2022年进入倒计时，站在冬至回望这一年，俄乌冲突、欧美高通胀、国内疫情扰动……复杂的宏观环境中，资本市场曲折前行。
展望2023年，我们坚信“冬至阳生春又回”，模糊的宏观形势下蕴藏着勃勃生机。今天我们就来谈谈新形势下的资产配置。
海外宏观：明年通胀边际下行，加息周期步入尾声
对于海外宏观形势，我们分为长期和短期两个部分讨论。长期是在未来5-10年维度，短期是在未来6-9个月维度。
1）看长期，美国将进入了一个高通胀的新范式
目前，美国通胀数据大概在7-8%，欧洲在9-10%，基本相当于上世纪70-80年代的通胀中枢水平，比较当时与目前美国的国内国际背景、供需格局、财政政策和货币政策的特点，可以看到众多共同之处，这使得现在的通胀与70-80年代有很多极其相似的地方。
资料来源：乐瑞
无论供给端还是需求端，高通胀的格局已经形成，过去美国经济是2%增长+2%通胀的组合，未来可能会过渡到2%增长+4%通胀的新组合，新组合意味着高通胀、低增长和高利率，有别于过去10年低通胀、高增长和低利率的宏观环境。
下图展示了美国70-80年代通胀的两个特点。第一，通胀水平非常高，总体在4%-14%之间波动；第二，波动非常大。
数据来源：CEIC、乐瑞
高通胀时期，资产价格对通胀非常敏感：一是，美债利率和CPI走势高度相关，通胀下行、美债利率下行，通胀上行、美债利率会上得更高，整体上中枢都处于较高水平；二是，通胀和美股指数的波动方向大体一致，通胀缓解时美股上行，通胀上行时美股下跌。
2）看短期，通胀预计将缓和
数据来源：CEIC、乐瑞
从6-9个月的周期角度看，未来的通胀毫无疑问是趋于缓和的。过去一年，美联储以急速夸张的升息步伐使得金融条件收紧，通胀降温、拐头。我们测算，明年6-7月份，通胀将会回到4%左右水平，下降力度较大。在通胀下行时，美国经济总需求将明显下行。首先是房地产链条下行明显，房地产销售随着按揭利率上行已经大幅回落，建筑商的信心水平也到达了金融危机时的数值。其次是制造业，受到利率影响较小，销售边际上已经出现回落，但因为订单还在，生产没有回落，导致库销比被动累积，这种情况不可持续，预计很快就会看到制造业生产回落。最后是服务消费部门，这是美国经济最强劲的部门，也是美国经济的主体部分，目前仍然处在比较强的状态，虽仍处在历史高位，但同比增速明显下行。美国就业市场也是如此，就业虽绝对水平仍然非常高，但略有走弱，这也体现为职位空缺数从绝对历史水平有所下滑和薪资增速逐步回归正常，薪资增速的恢复，意味着，就业强带来的薪资上涨问题逐步得到解决，使得螺旋式通胀的担忧得到缓解。
从年初到现在美联储经历了300bp以上的罕见高速加息，利率从0附近提升到现在4.5%左右。现在市场普遍认为加息的终点在5%附近，明年下半年可能会降息。随着通胀和经济的下行，美联储态度预计会进一步软化，12月加息50bp并透露下一次加息或在25bp，加息进度将放缓，虽然美联储仍把加息终点放的非常高，且认为加息时间会更长、持续时间更久，但是市场已经不相信这一点，因为市场认为经济和通胀已经在大幅下滑，没有可能继续保持较强加息节奏和力度。
数据来源：Wind、CME、乐瑞
海外资产：美债利率有望回落，美股估值强盈利弱
随着经济和通胀下行，美债收益率已经开始明显下行。10年期下行幅度较2年期更大，造成收益率倒挂程度的加深，80bp的倒挂在历史上也是较为罕见的，预示着可能会有相当大力度的衰退。高通胀时期，由于核心通胀的缓和，长债利率不断下行是一个屡次出现的规律性事件，所以我们预计明年美债利率仍存在继续下行的空间。但在全球各国经济错位的背景下，美债利率下行不会非常顺畅，预计震荡下行。
数据来源：CEIC、Wind、乐瑞
