投资中的“择人而任势”

作者/ 舒泰峰  重阳投资合伙人  

楔子

作战之道，一言以蔽之：“择人而任势”，选择好的将领然后顺势而为。投资也不外乎如此。投资的直接对象是企业，所以挑选好企业是重中之重。但是好企业的标准是什么呢？它需要从多方面去考察，比如好的商业模式、产业发展趋势以及好的管理层。前二者是势，第三者是人。好的商业模式、强大的护城河可以一定程度上弥补人的缺位。反过来，如果有好的管理层，其他方面即使不是那么完美，也可能是一个值得投资的企业。当然，最好的投资机会一定是势与人的完美结合。
我们来听听巴菲特、芒格和孙子是怎么展开讨论的。

对 话

01 长坡厚雪
“人生就像滚雪球，最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。”

密斯特舒：尊敬的孙先生、沃伦、查理，你们好，之前我非常荣幸主持了老子李先生与沃伦和查理的十二次圆桌对话，在系列的最后一讲中，李先生介绍了孙子兵法，沃伦和查理都非常有兴趣，希望与孙先生见面并展开谈谈，在李先生的促成下有了今天的见面。在此要感谢李先生的牵线搭桥。几位先生互相打个招呼如何？

巴菲特：孙先生好，久仰了，非常荣幸能够向您请益兵法之道。

芒格：我也是。

孙子：沃伦和查理客气了，我看了你们与李先生的全部对话，也激发了我对投资之道的兴趣，很乐意与两位一起聊聊天，互相启发。

密斯特舒：时间宝贵，不如我们直奔主题，大家就开始对话如何？

孙子：我很久没出来活动了，那就由我来先提问吧。我先单刀直入，请问沃伦和查理，做好投资的最关键的一条是什么？

巴菲特：这个问题很大，或许我有一句话能够勉强回答：“人生就像滚雪球，最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。”

孙子：这句话很浪漫，是怎样的经历让沃伦有了这样精妙的比喻？

巴菲特：这其实是来自于我童年期间的一次经历，密斯特舒对我的经历比较熟悉，不妨给先生介绍一下。

密斯特舒：我恰巧了解这个故事。沃伦9岁那年的冬天，他和妹妹在院子里玩雪。沃伦用手接着雪花，一开始是一次一捧。接着，他把这些少量的积雪铲到一块儿，捧起来揉成一个雪球。雪球变大之后，沃伦让它在地上慢慢地滚动。每推动一次雪球，雪球就会粘上更多的雪。他推着雪球滚过草坪，雪球越来越大。很快，沃伦把雪球滚到了院子边上，还穿过了附近的街区。这次滚雪球经历让沃伦记忆非常深刻，当然这句话并非沃伦童年时所说，而是在沃伦事业成功之后提炼出来的。“滚雪球”也成了沃伦唯一授权的人生传记的书名。

孙子：有趣的经历，但是这句话似乎更适合于形容人生吧？

巴菲特：这句话既可以形容人生也可以形容投资。很多同行喜欢我这句话并概括成了一个词叫“长坡厚雪”，变成了一个投资界的术语，他们概括的很好，的确点出了投资的精髓。

孙子：什么是投资中的“长坡厚雪”？

密斯特舒：沃伦自己并没有直接解释过什么是投资中的“长坡厚雪”，但是投资界有许多解读，我来概括一下主要的观点吧。所谓“长坡”，指的是企业所处的行业发展空间巨大，企业发展离天花板还有很远的距离。而“厚雪”，则指的是企业的盈利能力够强。不知道这样理解对不对？

巴菲特：密斯特舒概括的挺到位。

孙子：“长坡”不难理解，即使像我这样的外行也能想象到，产业如果没有前景，那么企业再努力也难以取得辉煌的成就。

巴菲特：没错，只有产业前景足够广阔，企业也才有长期卓越的可能性。

孙子：沃伦说的长期有没有量化指标，卓越多少年才算长期卓越？

巴菲特：在我看来，“一个伟大的企业的定义至少是伟大25-30年。只有这样，他们才具有长期竞争优势以及持久性。”

孙子：我不太了解企业的情况，25-30年这个要求很高吗？

密斯特舒：我来做个背景补充，根据相关数据，美国中小企业的平均寿命为8年左右，欧美大企业平均寿命为40年。但是这仅仅是企业存活的时长，而不是一个企业保持卓越的时长。一个企业从初创到卓越还需要许多年的积累。

