我们认为，投资环境当前所经历的可能不仅是一次周期性的波动，还是一场巨大的变革。倘若货币宽松时代真的结束了，这将对投资者造成深远影响。尤其值得注意的是，截然不同的经济环境将会催生出一系列新的表现优异的资产类别。在本期《季度回顾》中(1)，橡树资本的策略总监们探讨了他们已经在金融市场中所观察到的变化，并思考其未来可能的走向。
市场展望：拉锯战
我在《沧海桑田》一文中的观点的核心是，在过去很长的一段时间内，极大程度上得益于高度宽松的货币政策，我们在许多关键方面都经历了异常轻松的时期，但这一时期已然结束。利率从当前水平继续下降的空间显然有限，我认为短期利率在未来几年不会回落至之前的低水平。出于上述和其他方面的一些原因，我相信未来几年可能不会重演一段坦途。不过，尽管我的预期或被证实是正确的，但目前尚未出现任何明确的证据。为什么没有呢？我的答案是，因为经济和市场目前正处于转型的早期阶段，而这一转型远未完成。
认为价格会上涨的买家和认为价格会下跌的卖家之间的拉锯战确立了资产价格。在过去一年左右的时间里，投资者情绪伴随通货膨胀、经济衰退、企业利润、地缘政治、尤其是美联储转向宽松货币政策的预期而反复，这场拉锯战尤为激烈，并持续至今。从结果看，标普500指数与一年前的水平仅相差不到半个百分点。
我最近一直在思考一件事，那就是投资者需要在一定程度上是个乐观主义者。投资者必须相信事情会得到解决，而他们有能力明智地基于未来而配置资金。股票投资者必须尤其乐观，因为他们必须相信，一定会有人以高于他们买入价的价格买走他们手中的股票。对此我想说的是，乐观主义者只会在不得已的情况下放弃乐观的想法，而诸如认知失调和自我欺骗等现象，会导致即使相悖信息已经出现，但在其后的很长一段时间中，投资者仍固执己见。这也是为什么人们常说，在股票市场中，"事情的发生可能比你预想的酝酿更久，一旦开始也将比你预想的发展更快。"目前股市的横盘走势或"区间震荡"表明，尽管市场顾虑有所增加，但投资者仍在很大程度上保持乐观的态度。在接下来的几个月里，我们将知晓这种乐观情绪是否合理。
全球信贷：锁定收益
我们认为，当前的信贷投资机会处于多年来极具吸引力的位置，主要原因是投资者具备潜在锁定高收益率的能力。大多数投资级别以下的资产类别收益率较高，现在足以满足机构投资者7%或8%的回报目标。例如，当前美国和欧洲高收益债券的平均收益率接近9%，大约是2021年底水平的两倍（见图1）(2)。重要的是，固定收益资产与股票有所不同，即使证券价格在到期前受到波动率的影响，只要不发生违约，投资者仍可获得约定回报。
我们应思考，仅在两年前，投资者需要做什么才能获得接近9%的收益率。他们需不得不在信贷市场上承担显著风险、牺牲流动性或是以较高的市盈率购买股票。简而言之，在低回报的环境下，投资者很难以安全又可靠的方式追求高回报。但现在情况已截然不同。
重要的是，随着收益率不断上升，获得超额回报的机会也在增加。虽然我们预期在当前周期内，利率不会上升太多，但我们相信利率不会很快回落到接近零的水平。在更为常态的利率环境中，我们认为发行人、行业和地区之间的不同所带来的业绩表现差异将扩大，从而使得市场对主动管理型信贷投资者更为有利，而自下而上的基本面分析技能在此市场中至关重要。在这种环境下，能够跨资产类别进行配置的投资者将尤其可能从低效的市场中获益。
因此，正如我们的联席董事长霍华德·马克斯先生（Howard Marks）在他2022年的备忘录《沧海桑田》中所描述的那样，在经历了过去数十年宽松的货币政策、低成本的债务和强劲的股票回报之后，我们可能正在迈入一个新时代。在改变后的环境中，那些妥善进行信贷分析工作的投资者可能获得回报，而那些依赖"美联储看跌期权"的人可能会迎来"当头棒喝"。
图1: 2021年以来高收益债券收益率大幅上升
资料来源：ICE美银非金融发达市场高收益指数，截至2023年3月31日
机会型信贷：球赛
我们可能正处于一个困境机会不断增加时期的早期阶段。虽然在当前的周期中，我们尚未看到大规模的广泛信贷评级下调、违约或息差扩大，但我们已观察到资金承压情况显现，特别是自三月的区域性银行动荡发生以来。但是，有哪些因素可能促使困境信贷机会的大幅增加呢？我们对此有几点思考：
首先，随着违约的增加，我们可能会看到投资者心态的转变。虽然美国高收益债券和杠杆贷款的违约率尚未大幅上升，但两者均达到两年来的最高水平(3)。如果违约率继续攀升，投资者可能开始担心自己也即将遭受亏损。这可能会导致市场抛售有所增加。
