导读
规模庞大的地方隐债从何而来？一揽子化债方案从何入手？
7月24日，二季度会议提出，“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。要加强金融监管，稳步推动高风险中小金融机构改革化险”。
针对防范化解地方债务风险，近期各部门密集表态。8月18日，中国人民银行、金融监管总局、证监会召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议表示，“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段”。8月28日，《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》明确，防范化解地方政府债务风险是下一步财政五大重点工作之一。近期部分地方政府在上半年预算执行情况报告中披露，将就防范化解地方政府债务风险做出部署。
地方隐形债务是如何形成的？二十世纪九十年代至今，地方政府隐形债务经历了两个阶段。第一阶段：1994年分税制改革造成地方财权事权不匹配、收支不平衡，地方政府只能被动探索表外举债。第二阶段：政策刺激、政绩考核激励地方政府转向主动举债，土地财政为举债创造条件，城投监管不严导致隐债规模激增。
当前地方隐债压力有多大？从规模看，截止目前城投债余额135797亿元，地方隐债存量不减，增量继续，呈现区域分化。从期限看，城投债未来两年集中到期，部分区域偿付压力大。从偿还能力看，隐债化解期限过半，叠加经济风险财政化，地方政府收入乏力而支出高增，债务化解雪上加霜。
重视地方隐债引发风险，化解迫在眉睫。隐债暴雷或引发重大风险，波及宏观调控、金融、地产多领域。一是隐债挤压地方宏观调控政策空间，城投违约影响地方信用和再融资，恶化营商环境，造成对企业拖欠。二是隐债易引发银行系统的信用风险和流动性风险，影响金融系统稳定性。三是隐债通过土地财政向房地产市场传导风险。
我国曾进行过三轮隐债化解，化债逻辑从全域性、中央兜底向区域性、“省负总责”、“谁家的孩子谁抱”转变。第一轮（2015-2018）在全国范围内发行置换债，采用全域性、中央兜底的方式进行“非标转标”，置换了存量债务但违规举债现象仍层出不穷。第二轮（2019-2020）实行建制县隐债化解小规模试点，缓解尾部风险，地方自担，政策信号强。第三轮（2020.12-2022.6）发行特殊再融资债，用于建制县隐债化解试点扩容和全域无隐债试点，“隐债显性化”但规模受限于债务空间限额。
启示：1)遵循底线原则，坚持中央不兜底，地方担主责的原则，遏增化存。2）短期以防风险为主，采取多措并举的方式以时间换空间，例如发行再融资债、创设金融工具、安排财政资金偿还、出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还、展期等。3）中长期彻底化解地方隐性债务需要深化改革，处理好中央与地方、政府与市场、政府与金融等关系。推动财税体制变革、优化中央和地方财权事权分配、简政放权、深化金融监管改革、推动债务体制改革、从土地财政转向股权财政。
正文
一、成因：中国地方隐形债务是如何形成的？
什么是地方隐形债务？2017年7月中央政治局会议首次提出“地方隐性债务”的概念。2018年8月国务院发布《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号文），文件正式定义隐性债务为地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。
伴随经济社会和政策体制的变化，地方政府隐形债务经历了从被动负债到主动举债的两个阶段：一是1994年分税制改革后，实行“财权上移，事权下移”的财政管理体制，中央财政资金紧张得以缓解，但地方政府却因收支不平衡而被动负债。二是在城镇化进程快速推进以及四万亿刺激计划要求加快落实的背景下，地方政府通过下属公司或者成立项目公司间接举债，用于城市建设以及超前基础设施建设，随着注入地方政府信用的融资平台快速扩张，地方隐性债务规模急剧增加。
第一阶段：1994年分税制改革后，财权与事权不匹配埋下地方隐性债的隐患。
1994分税制改革，将地方“财权上移，事权下移”，1995年实施的《预算法》又规定了地方政府不得发行地方债券。在我国市场经济体制发育不成熟的阶段，地方政府承担了城市公共建设的主要职能，在财政收入不足、融资渠道受阻的情况下，地方政府被动探索表外举债，隐性债由此诞生。
第二阶段：政策刺激、土地财政、政绩考核和监管不严导致地方隐债大规模增长，从被动负债进入主动负债。
一是中央允许地方政府创建融资平台。2008年中央出台四万亿投资刺激计划应对全球金融危机的负面影响。为配合地方政府融资需要，中央破例允许地方政府发行债券并支持有条件的地方政府组建融资平台拓宽融资渠道。
二是土地财政成为地方政府的财力来源和融资底气。地方政府对土地建设具有垄断权利，城镇化背景下土地财政应运而生。土地转让收入支撑地方财政，稳定的财力来源赋予地方政府大规模举债的底气。数据统计显示近十年土地出让收入和房地产专项税占地方财政收入三成左右。同时，土地和房地产市场的繁荣为土地担保举债创造条件，地方政府融资能力进一步提升。
