2022年是充满挑战的年份，对于投资人而言，这一年的煎熬和挑战，或是投资进化的关键时刻。高毅资产合伙人、首席研究官、资深基金经理卓利伟在近期的交流活动中坦陈，过去一年多是他20多年职业生涯中面临巨大挑战的阶段，在保持学习和战斗的状态下，他不断总结、思考，在投资框架里增加了一些新的维度，努力做得更好。高毅也在过去两年市场比较低迷的环境下，不断增加优秀投研人员的配置，更加强调研究的深度和有效性。

卓利伟认为，2023年将是转折之年，他对市场持相对乐观的态度。“在未来一段时间，资本市场将经历一个‘误读’逐渐消除的过程。全球资本会重新找回对中国权益资产估值的锚，将中国资产纳入其长期战略配置的一部分。另外，国内居民家庭配置权益资产的长期方向仍然没有改变。”
从投资的角度来看，他分享，不论是A股还是港股，关注的核心是产业逻辑和公司基本面以及估值的变化。以下为此次交流要点和部分对话内容：

1.我们对中国长期的经济发展、社会发展、国际关系的进步保持谨慎乐观的态度，市场中依然蕴含着非常丰富的结构性机会。对于全球投资人来说，一个政治稳定、产业完整、产业链非常丰富、具备企业家精神，并且体量也足够大的国家很少，中国资产在全球具有战略地位和最丰富的结构性机会。

2.经济增长潜力会受到人口红利逐渐消失、老龄化加剧、出生率降低、宏观总杠杆率比较高等因素的影响。过去行业中销量和价格同时高增长，能够产生乘数效应。现在乘数效应较难实现，量增的同时利润率却可能在下降，所以我们在调研和做盈利预测时，对于估值的要求可能会更加严格。

3.化工行业有四个显著的特征：对资源布局的要求很高、具有规模效应、对重化工业基础设施要求非常高、高度受益于工程师红利。同时具备这几方面能力的经济体非常少，中国是其中最强的之一。此外，中国在很多重要分子式的规模化生产实现了工艺技术的突破，随着地缘冲突导致全球能源供给格局的变化，中国化工企业的成本优势也会更加显著。从估值来看，过去三四年化工行业整体盈利能力、盈利质量越来越高，长期估值有可能进一步提升。

4.光伏：在硅片和电池环节优质公司显示出明显的技术优势与成本优势，以及一些中上游行业中有技术壁垒的装备公司，我们认为均有较好的投资机会。

5.对于总量上的消费复苏我们保持谨慎。更关注消费领域的两个方向：一是基于理性消费的品牌升级，二是追求极致性价比的商业模式。

01
市场回顾与展望

2022年是一个充满挑战的年份，请您简要回顾一下去年的市场以及相应的思考？

卓利伟：2022年年初，我们认为经济总量增长会出现显著放缓。一方面，国内疫情反复、部分行业收缩性政策对经济产生重大影响；另一方面，中美贸易摩擦持续不断、国际地缘政治变化等负面因素也给中国经济带来巨大挑战。多重负面因素影响，使得企业家经营信心明显受损，经济总量增长与大级别创新越来越难。此外，从资本市场的角度来看，部分大市值公司经过2020年-2021年的显著上涨，估值已经比较高，在增长放缓的背景下，其估值也会受到压制。

因此我们在投资策略上相对谨慎，努力在更多的细分行业寻找结构性机会，在策略思路上相对集中，个股与子行业分布相对分散。

目前市场上各机构对于2023年预期偏乐观，您如何看待今年国内A股、港股市场的投资机会，同时有哪些风险需要我们警惕和甄别？

卓利伟：我们对今年市场持相对乐观的态度。2022年市场表现非常极端，多重因素叠加，中国资产的估值出现了巨大的折价。2023年则是转折之年，去年10月份以来，中国很多中短期的政策出现了较大的变化，对内，疫情防控政策转段；对外，我们的外交政策变得更加积极、主动和务实。在未来一段时间，资本市场将经历一个“误读”逐渐消除的过程。全球资本会重新找回对中国权益资产估值的锚，将中国资产纳入其长期战略配置的一部分。另外，国内居民家庭配置权益资产的长期方向仍然没有改变。

从投资的角度来看，不论是A股还是港股，我们在投资端关注的核心是产业逻辑和公司基本面以及估值的变化。港股市场的国际投资人占比较高，对于中国经济和企业的理解力有局限，这会使得局部领域的估值差异较大，今年海外投资者将逐步回归对中国资产的配置。A股方面，关注具备长期国际比较优势的制造业、国内消费升级、供应链安全（资源、重要基础设施、技术自主可控等）、医疗创新等领域；港股方面，资源基础设施、药物创新、金融地产等行业占比更多，同时更为被低估。