违约率是否会继续上升呢？我们认为答案是肯定的。几乎没有企业曾预料到利率会在一年内上升达500基点，所以大部分企业未能妥善对冲利率风险。也因此，许多企业正被不断升高的借贷成本与越来越难以承受的债务负担所挤压。而利率维持在高位的时间越长——美联储一直坚称利率将在高位维持较长的时间——企业就越有可能难以妥善偿付债务。
诚然，违约率可能低于我们在以往经济衰退中所见到的水平，这是因为（1）近年来发行的债务通常很少包含契约条款，甚至没有契约条款（这意味着企业违约的机会更少）以及（2）由于2020年至2021年间的再融资浪潮，将于近期到期的投资级别以下信贷的规模有限。然而，自2007年以来，全球低评级未偿企业债务的规模翻了4倍，已超过12万亿美元，因此，即使违约率仅小幅上升，也可能创造出一系列广泛的投资机会(4)。
其次，我们可能会看到企业出现"现金荒"的情况。虽然企业基本面可能看起来仍相对健康，但我们认为，现金的短缺程度可能较目前收益率息差所反映的情况更为严峻。我们定期与橡树资本旗下、不同策略的投资专家们就他们所覆盖的行业进行沟通，帮助我们更好地掌握经济的真实状况。如今，我们了解到经济增长放缓和成本上升已给许多行业造成负面影响。
最后，我们认为，自3月10日硅谷银行倒闭以来，世界已经发生改变。尽管当前银行体系的问题不太可能发展至2008年金融危机般的严重程度，但脆弱的银行体系已经导致金融环境的紧缩。因此，投资者有更多的机会：（1）从寻求降低风险并提高流动性的银行收购贷款；（2）向区域性银行提供纾困贷款；（3）购买区域性银行以及高度依赖这些银行的企业的困境债务；以及（4）为一直以来依赖区域性银行的企业提供资本解决方案。
在这种环境下，机会性投资策略可以凭借可部署资金、在经济下行周期中的丰富经验以及结构化专业知识，在这场胶着的球赛中充分发挥进攻优势。
房地产债：黄金时代
受益于利率快速上升，房地产债务市场在过去一年经历了根本性的转变。我们认为，传统房地产贷款人后撤、交易量减少、估值下降以及大量债务到期，为非银行系房地产贷款人创造了填补这一融资缺口的机会，且这一机会极具吸引力。
商业地产债务资金的三大主要来源为商业地产抵押担保证券（CMBS）市场、银行和人寿保险集团。在过去的一年中，美联储鹰派的利率政策使得这三大资金来源均出现数十年来的首次后撤。2022年第四季度CMBS的发行量跌至2011年第四季度以来的最低水平，而2022年全年发行量同比减少36.1%(5)。2023年初的放贷活动更加低迷，第一季度CMBS的发行量同比下降77%(6)。自三月硅谷银行倒闭以来，区域性银行面临的困难使这一问题进一步加剧。
此外，我们观察到商业地产领域的恶性循环。估值下降和资产价格波动加剧导致买卖双方间的价差扩大，这只会进一步降低传统贷款人提供贷款的可能性。与此同时，该板块对融资的需求巨大。超过2.5万亿美元的商业地产债务将在未来五年内到期（见图2）。
但是对于非银行房地产债务投资者而言，这种恶性循环却蕴含有利契机。具备可投资金的投资者，将更可能以较高的收益率、以适度的杠杆和以估值较低的高质量资产为抵押而提供贷款。此外，投资者现在通常能够获得对贷款人有利的条款，提供显著的下行保护。换言之，我们认为，对于房地产债务投资者而言，目前是自全球金融危机以来最具吸引力的投资环境。
图2：商业地产在未来五年将面临大量债务到期
资料来源：Trepp，截至2022年第四季度
注：
(1) 本文内容出自2023年1季度致客户函或其他于2023年2季度发送给客户的资料内容，或受其中观点的启发；文中内容出于篇幅考虑已经过编辑，并进行适当更新和扩展。
(2) ICE美银美国高收益约束指数；ICE美银非金融发达市场高收益指数，截至2023年5月31日。
(3) 摩根大通违约监测，截至2023年5月31日。
(4) 彭博、瑞士信贷、ICE美银、Preqin、Cliffwater，截至2023年3月31日；中型企业直接信贷数据：Preqin，截至2022年6月。"低评级债务"包括BBB评级的债务以及低于投资评级的债务。
(5) Green Street。
(6) 2023年4月，摩根大通《CMBS发行报告》。
免责声明：本文转载自橡树资产，文章版权归原作者所有，内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。