三是政绩考核激励地方政府主动扩张隐债规模。长期以来地方经济发展是政绩考核的重要甚至唯一标准，在官员晋升锦标赛的激励下地方有动力以发债进行融资，靠投资拉动经济增长。“债务-投资-增长”模式造成隐性债务无序膨胀。此外，债务期限和官员任职期限不匹配，短期任职不考虑长期债务使得地方官员更有动力违规举债，加剧隐债扩张。
四是早期城投平台监管不严，资金使用效率低下。传统基建项目由城投公司开展，在政绩目标下，城投公司有完成产值的硬约束，但对成本预算存在软约束，对融资成本不敏感，使融资成本逐渐高企，杠杆率逐渐抬升，地方隐债激增。数据统计显示2010年末地方融资平台债务中，政府负有偿还责任的部分约为3.14万亿元，政府负有担保责任的部分超过8100亿元。
结果：政策密集出台加强地方债管理，但隐债规模仍持续扩张。
2014年新《预算法》规定除在国务院确定的限额内发行地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何其他方式举借债务，除法律另有规定外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。之后又陆续出台文件甄别地方存量隐性债务，并允许各地区利用2015到2018年三年左右的时间进行债务置换。但在债务置换期间，地方政府为满足经济发展的资金缺口进行违规举债使得隐性债务继续产生。
二、形势：地方隐性债的压力有多大？
受经济风险财政化、财政收入下滑、举债规模增加、债务集中到期等影响，部分区县靠自身能力难以化债，地方隐债违约风险加剧。
1、城投债规模持续攀升，区域明显分化
总体来看，全国范围城投债发行数量和余额持续攀升，截止目前城投债余额135797亿元,2023年地方政府新增发行城投债36074亿元。分地区来看，东部沿海省份城投债余额较高，西北地区相对较低。江苏省、浙江省和山东省城投债余额居全国前三。2022年31省市平均广义负债率高达75%，排名前四的地区分别为天津（138%）、贵州（135%）、甘肃（121%）和青海（106%），广义负债率均超过100%，以上地区隐性债压力较大。
2、城投债未来两年集中到期，地方偿还压力大
1）从时间上来看，近三年为城投债到期高峰，2023年总偿还量近五万亿，为近十年峰值。
2）从空间来看，2023年下半年城投债到期规模最高的是江苏省，达到5172.4亿，浙江、天津和山东的规模均为千亿以上。其中，2022年天津宽口径负债率全国最高，而GDP同比增速仅为1%，低于全国平均增速3%，地方偿债能力较差。
3）从利率来看，城投债票面利率较高，9个省级行政区城投债平均利率达到5%，而同期地方政府债券的平均利率仅为3.02%，地方隐性债务还本付息压力大。
4）从期限结构来看，城投债发行期限较短，2022年全国各地发行的城投债中，三年及以下占比65%，而同期地方政府债券平均发行期限13.2年。
3、地方化解隐性债期限过半，任务艰巨
2018年国务院27号文要求地方政府在5-10年内化解隐性债务。十四五规划中将“稳妥化解地方隐性债”作为未来五年的重点工作目标。2023年已是化解地方隐性债的第五年，隐性债化解期限过半，与此同时新增隐债高举不下。根据审计署发布的报告，2022年49个地区通过承诺兜底回购、国有企业垫资建设等方式，违规新增隐性债务415.16亿元。
4、经济风险财政化，债务化解雪上加霜
近年来面临全球疫情、地缘政治冲突和国内外经济波动等多方面冲击，我国经济转型过程中的结构性问题暴露，逆周期调节政策发力，稳增长需求增加。
一是受经济下行影响，地方财政收入增长乏力，土地财政空间持续收缩，2023年上半年全国土地出让收入同比下降23.3%。
二是财政减税降费增加地方政府债务负担。根据财政部报告，2022年我国新增减税降费及退税缓税缓费超过4.2万亿元，2023年上半年全国新增减税降费及退税缓费9279亿元，拖累 2022年税收收入同比下滑3.5%，加剧地方政府收支不平衡。
三是经济波动带来的金融风险、房地产风险等通过财政兜底加剧地方财政收支不平衡。金融风险看，今年内蒙古、辽宁、宁夏、安徽、云南等地相继发行支持中小银行发展专项债券，补充银行资本金。房地产风险看，地方政府担起“稳民生、保交付”责任，湖北、浙江、河南等多个省份陆续设立地产纾困基金，由地方政府牵头，联合资产管理公司、城投平台等推动逾期、停工楼盘项目的复工和交付。
三、影响：警惕地方债务危机引发系统性风险
在财政体制、宏观政策、金融监管、地方考核制度、预算软约束等多方面因素交织下，地方政府形成庞大体量的隐形债务。一旦地方债务暴雷，将引发系统性风险，波及宏观调控、金融、地产等领域。
1、地方债务压力激增使宏观调控政策空间受到挤压
一方面，规模庞大的隐性债务使地方政府面临沉重的还本付息压力，债务付息的刚性支出影响地方财政对于经济社会发展的建设和投资，限制地方财政政策发挥逆周期调节作用。2022年地方政府债券支付利息1.1万亿元，较上年同比增长20.8%。