美股情况更加复杂。一方面，美债利率下行会提振美股估值，导致美股不太容易下跌。另一方面，未来美国经济衰退，每股收益EPS下行，可能导致美股下跌。考虑到美股现在已经反弹较久，短期内美股可能表现会较为糟糕，但美股估值又可能在明年得到支撑，叠加目前机构和散户持有的现金水平仍在高位，美股即便下跌，也很难演变为类似金融危机的暴跌，下跌到上次的低点附近可能就是极限，明年大概率总体呈现宽幅震荡的走势。
最后说一下美元。美国经济下行，中国经济可能反弹，美国紧缩退坡，欧洲继续保持紧缩，日本刚刚开始紧缩，在此背景下，美国和非美国家的相位差会发生变化，2022年总体呈现出美国强非美弱的局面，明年则可能反过来，美元贬值将是大概率事件。
国内宏观：二十大明确政策重心，明年经济有望回暖
首先讨论一下国内股票市场的驱动因素。
历史上，国内宏观周期对股票市场的牛熊转折、周期驱动非常明显。社融增速脉冲是货币信用周期的代表指标，一般稍微领先或同步于沪深300指数(除2014和2015年杠杆牛市外)，但2021年年底以来该规律被打破。2021年底以来，社融增速脉冲明显增长，但沪深300指数一路下跌，这是否意味着货币信贷对股票市场的驱动明显失效？我们将货币信贷对股市的影响拆分成为两个阶段，第一个是货币信贷对经济景气（经济景气用PMI指数代替）的影响，，第二阶段是经济景气对股票市场的影响。
第一个阶段的研究显示，货币信贷对PMI指数的影响从2021年底开始发生了劈叉，货币信贷向上但PMI指数向下，货币信贷升至高位，但PMI指数还是50以下，处于经济收缩、景气下滑的状态，说明货币信贷对经济的驱动失效。
信用对股市、经济的驱动失效
数据来源：Wind、乐瑞
第二个阶段的研究显示，PMI指数和沪深300指数、10年国债利率都维持较好相关性，说明经济景气对资产市场走势的驱动仍然有效。
综上，货币信贷对股票市场的驱动失效，主要在于货币信贷对于经济景气的驱动失效，而经济景气程度对资本市场的影响一如既往。
经济周期对股市、债市的驱动仍然有效
数据来源：Wind、乐瑞
信用对经济影响失效的主要原因可以总结为三点。第一是房地产，销售弱导致开工施工弱，地产链条的断裂使得信用向经济景气的传导机制被破坏。第二是疫情和疫情防控，使得经济景气受到压制。第三是资本政策。
在这三个因素影响下，对未来预期的不确定性提高，居民和企业从而采用保守的经济行为，收缩资产负债表。居民部门，商品房销售面积、居民中长期贷款（按揭贷款）增速明显下行，投资意愿和未来收入信心指数也持续下降。企业部门，利润增速大幅下降、库存水平大幅上升，产能投资意愿明显下降。实体经济部门的收缩策略，导致经济下行，风险资产下跌，资金流向货币基金、短债基金和存款。
以上这一切在二十大之后迎来180度大转弯。
二十大提出，“到二〇三五年，我国发展的总体目标是：经济实力、科技实力、综合国力大幅跃升，人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平” ，中等发达国家水平的人均GDP在3万美元左右，现在我国的这个数字是1.2万美元。为达到这个水平，考虑到人民币升值因素以后，我国GDP增长仍需达到年均5%，今年是3.5%，毫无疑问按照二十大的目标，在2023年的经济增速一定要上到5%甚至更高，才有可能能够实现二十大提出的目标。
所有政策都会为总体目标服务，目前看也确实如此。首先是疫情政策放开，按照国外经验，在经历短期1-3个月的冲击之后，疫情对经济的影响基本就可以忽略不计。其次是地产政策，除了北上广深之外，金融端政策和限购限售，基本全线放开，还有诸多政策加持。另外，民营企业、平台经济方面，发改委也颁布了《进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》等政策。
各种迹象表明，对新一年的经济发展工作，中央都有一种时不我待的急迫感。我们认为，超预期的、强烈的对经济进行支持的政策正在路上。这些政策都是为了解决制约总需求的问题，上述提到的3点障碍基本都已扫除。
