星石投资:假如美股调整,如何影响A股?

好买说:经济关系互补、货币周期联动、以及资本市场扩大开放使得A股与美股在近10年保持了较高的相关性。星石投资认为,A股估值波动主导,美股盈利波动主导。中国经济周期领先美国,驱动A股领先美股。因此,投资者不必过分担忧美股调整对A股的影响。

A股向来有对美股“跟跌不跟涨”的传统,考虑美国经济高位放缓、货币紧缩持续,加之当前的美股估值仍然不算便宜,中期维度来看美股调整的概率仍然不低。即便当前A股估值已经很低了,但很多投资者可能仍然担心美股调整对A股的冲击,本文将尝试分析这一问题。

先列出我们的结论:

1、A股领先美股见顶,也会领先美股见底,以历史上公认的政策底为分界线,在政策底前A股跌幅显著大于美股,政策底后A股显著跑赢美股(这一阶段美股对A股的向下带动是最好的布局机会)。

2、背后的原因一:A股估值波动主导,美股盈利波动主导。A股政策底前杀估值贡献主要跌幅,政策底后杀业绩会被提估值对冲,而美股相反。

3、背后的原因二:中国经济周期领先美国,驱动A股领先美股。A股在出口明显转弱的前一年(表现为美国经济好、国内政策紧)表现差,在出口明显弱的当年(表现为美国经济差、国内政策友好)反而表现好。

一、历史复盘:A股领先美股,“政策底”后,A股将显著跑赢美股

经济关系互补、货币周期联动、以及资本市场扩大开放使得A股与美股在近10年保持了较高的相关性,但每一轮调整中A股都会显示出由“政策底”到“市场底”的独立而清晰的路径。

如果简单以“政策底”作为分界点,将美股调整周期对A股的影响划分为两阶段,可以观察到一个简单规律:在第一阶段A股往往调整幅度相对较大,在此期间美股跌幅相对较小甚至可能小幅上涨;第二阶段A股基本处于震荡磨底期,同期美股大幅调整对A股影响不大,这个阶段A股的调整是非常好的进场时机。回顾近几次典型美股调整:

(1)2008年:2007年美国次贷危机已经开始发酵,到2008年雷曼兄弟倒闭,美股调整从2007年10月一直延续至2009年3月,标普500跌幅-57%。

当时A股刚经历2007年的历史性大牛市,在估值高、通胀高、货币紧三重压制下,美股风暴来袭时A股脆弱不堪,A股从2007年10月一路震荡下行至2008年10月,沪深300最大回撤-61%。但是从节奏上看,“政策底”前后A股跟随美股调整力度大不相同。

2008年9月15日央行宣布降息;随后政府出台了救市三大政策(股市印花税改为单边征收;汇金增持三大行股票;国资委表态支持央企增持或回购上市公司股份),A股“政策底”明确,市场小幅反弹。

到11月份万众期待的“四万亿”具体计划出炉,各部委陆续跟进“扩内需”政策,A股迎来了真正意义上的“市场底”。

以9.15作为“政策底”分界线观察:“政策底”之前美股跌幅缓、A股跌幅急,对应标普500、沪深300指数回撤分别为-22%、-67%;“政策底”之后,美股持续下跌至2009.3(标普500跌幅-41%),而同期沪深300震荡上行14%。

(2)2018年:与当前颇为类似,2018年也是美联储的加息缩表之年,美股市场遭遇“杀估值”,标普500震荡下跌-6%;A股外有贸易摩擦、内有去杠杆,基本面更加脆弱,因而对美股风暴表现出“跟跌不跟涨”,全年沪深300下跌-25%。

同样的,如果以“政策底”作为市场表现的分界点,可以观察到相似的规律。2018年10月19日金稳会召开确立“政策底”,要求处理好稳增长和防风险的平衡,对于市场“国进民退”的担忧明确毫不动摇支持非公有制经济发展,同日一行两会领导积极发声释放强烈维稳信号,A股由此开始表现出韧性。

以“政策底”作为分界点进行观察,第一阶段(2018.1.25-2018.10.18),标普500仅仅震荡下行-2.5%,而沪深300在大幅下跌-31%。第二阶段(2018.10.18-2018.12.26),标普500在美联储加息和政府关门的多重利空下急跌-12%,而同期沪深300震荡下跌-3.7%。

(3)2022年:2021年底以来,在美联储“放鹰”、地缘问题冲击、全球高通胀冲击,叠加国内疫情反复影响供应链,中美股市均出现大幅回调。

2022年3月16日金稳会召开,针对市场所担忧的稳增长、房地产、平台经济、中概股监管等具体问题逐一回复,并要求“凡是对资本市场产生重大影响的政策,应事先与金融管理部门协调,保持政策预期的稳定和一致性”,对市场信心带来立竿见影的提振。

以此为分界线来看,第一阶段(2021.12.31-2022.3.16),沪深300回调-21%,标普500下跌-10%。第二阶段(2022.3.29-2022.5.12),美联储官员持续放鹰,美债收益率加速上行并一度突破3%,紧缩恐慌之下标普500跌幅-14%。

