节后市场并没有出现如市场所普遍预期的上涨。周线逐级走低，市场成交量萎缩，情绪低迷，风险偏好维持低位。市场各类宽基指数平均跌幅在2%-3%左右，也大都创出了今年的新低。从风格上看，仍然是低波动低估值高股息率类资产保持相对强势。哑铃型格局依然明显：大盘深度价值和题材概念继续胜出。从行业上看，汽车和电子等板块受华为产业链主题线索拉动表现居前。大金融，以能源为代表的上游资源品，以及公用事业等也有较为显著的超额收益。地产及产业链、可选消费、新能源、以及上半年涨幅较大的AI板块则跌幅居前。北向资金在中美利差进一步走阔的背景下继续大幅度流出。

国内宏观方面，10月中旬公布的三季度GDP数据超市场预期，原因主要有以下几方面：首先，8-9月出口降幅收窄速度比想象的要快；其次，居民消费倾向加速恢复，消费在三季度存在一定的中枢跳升特征；第三，库存下降对生产和价格压力有所缓解。高频数据显示，10月以来国内经济延续改善势头。10月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）为57.8，连续3个月环比上行。分项指标多数呈现积极信号：（1）供需两端均在好转趋势中，产品订货和生产都有明显环比上行。另外利润指标上行显著；（2）出口订货指标环比上行并时隔7个月再度重回景气扩张；（3）就业指标连续2个月环比上行。10月新房销售数据尽管环比9月有所回落，但更具有领先意义的重点城市二手房周成交量已经悄然创出今年以来新高。总体来看经济还处于底部企稳并边际改善的趋势中。

近期在政策面上也有一些积极的信号出现：人大常委会批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案。财政资金路径短、见效快，对固定资产投资形成支撑。可以部分弥补当前地产投资低位所带来的资本形成缺口，稳定总需求。罕见的四季度预算调整应该是为明年财政可以更加前置发力，显示出对2024年经济增长的重视。在非疫情年份赤字率提升至3%以上，体现出更为积极的财政政策思路。从信用周期视角理解本轮复苏进程偏缓，原因在宽货币向宽信用传导不通畅。而中央加杠杆是当前真正“对症”的政策。此次财政发力有望修正市场对政策空间的预期和理解，有助于中期经济增长预期的稳定。

海外宏观方面，美国就业、零售、三季度GDP等经济数据先后超预期，叠加通胀的韧性，以及地缘政治等突发事件，使得美债利率进一步大幅上行并阶段性突破5%，美元指数也保持强势。全球风险资产普遍回调，市场也在逐步price in通胀水平和美国高利率higher for longer这一预期。与过去几轮加息周期比，这轮加息中高通胀、高利率与高政府杠杆率的组合史无前例。这也意味着要保持高利率美国政府需要维持高增速的同时来承担巨大的财政压力。

聊完市场表现与宏观，我们再来谈一谈具体行业。从已经披露的三季报情况看，业绩环比转差比较明显就是跌跌不休的以光伏和锂电产业链为代表的新能源板块。那么在业绩下调和估值持续调整之后，如何看待这个方向在当下时点可能的投资机会呢？

首先，下行的最核心原因来自于竞争格局的恶化。渗透率达到一定水平，行业增速开始边际回落，供需关系的逐步转变将不可避免的带来竞争加剧和洗牌。光伏产业链中的硅片、电池、组件等主流环节，以及锂电产业链的大多数中游材料环节都在经历这一过程。之前过高的盈利能力和ROE都将逐步回归合理。因此，未来行业将告别大干快上的普涨时代，真正有竞争力的公司，将通过自己的技术和成本优势逐步走出来。同样是中游制造类，传统经济部门中的建材和化工品龙头企业都是在经历一次次洗牌后不断成长的。我们也将聚焦和筛选光伏和锂电产业链中高壁垒环节里面具备显著竞争优势的优质公司，关注行业盈利触底后它们的盈利能力韧性和“剩者为王”的机会。目前看，锂电中以电池为代表的部分环节差异性更大，龙头公司优势更加明显；

其次，上游原材料价格的快速下跌导致产业链的通缩和去库存。尽管从中长期而言，降本有助于终端需求和渗透率的提升，但短期快速下跌不可避免的会导致产业链中大部分中游环节单位收入和利润被显著压缩。另一方面上游原材料价格的下跌预期导致产业链持续去库存，中游增速明显低于终端。目前看硅料价格大概率已经在偏底部位置，碳酸锂也在加速赶底过程中。结合三季报财务数据看，去库存应该已经接近尾声，下游需求的观望也有望得到逐步缓解；

第三，需求阶段性降速，这里有海外库存的原因，有电网接纳能力短期跟不上的原因，也有宏观大环境的影响。但我们也应该看到，行业中长期空间仍然存在。以电动化为例，尽管国内新能源汽车月销渗透率已经达到40%，但从主流车企的新推车型和车型储备看，我们有理由相信，电动化渗透率继续向上突破是大概率事件。另外从全球来看渗透率总体仍然较低。总体而言，我们认为新能源板块由于上述多重不利因素影响在持续下跌之后，吸引力已有显著提升。下阶段我们会从竞争优势和竞争格局，底部盈利能力和底部利润，估值等几个因素来评估和挖掘具备高性价比的优质公司的逆向买入机会。

10月以来市场由于美债利率走高等多种因素出现持续调整。分母端的扰动和经验规律应重视，但来自分子端的边际变化和积极趋势亦不应被忽视。展望下个季度，中美关系的边际改善和国内政策面的积极信号将有助于投资者信心的修复，叠加正在走过拐点的基本面，我们认为市场有望从之前的过度博弈中走出来，逐步回归基本面定价，价值投资有效性将明显提升。我们也将继续坚持对产业的跟踪和公司个股基本面研究，并配合以一定的耐心与深度，积极把握下阶段的市场机会。

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