发展机制问题一旦得到解决，居民的投资意愿会随着经济增长、收入信心的恢复而反弹。同时，充裕的流动性将有效支持实体经济的发展。
货币政策预计将回归中性。央行最新的货币政策报告中所述，如果经济增长能够顺利开启，明年通胀会变成一个压力。过去一段时间，因为前述障碍导致经济难以起色，央行唯一能做的就是货币信贷宽松、货币市场利率维持低位，但如今，这些问题一扫而空，经济增长箭在弦上，央行需要考虑下一步的问题，从而不再需要保持如此宽松的货币条件。
财政政策方面，维持大力度的财政刺激，不管是政金债还是央行PSL，都是支持扩张财政、扩张国有部门财力的工具。
国内资产：债市承压股市向好，需求回升利好商品
在这样情况之下，我们看各类资产价格将会如何表现。
1）债券
目前债券估值是历史极高位置，最近得到了一些改善。
在过去两年，债券基金和银行理财规模急剧扩张。这带来资产荒导致债券信用利差不断压缩，尤其是高等级信用利差，使债券市场处于估值极端、结构拥挤的状态。然而，这一切都是不正常的。按照以往规律，经济下行会令信用利差扩张，但现在唯一扩张的是房地产，其他所有信用债，包括产业债，企业经营情况在恶化，信用利差却在压缩。这种错误定价，与公募基金和银行理财的快速扩张有紧密联系，因此，下一阶段信用利差扩张也并不意味着信用出问题。从经济可能进一步好转的角度而言，信用风险也将缓释，但信用利差仍将被拉开，这主要是流动性问题带来的。
所以，对债券来说，现在主要问题不是信用风险，而是流动性错配问题，公募也好、理财也好，在购买者这一端，短期需要很高的流动性，但在资产端没有很高的流动性。在如此的估值极端、市场结构非常拥挤的情况下，叠加明年债券供给增加，市场结构将继续面临挑战。
数据来源：Wind、乐瑞
债券市场的两个主要驱动因素：一是货币利率，政策利率预计将回归中性，甚至有可能进一步提升；二是体现总需求的PMI指数，国债收益率对PMI代表的经济景气的影响非常敏感。双重的压力之下，叠加较为脆弱的市场结构，预计债券将会走熊。
2）股票
与债券相比，股票估值处于较为极端的优势地位，是非常好的配置位置。
数据来源：Wind、乐瑞
从股票市场的驱动因素来看：
1、流动性，前期充裕的流动性并未进入市场，M1和M2的水平都非常高，社会资金的流动性充裕，居民企业手中都有足够资金，只是没有进入股市。最近股票型ETF的变化似乎预示着一些聪明资金已经开始流入。
2、经济状况，股票市场最终还是要反映经济状况，历史上PMI明显上行的阶段都伴随着股票牛市，后续中国经济上行，会驱动股票市场走出一轮牛市。
最后，外部的条件也逐渐对A股市场有利。陆股通买入量和人民币汇率高度正相关，人民币汇率升值时陆股通买入量增加。明年美元贬值、人民币升值是大概率事件，北上资金明显恢复流入值得期待。
数据来源：Wind、乐瑞
总结一下A股情况，估值和市场结构都非常好，资金面和基本面等主要驱动因素也变得越来越有利。但是事件发展演变有个过程，当前经济仍然较差，疫情肆虐在短期内更加严重，导致股票上涨充满了各种波折。但是这并不可怕，关键是，未来的大趋势是明确的，长达三年的疫情已经彻底画上句号，二十大的成功召开会让经济在未来一年进入新的库存周期，经济的大幅反弹会带来股票市场的上涨和债券市场的调整。
3）商品
当下现实需求较弱，但采掘业产能利用率持续偏高，说明供给偏紧，这在过去是没有遇到过的情况。需求弱，经济差，但商品价格下跌不畅，几乎每一个重要商品都存在供给问题。一旦经济明显复苏，商品价格大概率会涨。
短期内，商品价格还受到美国经济相位下行的压制，但是等中国需求起来的时候，压制就会抵消。
数据来源：Wind、乐瑞
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