A股虽然在疫情、经济数据低迷、宽松政策力度不及预期的冲击下经历了痛苦的二次探底,但是调整幅度并不深,同期沪深300仅下跌-4.6%。

所以仅从过去的实践来看,A股政策底后,美股下跌对A股的带动,情绪影响大,但实质杀伤力不强,这个阶段的调整反而是比较好的布局机会。

二、背后原因1:A股估值波动主导,美股盈利波动主导,A股杀估值贡献主要跌幅

首先观察A股、美股特性。按照估值贡献和盈利贡献对中美股市年度收益率进行分解,可以发现美股(以标普500为样本,2000至今)估值贡献标准差为20%;A股(以沪深300为样本,2006至今)估值贡献标准差为52%。换言之,A股的估值波动远高于美股。

由此我们可以得到几点启示:

(1)站在1年的维度来看A股对政策(尤其是流动性)的变化更敏感,一旦货币政策或者其他维稳政策出台,将迅速反应到市场预期当中并驱动估值提振,因此会出现基本面很好但股价不涨、或者基本面很差但股价不跌的情况。而美股则严格跟着基本面走,盈利对股价影响大于估值。

(2)A股估值贡献度远超美股,所以A股杀估值远比杀业绩厉害,而美股杀业绩比杀估值厉害。

(3)当然,站在更长的时间维度来看,盈利增长才是决定投资收益的核心因素。A股(2002至今)和美股(2000至今)估值贡献的求和项基本为0,这意味着估值波动在长期不起作用,盈利增长才是长期投资收益的来源。如果我们相信中国经济能够维持增长、长期稳中向好,那么从长期来看A股是可以赚钱的。

来源:Wind

标普500盈利估值分解

来源:申万宏源

货币政策的周期性变动使得A股的估值变化呈现出周期性。往后看,A股估值易上难下,如果美股出现大幅调整对A股带来情绪上的冲击,反而是好的买点。

一方面,A股绝对水平已经落入低位,风险溢价已经处于历史高位。从历史上看万得全A的PB估值落到1.4X附近时往往对应着指数的阶段性底部,而5.17的最新PB估值已经回落至1.59X。

从股债收益差ERP来看也是吻合的。截至5.18国证A指ERP为3.57%,与过去几轮历史底部水平的ERP也相差不大,绝大多数行业指数也基本调整到位(27个申万一级行业的ERP已经上升至AVG+1STD以上)。

另一方面,政策因子正在加快改善,预期改善有助于驱动相关板块估值修复。宽货币去年已经开始,作为货币供给表征的M2从2021年下半年开始持续回升,而当前国内经济低迷+核心通胀低迷的现实意味着流动性仍有放松空间。

同时当前政策基调已经全面转向宽信用,随着疫情对于经济冲击最严峻的时间过去,悲观预期集中释放,信用扩张带来的业绩改善预期同样将作用于估值。

三、背后原因2:中国经济周期领先美国,驱动股市也呈现同样规律

中国经济周期先于美国。从PMI来看,中国领先美国见底,也领先美国见顶。背后的原因在于,中国过去十几年都是投资驱动型,以加杠杆为主,波动度高,一旦政策确定向上后,一般都能驱动经济向上。

而消费作为后周期行业,波动没那么大,对经济的影响权重小于投资,逆周期政策趋紧后即使消费仍好也难以阻挡经济逐步见顶回落。这也是A股对政策更敏感的原因。而美国是消费主导型的经济体,消费本身是后周期属性,所以美国在经济周期和股市上都晚于中国。

今年政府工作报告提出GDP 增长目标5.5%左右,一、二季度极度低迷的经济数据意味着下半年需要更高的增速,历史经验来看除1990年、1998年之外基本都实现了。

近期央行主动表态“宏观杠杆率会有所上升,但保持在合理区间”、从全国层面将房贷利率下限下调,地方政府持续优化地产调控路径、财政支出进度也较前两年加快,确认稳增长政策加快发力。判断目前中国经济增速回落进入后期,稳增长政策将逐步推动基本面逐步企稳。

来源:Wind

美国经济周期见顶,外需回落是否会对A股造成“杀业绩”?预计影响不大。与市场普遍认知不同,一般在出口回落幅度较大的前一年(2008年、2015年下半年、2018年),中国股市的回落幅度较大,而在出口回落幅度大的当年(2009年、2016年、2019年),股市表现反而较好。

背后的原因在于中国经济三驾马车,出口和投资是互为弥补的,出口好的时候国内逆周期政策力度弱一些,出口差的时候政策对冲力度也会相应加大,而A股在政策偏紧时杀估值已经很彻底,后续政策转暖即使基本面较差股市跌幅也不大,反而是新一轮经济周期的起点。所以也不必过于担心外需回落对股市的冲击,只是在投资方向上需要做一些调整。

来源:Wind

免责声明:本文转载自星石投资,文章版权归原作者所有,内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。

风险提示:投资有风险。相关数据仅供参考,不构成投资建议。投资人请详阅基金合同和基金招募说明书,确认您自觉履行投资人的各项义务,并自行承担投资风险。

版权所有 好买Copyright © howbuy.com, inc 2014. All rights reserved. [沪ICP备08003295号-1]

关于好买私募 | 联系我们 | 诚聘英才 | 使用条款 | 隐私条款 | 风险提示