经济预期与现实背离
结构性机会涌现

好买研究员：文祥总，上一次访谈您还是今年春节前，当时市场讨论的焦点是复苏交易。后来ChatGPT横空出世，引领了TMT行情。总体来看，今年以来市场结构化明显，波动也非常大。请问您是怎么看待今年市场行情的？

王文祥：疫情解封后，市场对经济有一个过高的期待，包括基本面修复和预期决策层出台中等强度的刺激政策，但实际上两点都落空了。居民资产负债表没有得到修复，其次国家政策出台也低于预期，和我们根据过往经验做出的判断有所偏差。

对于人工智能，目前产业链和应用主要在海外。虽然现在生成式AI的准确度还不够高，但由于其触发人工智能的基础性原理与之前有重大差异，给之前一些没有实际应用的海外相关产业带来了重新评价的机会。同时，有关AI算力、硬件和应用的投资机会也映射到A股中来。

今年以来，市场出现分化很正常，可以归因于经济低于预期的背景下，划时代的AI产品出现，叠加TMT本身前期跌幅较大，于是就出现了结构性的机会。当然，A股AI相关的行情中，有的是资金炒作，有的是价值判断，整个过程中我们自己的认知也在不断修正。

好买研究员：您提到一个比较大的挑战是经验主义和现实的背离，但可以看到您的产品5月表现稳定，逆势上涨。对此，您在组合构建或投资方向上是否做了一些调整？

王文祥：考虑到国内政策落空和明显的结构性行情，我们减持了跟经济复苏相关的顺周期标的，向下修正了行业需求增速，比如电动车这类我们去年重仓的品种。另外，4月份AI相关的算力、硬件个股确定性最高，我们抓住这一主线，结合自身投资策略进行增持。

此外，今年复苏低于预期，煤炭价格大幅下跌。我们认为市场化采购煤炭的公司可能会迎来业绩修正，所以增配了部分火电标的。对于医药，我们自下而上挖掘了一些创新药有进展的公司。其余，对于原来看好的汽车智能化方向、信创方向仓位，暂时没有变化。

成长板块横向比较
能力圈内抓住AI机会

好买研究员：一方面，您借着英伟达产业链在4月底调整的时候，做了一些偏右侧的投资。另一方面，也基于宏观理解对火电或创新药等做了偏左侧的投资。您在布局过程中是否有在左右侧方面做刻意的均衡？

王文祥：出于均衡的考虑没那么多，还是出于对市场的看法。到4月底，我们觉得原先视野里的股票估值缺乏一定性价比，比如电动车和其他成长板块。如果出现风险事件，这些板块估值可能会受压制，所以我认为需要适当换一些方向去研究。得益于团队知识结构比较均衡和扎实，我们还是能在不太好的市场里找到性价比相对好的品种。

好买研究员：当原先方向碰到阶段性挑战或整体估值性价比没那么高时，您选择找寻新的方向，是一种比较择优思维？

王文祥：可以这样说，另外ChatGPT方向其实也在我们团队的能力圈内。讲白了，它就是用半导体芯片组装一个服务器，搭载一个算力架构，形成一个满足行业需求的应用。相关公司大概率脱胎于我们原来熟悉的电子、计算机、通讯板块。

最开始，我们也较早领先市场了解到它所需要的GPU量级，甚至在GPT3.5没有出来之前，我们对如此大的量级抱有一个怀疑态度。但随着这些应用浪潮式推开，我们才给予了比较大的信任，但也没有疯狂拥抱。其实，我们之前底仓留下的标的，边际上或多或少也和这些相关，只是纯度没有那么高，在弹性上有差别。

AI行情或有多轮演绎
新能源结构性机会仍存

好买研究员：从整个社会产业发展和股市投资两个角度来看，您觉得AI会有哪些演绎？

王文祥：这个主题比较宏大。从行业发展看，第一阶段首先是要算：要把人类两三千年出现文明以来的所有文字数据放到GPU里，让它涌现一遍；再把现在每天新发生的文字数据放进去涌现一遍；然后再把多模态的视频语音数据放进去涌现一遍。这个过程的投资金额可能是很夸张的数字，可以说是一个伟大的“军备竞赛”。

其次，要怎么算才最有效率？算力架构的搭建还在迭代过程中。等模型达到最高性价比的状态后，再演变推理，对接每个行业去应用。最后，哪些应用具有商业价值也是未知数，其中还需要平衡伦理、法律的问题。目前看来，第一批应用可能是办公软件、绘图或秘书行政类的。

总之，当前沿着算力硬件投资，还是比较符合我们研究范式的，其他与应用相关的还不在我们的框架中。这会是一个比较大的行情，可能有很多演绎，投资上很难有明确的答案。

好买研究员：“新半军”之前也是您非常重要的收益来源，但产业浪潮似乎结束得非常快。您如何看待产业周期和它与市场之间的映射？

王文祥：今年，大家对新能源竞争格局的担心超过对需求的担心。我认为新能源的需求没有特别大的崩塌，只是需求增速下降了一些。而新能源的下跌，一方面源于竞争格局带来的量价崩塌，导致了盈利的局部塌方。另一方面，也和过高估值的消化有关。

但是，我们也看到有一些竞争格局比较好的环节没有大幅下跌，甚至一些新技术方向可能脱颖而出。去年我们有些持仓股票只是没有赚钱，但也没有大面积亏损。新能源行业可能有60%的公司在“内卷”，有20%的公司价值稳定但增速不高，同时也有20%的公司受益于新技术路线能够免疫行业整体的增速下滑。

对于半导体，主要受中美经济格局、需求周期以及各个国家自主战略影响，这次去库存的周期比较慢，我们总体是比较担心的，买得不多。

对于军工，目前增速和前面几年持平，没有更高的增速。另外也存在部分供应链环节会通过军民融合的方式，降低采购价格。因此，我们还没有在这个方向找到合适的标的。

经济磨底阶段
调整预期，保持耐心

好买研究员：今年投资机会呈现离散化、小型化的特点，投资复杂度较过去几年提升不少。从研究角度，您是怎么去应对新变化的？

王文祥：主要还是通过和外界交流、调研，捕获一些提前市场认知的线索。对于储备的线索，进入到狙击范围的就展开研究，否则就放到靠后的位置。总体上，今年以自下而上为主。

好买研究员：您觉得这个阶段，投资人是否要把投资收益预期降低一些？

王文祥：当前国家经济增量相对没那么多了，结构化比较明显。投资者收益预期确实需要降低一些，包括国债收益率也下来了。但中国是个大国，总归是有一些投资机会的。虽然目前地缘环境比较恶劣，避险资金出走，导致这两年股票估值下跌，但当国家硬实力到一定程度时，可能A股的科技大公司会有较强的竞争力。那时候，投资考量也会有所变化，公司需要有实实在在的科技含量，或者商业模式要有显著差异化才行。

好买研究员：预期下降的同时，市场的波动也在上升。站在您的角度，可以给投资者什么建议？

王文祥：要保持耐心，降低预期。磨底阶段，可能需要熬一熬。熬过了，下一阶段经济发展的形态和质量可能就不一样了，有更高的经济权，对A股也会更有信心。我认为大的经济局面没有那么糟糕，有时候把具体数据拿出来看，能让人更理性一些。

大方向的话，国内经济发展质量提升之后股市可能有不小的涨幅。打个比方，如果我们能有微软、苹果这样的公司，就是有了质变，不然总是在价值链底端搬砖赚到的也不会多。

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