对于潜在的风险，可能是总量增长的动能相对不足。我们对经济长期的高增长保持偏谨慎的态度。经济增长潜力会受到人口红利逐渐消失、老龄化加剧、出生率降低、宏观总杠杆率比较高等因素的约束。过去行业中销量和价格同时较高增长，能够产生乘数效应。现在乘数效应较难实现，量增的同时利润率却可能在下降，所以我们在研究和做盈利预测时要更加严谨，对于估值的要求可能会更加严格。

02
行业逻辑分析

化工行业

在广义制造业的众多细分子行业中，请您分享对化工行业的研究逻辑？

卓利伟：化工行业有几个显著的特征：第一，对资源布局的要求很高；第二，它是具有典型的持续积累规模化成本优势的工业品；第三，对重化工业基础设施要求非常高，包括港口、码头、深水海岸线等完善的基础设施，以及完整的重化工业产业链配套设施；第四，属于工程师红利高度受益的行业。同时具备这几个方面能力的经济体非常少，中国是其中最强的之一。

过去二十年，中国在化工领域中很多重要分子式的规模化生产实现了工艺技术的突破，例如MDI、碳纤维、尼龙66、新能源相关材料、电子化学品等。需要满足中国下游制造业庞大的产能，这些新材料在中国的市场规模本身就很大。另外，俄乌冲突导致全球能源供给格局的变化，致使欧洲化工企业的成本劣势更加明显，中国化工企业的成本优势也会更加显著。

此外，过去三四年化工行业上市公司的经营现金流和自由现金流的增速高于净利润增速，说明化工行业整体盈利能力、盈利质量越来越高，这意味着长期估值有可能进一步提升。

综合以上几点，我们认为化工行业作为一个资源属性和新材料属性较高的行业，区域资源禀赋更高、工艺技术不断突破、下游需求空间较大的细分行业和公司值得关注。

光伏行业

新能源是中国在全球范围内有比较优势的领域，过去一两年市场关注度很高，同时波动也很大。请您分享下目前对光伏的最新观点。

卓利伟：我们认为光伏行业在全球需求的空间依然比较大，目前全球光伏每年的新增装机大概在300GW左右，未来5-10年可能还有3-5倍的空间，从长期需求角度看行业依然有增长空间。同时我们也注意到，前几年硅料的价格高企延缓了发电侧成本下降的速度，去年下半年开始硅料价格显著回落，TOPcon、HJT等电池技术不断进步，光电转换效率进一步提高、全产业链成本进一步下降，不断激发下游装机的持续增长，但也使得整个产业链的利润空间有所压制，上下游各个环节的利润分布也会有一些变化。看好在技术壁垒比较高、同时各公司的成本和技术差异显著的细分行业的机会。

新能源汽车产业链

过去几年中国在汽车电动化方向实现了弯道超车，但今年整车的价格竞争压力也很大，您怎么看待电动车产业链的投资机会？

卓利伟：总体来说，我们仍比较看好中国新能源车的发展前景。与燃油车相比，中国新能源车企业的国际竞争优势出现了质的飞跃，我们发现在过去两三年的技术积累下，国产车进步巨大，部分造车新势力及传统国产汽车品牌，在消费者心目中的产品力和品牌力不断提升、份额持续提高，快速抢占传统合资燃油车在中国的份额。

但需要注意的是，新能源汽车渗透率经历快速提升后，向后看其增速会放缓，叠加不断有新品牌进入这个领域，使得行业的竞争更加剧烈，2023年整车品牌或将进入白热化竞争状态，这种态势可能会维持两三年左右的时间。整车厂的份额会逐渐出现分化，同时单车利润也面临一定的压力。当然，我们相信会有个别优秀的公司在产品定义、供应链管理、生产制造方式上还会有持续进步，在盈利水平上仍可能保持较高水平。

从供应链的角度看，中国企业真正进入新能源车供应链的主流序列，供应链迁移带来的投资机会值得重点关注。比如电池及相关材料、核心零部件领域，中国企业的份额在持续提高。如智能座舱、线控制动、空悬系统等，在传统燃油车中一般只有豪华车才有的配置，但在新能源车领域，中档车就可以选装、甚至标配的比例会越来越高。此外电池技术也有一些新的进步，尤其是大圆柱电池在结构设计与生产工艺上的显著差异，将以更高的安全性与高压快充使消费者的综合体验有质的飞跃。

消费行业

目前市场对于消费复苏有比较高的预期，您如何看待今年整体消费行业的投资机会？

卓利伟：总体上，我们认为消费领域的投资机会还是比较多的，但对消费复苏，尤其是总量的复苏会谨慎一些。一方面从长期来看，大部分商品与服务的渗透率提升基本结束了，线上化运营也基本完成；另一方面，过往几年居民家庭负债率明显上升，尤其是消费弹性比较大的中低收入人群，过去三年经济和就业状况低迷的背景下，收入的影响更大，消费信心也比较低，因此对于总量上的消费复苏我们保持谨慎。

