01 市场简述

本月A股强势反弹，在海外股市疲软之际，走出独立行情。其中上证指数涨幅+6.66%、沪深300涨幅+9.62%、深圳成指涨幅+11.87%、创业板指涨幅+16.86%。行业方面，电力设备、汽车、食品饮料领涨；石油石化、建筑装饰领跌。

总体而言，本月国内经济预期边际修复和外资对中国经济前景的信心提升，拓宽了市场的反弹空间。内资情绪偏积极和北上大幅流入使得市场走势明显好于预期，同时6月中旬国内经济边际改善的验证又再次强化了反弹的趋势性。我们认为超预期反弹的背后，核心原因是市场积极看多A股“经济正复苏，政策仍宽松”的稀缺性。当前，我们判断宏观环境是“外冷内热”的格局，综合比较国内外的大势，欧美区正处于衰退，而中国正处于复苏。通胀压力、货币政策等，也在此背景下形成了鲜明对比，使得双方处于明显的周期错配阶段。反映到股市上，A股与海外的走势迥异，即是市场对此定价的预期驱动。

对于后市，尤其是大家热议的A股是否会继续走强，我们认为需要多一份冷静。当前海外市场的衰退预期仍未定价充分，处于下跌趋势中，对于是否会冲击A股，重点是要观察欧美市场调整的“健康”状况，若短期振幅较为剧烈，则结合当前A股反弹高度的考量，我们认为仍需注意对指数风险以及风格切换的重视。但对于中国而言，伴随政策底和经济数据的佐证，我们相信今年最难的阶段已然过去，投资者可适当保持乐观。

02 此消彼长的背后

国内经济基本面改善：6月PMI超预期，生产指数在疫情后修复，短期观察到国内和海外新订单环比改善。海外订单情况持续性可能受海外经济放缓挑战，需要边走边看。国内新订单在逆周期对冲政策下，持续性预期相对更好。企业信心修复还需要时间，补库力度仍然偏弱。终端需求的行业，地产和汽车周度数据继续改善，地产销售边际改善，汽车在政策刺激下，也在逐步恢复，两大终端需求向好，对于稳定经济有重要作用。财政政策上，除了用留抵退税的方式改善企业现金流，中央政府加杠杆也在落地，发行3000亿政策性金融债补充资本金，起到撬动基建项目加速推进的作用。

目前国内无需担心紧货币的问题，在信用投放修复和稳增长目标实现之前，货币难以显著收紧，短期跨季冲击已经结束，目前看依旧维持宽松。对经济而言，社融和信贷回升更关键，信用投放加大，资金流转上升，社会财富效应得以持续，对大类资产价格能够实现有效支撑。房地产在政策放松后，需求已经开始边际有所改善，地产行业对信用的承载回升。财政政策仍有充足的空间，积极的政策应对支撑起整体的信用扩张。

海外躲不过的衰退：海外经济走过景气高点，短期仍然受高通胀的问题制约，货币政策紧缩的趋势短期难以逆转，通胀对消费信心的影响在不断积累，房地产、耐用品消费等也会受加息影响，经济走弱压力加大。近期欧美等发达经济体的景气指标也纷纷低于预期，主要国家的新订单指标也跌破枯荣线，在美联储快速加息的影响下，经济回落的幅度和速度可能比预期要快。

海外紧缩预期和衰退冲击会扰动国内风险偏好，随着加息和缩表落地，预期已经有一定程度的定价，目前海外经济周期转向，但距离通胀回落对政策约束解除仍有距离，衰退风险正在逐步定价，海外仍然是重要的风险扰动项，关注海外政策转向契机。

03 尊重市场选择，不顽固不赌博

如前所述，外资大幅加仓A股的核心原因在于国内经济持续复苏的背景，中国资产在当下具备了比较优势。即使外围市场可能仍将震荡下挫，但考虑到中国通胀相对可控、相关政策持续落地等积极因素，资金面笃定了A股的性价比与稀缺性，淡化了全球市场面临冲击时A股可能的共振风险。

因此本轮行情演绎中，海外市场的大跌和我们判断相符，但A股的超预期反弹则与我们的预期有所劈叉。面对这样的情景，作为市场中的长跑者，悟空始终坚持“不顽固、不赌博”的投资纪律，以尊重市场选择作为我们的投资方针之一。本轮A股的独立上行，得到了资金面实打实的青睐，因此顽固的无视空仓或者闭眼狂奔的赌博下注，我们认为都不合适。整体投资安排上，我们也做了积极的应对与调整。后市而言，反弹至此继续上行对增量资金的要求较为苛刻，市场的波动恐将放大，轮动特征会较为突出，但仍有结构性机会，我们将通过仓位控制和高低切换的策略参与。同时我们也维持此前的判断，继续观察全球宏观环境的约束状况，对海外市场重视风险，对A股市场适当乐观。

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