孙子：这么看来，要达到沃伦的标准相当不容易。

巴菲特：的确很难。

孙子：那么又怎么衡量一家企业是不是足够卓越呢？

巴菲特：这就是要看它能否具有足够的盈利能力了。

孙子：也就是“厚雪”？

巴菲特：没错。

孙子：既然长坡有具体的衡量标准，厚雪是不是也有类似的具体标准？

巴菲特：这个问题很难一概而论，“如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE（净资产收益率）。”

“那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，ROE在20%以上的一般都是增速较快、潜力大的公司。”

密斯特舒：孙先生可能对财务指标不是太熟悉，我稍作解释。净资产收益率，又称为“股东权益报酬率”，是一种衡量企业经营效率的财务指标。它的计算公式是“净资产收益率=净利润/股东权益”，其中净利润指的是企业的总收入在扣除所有成本、支出和税务后，所剩余的盈利。股东权益是将所有资产减去所有负债，得到的就是股东权益，相当于公司的真实资产价值。ROE代表企业运用股东投入的资金能创造多少收益，反映公司利用自有资金的赚钱效率。理论上，ROE越高，表示公司为股东赚回来的钱越多。

芒格：我插一句，“股票投资回报长期来看接近企业的ROE，如果一家企业40年来的ROE是6%，那在长期持有40年后，你的年均收益率不会和6%有什么区别……”

密斯特舒：我要想补充一下，除了ROE，沃伦和查理会考察许多财务指标，比如良好的自由现金流、高毛利率、对于保留的每一块钱盈余必须创造了一块钱的市场价值等等。但是沃伦和查理并不会单纯根据这些财务指标来挑选公司，它们仅仅是参考。一方面在于财务指标并非总是准确，比如关于ROE，也并非越高越好，如果企业不是通过增加净利润而是通过减少股东权益来提高ROE，那就要当心了，因为股东权益等于资产减去负债，如果企业提高负债，ROE也会变大，但负债过高，会让企业承担巨大的财务风险。另一方面，财务指标只是结果，它们是否可持续还要深究其来源。

孙子：来源是什么？

密斯特舒：来源其实就是前面所说的产业发展趋势、商业模式、管理层这些，相比于财务指标，沃伦对这些更为重视。

芒格：密斯特舒挺了解沃伦，“沃伦张口闭口老是说他的现金流折现，但我从没见他计算过半次”。（笑）

巴菲特：“有些事情是私下底做的，查理”。（笑）

孙子：两位先生很幽默，像是说相声。我再问，怎么理解“商业模式”？怎么判断它的好坏？

密斯特舒：商业模式就是企业通过什么来赚钱。比如房地产公司是通过卖房子赚钱，饮料公司是通过卖饮料赚钱，快递公司是通过收取快递费赚钱。每一种生意都有它的特定商业模式。

巴菲特：怎么判断商业模式的好坏，各人有各人的理解，不过通常来说有护城河的公司商业模式往往很好——一旦有了护城河，它们就可以在市场竞争中掌控定价权，而定价权是企业利润率的关键所在。

孙子：护城河我知道，是用来保护城楼的，但是企业中的护城河怎么理解？

巴菲特：没错，这个概念正是从古代的城堡中借来的。我提倡经营企业也要像守城那样“先考虑挖一条深沟，以便将盗贼隔绝在城堡之外。”

孙子：有意思，所以沃伦工作的重点是去寻找有护城河的企业？

巴菲特：是的，“对我来说，最重要的事情是弄清楚护城河有多宽。我所喜欢的，是一个大城堡，而且它的周围有着非常宽阔的护城河，里边游着食人鱼和鳄鱼。”

孙子：比喻很生动，能不能具体讲讲例子，哪些企业符合这样的标准。

巴菲特：事实上，我是在1993年致股东信中首次提出了“护城河”概念，里边也点到了具体的企业：“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力、他们的产品特性以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司在没有这样的保护之下奋战。”

孙子：根据这段话，可口可乐和吉列剃须刀是有护城河的，而且它们的护城河里有这么几条鳄鱼——品牌威力、产品特性以及销售实力是吗？

巴菲特：非常正确。另外，“特许经营权”也是一种非常威猛的鳄鱼。

孙子：什么是“特许经营权”？

巴菲特：拥有特许经营权的产品或服务拥有几个特点：第一，被需要和渴望；第二，无可替代；第三，没有管制。这样的产品可以让公司保持售价，甚至偶尔提高售价，也不用担心失去市场份额或销量，这种价格弹性是伟大企业的一个显著特点，往往能够带给你超出平均水平的资本回报。

