止互相加征关税”，不过特朗普政府基于中期选举需要，出尔反尔继续“贸易摩擦”，直到11月末中期选举结束才出现阶段性缓和。美国SEC《外国公司问责法》退市威胁之后，中美展开谈判/协商，对“金融逆全球化”的尾部风险仍需保持观察。
相较于18年以来的“贸易逆全球化”，22年俄乌冲突加剧的“逆全球化”影响将更加长期且深远。“贸易逆全球化”的影响相对“可控”而且是“渐进式”的，但是由于全球金融结算系统和资本市场是高度融合的，“金融逆全球化”的影响将更加深远，其所导致的“后遗症”也将更加持久：（1）全球主要经济体的结算系统是高度绑定且以美元为主的，这意味着“金融逆全球化”的杀伤力将更强——中美、中欧和中东等主流贸结算都是以美元为主，而能以人民币结算的只有中国-俄罗斯/东盟/一带一路部分国家。如果说美国发动的“贸易战”中国商品可以借道第三国继续出口美国的话，那么，一旦美国发动类似的“金融战”（如对俄罗斯的制裁），那应对手段就相对有限，所受的影响也将更加深远；（2）中国应对美国“逆全球化”的反制手段能够破坏美元作为全球结算货币的根基，所以“金融逆全球化”的影响也将更加持续——如果说美国发动的“贸易战”中国即便反制也很难对美国形成实质性伤害的话，那么，一旦美国发动类似的“金融战”，中国可以加快人民币国际化/强化跨境资金管控可以削弱/动摇美元霸权根基，这也就会导致美国“投鼠忌器”，“金融逆全球化”也会是一个长期拉锯的过程，强化市场的不确定性。
不宜高估“金融逆全球化”亦不能无视这样的尾部风险，中美金融脱钩是一个“七伤拳”，需要更充足的准备和更长期的反复拉锯。“贸易摩擦”对美国经济的反噬较小且相对缓慢，所以18年美国“贸易战”快速高效。而如果中美金融脱钩对美国经济尤其是美元霸权体系可能会产生深远影响，且中国的反制可能会加速“全球去美元化”。即便22年美国中期选举拜登政府想要发动“金融摩擦”，也需要更加长期和充足的准备，很难像18年“贸易摩擦”那样快速推进，可能会经历更加长久的反复试探/拉锯。
逆全球化的配置思路：长期“备后手”、中期“看通胀”、短期“练内功”。当前美国主导的全球化下贫富差距持续扩张，“逆全球化”将成为大的趋势。虽然中国提出“人类命运共同体”/“共同富裕”缓和贫富差距，但大概率也较难扭转“逆全球化”趋势。“逆全球化”大趋势下，我们建议关注3条投资主线——
长期“备后手”：逆全球化的“中国应对”。“逆全球化”是大趋势，中国在尽力减缓“逆全球化”的时候，也在准备3条后备方案：（1）锻长板（新能源链/传统周期低碳转型）——中国在新能源领域已经具备先发优势带来的规模经济，关注“碳中和”先立新能源链条的投资机会；中国在传统周期行业中已经占据“世界工厂”的相对优势，“碳中和”后破传统周期行业“低碳转型”再加杠杆，既能夯实中国制造业在未来“低碳时代”的竞争优势，也能成为22年“稳增长/宽信用”的新抓手。（2）补短板（数字货币/芯片半导体自主可控/能源安全）——中国在全球结算体系/全球能源体系/部分高端制造业当中仍有不可忽视的相对劣势，随着“逆全球化”持续升华，中国也需要加快相关领域的“补短板”，尤其是要发力发展数字货币推进人民币国际化、加强芯片半导体的自主可控和优化能源结构防止被西方世界“卡脖子”。（3）双循环（一带一路/内循环/共同富裕）——为了应对08年金融危机以来的“逆全球化”趋势，中国已经前瞻性地开始逐步构建国际/国内的“双循环”体系，通过“一带一路”打造中国的国际贸易“外循环”体系，通过“共同富裕”来强化中国国内的“内循环”动能。
中期“看通胀”：逆全球化的“通胀压力”。“逆全球化”约束要素流通效率，增加要素流通成本，将加剧当前全球/美国的滞涨压力，建议关注两条通胀受益线索：（1）“供需缺口”和盈利韧劲延续（资源/材料）——我们在年度策略《慎思笃行》中判断，21年“供需缺口”涨价顺周期是市场的3大贝塔之一，22年随着A股产能周期从“投资”阶段相继步入“投产”阶段，供给扩张将带来结构性的“供给过剩”。不过，18年以来的“供给收缩常态化”政策约束下，资源/材料行业的产能周期被“熨平”，22年供给较难扩张，叠加俄乌冲突约束全球供给，我们判断：资源/材料行业的“供需缺口”和价格韧劲有望延续。（2）供应收缩预期（农产品）——今年南美干旱天气引发大豆、玉米等减产，叠加俄乌地缘风险潜在升级的担忧，乌克兰玉米出口可能受阻，供给约束将会支撑全球玉米、油脂油料等农产品价格。
短期“练内功”：“稳增长进化论”。我们在3.3“稳增长进化论”开篇《量与质、破与立》中提示：2022年海外进入了滞胀+紧缩的组合，近期地缘政治风险加剧了全球不确定性，中国“稳增长”成为22年最大的确定性之一。历史上的稳增长大年，“政策逆周期”的受益方向是全年明确的配置线索。22年建议关注稳增长政策的三条投资线索：旧式、新式、以旧转新。
Q2大类资产展望
进入“滞胀”大类资产如何演绎？
3月议息会议确认“滞胀”压力，当前大类资产也已呈现典型的“滞胀”特征。我们以年度为单位的维度来观测，类似当前的“滞胀+收紧”时期，即美国PMI下行、核心PCE涨超4%、且美联储在加息的阶段，大类资产的表现规律是：（1）美股大概率表现不佳。（2）美债利率上行且平均上行幅度达74BP。（3）大宗商品上行趋缓。
而短期维度来看，类似22年1-2月，时间区间在2个月+美国加息周期+利率上行+期限利差收缩+大宗商品快速上行+通胀高企+PMI下行+股票市场调整的区间，主要有3段：1968.11-1969.1、1973.2-1973.4、1978.8-1978.10。其中，1968.11-1962.1这一区间处在美股盈利下行的初期，与当前阶段极为类似。当前，美股盈利下行、PMI下行、全球通胀高企，而美联储3月议息会议更是显着下调了2022 年的 GDP 增长预测，“滞胀”特征愈发凸显。
进入“滞胀”后大类资产表现推演：股市震荡、美债收益率高位、大宗商品上行。历史上，类似区间之后的3个月的大类资产表现大致上是——（1）美股震荡企稳，但反弹力度不足，港、台、新加坡等新兴市场表现不佳；（2）美债收益率大概率维持高位乃至上行；（3）大宗商品大概率继续上行。
而类似区间之后的6个月的大类资产表现大致上是——（1）美股仍以震荡为主，且若遇到盈利下行周期则可能遭遇熊市下行风险，新兴市场震荡；（2）美债收益率大概率继续上行；（3）大宗商品大概率继续上行。
风险提示
全球疫情仍存在反复的风险，尤其是奥密克戎疫情带来更大的不确定性；疫情变异/反复可能导致全球经济修复可能不及预期并影响中国出口韧性；全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易/金融领域的关系仍有较强的不确定性。
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