具体来看，核心关注两个方向：一是基于理性消费的品牌升级，中产阶层进一步扩大带来的消费服务的品牌化与中高端化，对品质与体验要求更高、精神属性更强的品类更倾向于消费升级，产品力与零售能力持续提高的国产品牌将获得更多的份额，如运动服饰、啤酒、餐饮连锁、护肤品、中高端白酒等行业。二是追求极致性价比的商业模式，由于经济增长放缓与居民家庭负债率有所上升等因素，追求“极致性价比”的人群与商品品类均有所扩大，例如在电商领域，追求极致性价比的品类份额与平台份额也在增加。

品牌升级的典型例子是运动服饰行业，我们看到部分中国企业在产品力及品牌力上持续提升，在跑鞋、篮球鞋等很多细分品类表现突出，消费者对国产品牌的文化自信也越来越高。从调研情况来看，部分龙头公司的产品价格、坪效比等指标已经接近国际一线公司，总体销售规模的增速能够保持两位数，同时单店的盈利水平也越来越高。

而在食品饮料领域，以大家最熟悉的白酒行业为例，次高端白酒品牌终端销量增速显著高于行业整体水平，中高收入人群在产品的选择上越来越倾向于品牌化、高端化。少数次高端白酒品牌有能力突破本土根据地市场，打进其他消费大省，逐步显示出全国化能力。

顺周期行业：金融、钢材、上游资源品

您既关注成长、也关注价值，还关注顺周期行业，如金融、钢材、上游资源品等，请您谈一谈当前对于这些行业的观点。

卓利伟：我对所谓成长或价值没有偏见，虽然上述行业具有一定周期属性，但我们更多是从行业基本面、生意模式和估值逻辑的角度出发。

金融行业在经济复苏的背景下，大型金融机构的一体化建设使得盈利水平有所提高。因为一方面需求会增加，另一方面资产质量下降的风险有所降低，同时投资端的收益有所改善，部分盈利能力较强的保险公司、多元金融等上市公司值得关注。2023年宏观政策上可能倾向于提高政府杠杆，银行一定程度上需要承担宏观上的部分风险，这是值得注意的。

钢铁属于比较特殊的行业，它的产能因环保要求受高度管制，行业的扩张是受限的，但也发生了一些有利变化。比如行业并购，能够破除市场分割，营造跨地区重组的有利条件。从冶金和新材料的角度来理解，中国企业在各种特钢领域的技术能力不断提高，打破了过去日本、奥地利等少数国家垄断技术和市场份额的局面。

上游资源行业中，包括油气资源、有色金属以及其他矿产资源，这其中有很多细分领域和全球供应链安全高度相关。除煤炭外，其他资源中国比较缺乏，高度依赖进口。我们观察到，部分公司提早布局了矿产资源收购、与他国政府合作，未来有较好的增长空间，它们具有长期需求在不断上升、品位和储量的全球分布不均衡、总体资源比较稀缺的特点。

03
投资思考

投资不仅依赖投资经理个人的判断和努力，还需要平台的研究支持，作为高毅的首席研究官，请您分享下公司目前的投研团队情况。

卓利伟：公司运作八年多以来，团队一直处于稳步发展的过程，尤其在过去两年市场比较低迷的环境下，高毅不断增加优秀投研人员的配置。除基金经理和基金经理助理外，目前平台上有20多位行业研究员，组成了60人以上的投研团队。

目前团队配置比较完整，基本实现了全行业覆盖，未来我们对部分行业仍会增加研究配置，进行更加深入的研究。以我自己的团队为例，在2021年四季度增加了一位数据工程分析师，开发了一些数字化的研究工具，很大地提升了信息处理效率。

除此之外，我们更加强调研究的深度和有效性，在投研的流程管理上进一步加强要求，对组织架构和考核制度做了一定调整。组织架构方面，我们将所有行业分成几个大类行业，每个行业配备一位研究能力与管理协调能力较强的组长，并给予组长一定的考核权。投研团队形成基金经理、组长和研究员的三个层级，组长能够起到承上启下、组织协调的作用。考核管理方面，对研究员具体的业务工作，我们提高了对投资转化的实战性和时效性的要求，要求有更多阶段性的研究成果输出。通过开展更多一对一的讨论方式，尤其是一个研究员或一个研究小组对基金经理的内部路演，这有利于内部进行更多反馈和讨论，提高了研究成果输出的效率。

对过去一年多的思考以及未来展望？

卓利伟：过去一年多时间，确实是我20多年职业生涯中面临巨大挑战的阶段，外部环境发生了巨大变化，这也使得我们需要积累更多的知识去丰富和完善自己的投资框架。

在面对较多挑战的过程中，做得比较好的地方，是保持了较好的学习和战斗状态，不断总结、汲取经验，通过研究和思考，在投资框架里增加了一些新的维度，努力做得更好，不辜负大家的信任。

同时我们对中国长期的经济发展、社会发展、国际关系的进步保持谨慎乐观的态度，市场中依然蕴含着非常丰富的结构性机会。对于全球投资人来说，一个政治稳定、产业完整、产业链非常丰富、具备企业家精神，并且体量也足够大的国家很少，中国资产在全球具有战略地位和最丰富的结构性机会，对于这点我有着充足的信心。

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