孙子：那么在沃伦眼里，哪些企业是具有特许经营权特点的代表公司？

巴菲特：“比如苹果(AAPL)、可口可乐(KO)和美国运通(AXP)三家就非常典型，我买了这几家很多的股票”。

孙子：希望有机会详细了解沃伦的这几次投资操作。

巴菲特：后面找机会请密斯特舒详细介绍。

密斯特舒：没问题。

02 任势，事半而功倍
“故善战者，求之于势，不责于人，故能择人而任势。”

巴菲特：一开场就听我说了许多，不知道先生能否从兵法角度谈谈对于“长坡厚雪”的看法？

孙子：十分乐意。在听沃伦介绍“长坡厚雪”时，我第一时间就想到了一个兵法中极为重要的一个概念——“势”。

巴菲特：什么是“势”？

孙子：“势者，因利而制权也”。所谓“势”，就是按照有利于我方建立优势的原则，根据实际情况而灵活采取相应的措施。

真正善战的将军总是从“势”中去追求胜利，而不苛求部下以苦战取胜。他总是能够恰当地选择人才而巧妙地任用“势”。用古文说：“故善战者，求之于势，不责于人，故能择人而任势。”

巴菲特：听上去很有道理，但还是比较虚，先生能否举例说明？

孙子：我打个比喻。善于任用“势”的人，他指挥军队作战，就像转动木头和石头一样。木头和石头的禀性，把它们放在平地它们就静止，放在高台上就会滑动；方形静止，圆形滚动。善于指挥作战的人所造成的态势就像从千仞高山上滚下圆石一样。这便是兵法上的“势”。

巴菲特：这么讲就好理解了。有没有实际的战例可以佐证呢？

孙子：我的后辈，唐朝时的著名将领李靖将我的理论进行了细化，提出了“因势”、“地势”和“气势”三种任势方法，每一种都有精彩的案例，请密斯特舒代为介绍。

密斯特舒：所谓“因势”，是指借助对手的力量，因势利导，顺势而为，借力打力。赤壁之战中，东吴主将周瑜要求诸葛亮在十天之内造十万之箭，诸葛亮没有真的去造，真造也来不及。那怎么办？跟敌人借，他利用曹操多疑的性格，在大雾中调了二十条草船诱敌，曹操果然中计不敢出击，而是命士兵向草船射箭。就这样一个晚上诸葛亮就“借”到了十万余支箭。

巴菲特：草船借箭，精彩。那么“地势”呢？

密斯特舒：地势就是借用地理上的优势。中国历史上有许多著名的关隘，比如潼关、函谷关、雁门关等，都是兵家必胜之地，这些关隘易守难攻，有“一夫当关万夫莫开”的效应。唐朝“安史之乱”中，哥舒翰一开始固守潼关，叛军无计可施。但是在朝中对立派杨国忠的进言之下，唐玄宗命令哥舒翰必须出战。哥舒翰不得已进兵，正中叛军下怀，导致潼关失守，整个战局也从此急转直下。

巴菲特：“地势”果然重要，还有“气势”呢？

密斯特舒：“气势”便是要懂得鼓舞士气，借用士气。最著名的是曹刿论战，曹刿总结士气是“一鼓作气，再而衰，三而竭”，所以作战要等敌人士气低落，而我方士气高涨时发动。这个故事我们后面还会详细讲到。

巴菲特：先生的“任势”理论实在是精彩，懂得借势，做事自然是事半而功倍。不过我想问，如果没有势，又当怎么借？

孙子：没有势那就得造势。

巴菲特：哦，怎么造？

孙子：其实我前面那句话里暗含了造势的方法。把木头和石头放在平地上它们就是静止的，就没有势，但是如果把它们搬到山坡的顶上，再往下滚动，它们就具备强大的势能。这就是造势。

巴菲特：实在有趣。联系到我们的投资工作，能否理解“长坡厚雪”就是先生所说的“任势”？

孙子：正是。找到足够长的坡相当于把木头石头搬到高高的山坡顶上，沃伦讲的厚雪，不断增加护城河的宽度，并往护城河中增加鳄鱼同样是蓄势或任势，只有势能足够，才能一泻而下，打败敌人。

巴菲特：先生的智慧高超，今天真是大受启发。

孙子：彼此彼此，我还要跟沃伦和查理请教更多投资之道。

巴菲特：先生客气，那我们继续。