另一方面，城投违约会产生明显的外溢效应，导致地方信用受损影响再融资，恶化当地营商环境，制约实体经济发展。江苏省镇江市债务规模过大，2018年城投政策收紧引发风波，当年该地固定资产投资规模出现断崖式下降，地方经济增速下滑，融资环境恶化。2021年，因债务率高居不下和土地市场低迷等原因，兰州城投、兰州建投账面资金持续减少并于2022年出现两次债务违约，直接导致兰州城投债融资自2021年四季度以来连续4个季度为负、累计净融资超-260亿元。
2、地方隐债暴雷或将引发金融风险
一是地方政府对于融资平台的隐性担保造成其资产和风险不对称，具有不合理的金融势能，扭曲资金使用，投资效率较低。2022年，城投平台净资产收益率和总资产收益率的中位数分别为1.3%、0.6%，资产回报率较低。
二是城投平台高负债率、项目周期长容易存在期限错配问题，易引发银行系统的信用风险和流动性风险。2022年发行城投债三年以下占比65%，而城投参与的保障房建设一般周期为3-5年，大型基础设施建设的回报周期一般为5-20年，容易产生期限错配问题。
三是地方隐债的展期、重组，将向金融机构转移风险。2022年12月贵州遵义道桥宣布156亿贷款展期20年，长期来看贷款展期影响银行收益的同时也将风险转移至银行体系。
3、地方隐债容易滋生房地产市场泡沫
地方隐性债通过土地财政向房地产市场传导风险。一方面，土地的融资属性激励地方政府推高房价。隐债往往以土地为担保，地方政府有动力通过控制土地储备、房地产拍卖等推高房价，提高自身融资能力。“以地生债”模式易引发房地产市场泡沫，不利于房地产市场长期健康发展。另一方面，地方债务和房地产联动易引发“债务-通缩”。土地财政难以为继，地方债务违约会导致金融系统的信用收缩，进而导致企业端投资和居民端消费下滑，进一步对房地产价格造成负面影响，陷入“债务-通缩”螺旋。
四、复盘：从“中央兜底”到“省负总责”
对于防范化解地方债务风险，历史上曾进行三轮债务置换。化债逻辑从全域性、中央兜底向区域性、“省负总责”、“谁家的孩子谁抱”转变，有利于规范地方政府的举债融资，提升风险防范意识。
1、第一轮：2015-2018年，全国范围内发行置换债
背景：地方政府融资平台扩张导致地方政府债务负担重。截至2014年末，地方政府负有偿还责任的债务为15.4万亿元，93%的存量债务以贷款、企业债、信托等非政府债券方式存在，地方政府债务平均利率在10%左右。与此同时，地方政府或有债务（包括政府负有担保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务）也高达8.6万亿元。为了防范和化解地方政府的债务风险，2014年新预算法和43号文出台，地方政府获得发债资格，地方政府债务与城投债务切割。2015年财政部表示非政府债券方式的14.34万亿元存量债务，通过三年左右的过渡期以发行地方债置换。
方式：2014年之前形成的隐性债务得到置换，但违规举债现象层出不穷。本轮以长期、低息的地方政府债券置换短期、高息的非政府债券形式存量政府债务，置换后的地方政府债务到期时点几乎都在2018年以后。截至2018年末，全国累计发行了12.2万亿元的置换债券，完成既定置换目标的85%。地方政府债务平均利率较2014年下降约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。但在中央兜底的预期下，地方政府风险防范意识不强，在实际操作中仍存在新增隐性债务、化债不实、化债不力、多报漏报隐性债务等违法违规现象，负面舆情时有发生，地方债务问题未根本解决。
特点：全域性、中央兜底、未增加地方债务负担。从置换范围来看，中央政府兜底，本轮债务置换规模大、覆盖广。从置换类别来看，地方政府一般债和专项债分别发行7.57和4.71万亿元，以一般债为主。从置换方式来看，地方政府将短期的银行贷款和信托贷款等债务形式转变为长期的地方政府债券，只是债务形式发生了转换，只是“非标转标”，并未增加债务余额。
2、第二轮：2019-2020年，建制县隐债化解小规模试点
背景：隐性债务风险暴露,2018年开启新一轮隐债甄别。地方政府过度依赖中央兜底，隐性举债、腐败等现象时有发生，地方政府债务风险暴露。2018年审计署开展新一轮隐债清理工作，对2018年8月底前的隐性债务进行甄别，5-10年内化解隐性债务。2018年财政部列举了六种债务化解方案：（1）安排年度预算资金、盘活财政存量结余资金偿还；（2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；（3）利用项目结转资金、经营收入偿还；（4）将具有稳定现金流的债务转化为企业经营性债务；（5）由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期偿还；（6）破产重整或清算。
方式：2019年底设立首批建制县隐债化解试点，缓释尾部风险。2019年贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省的一般公共预算收入不超3200亿元，而六省的债务率均超125%。当年12月，财政部选取这六省的部分县市纳入建制县隐性债务化解试点，通过发行新增政府债券用于置换部分隐性债务。2019年发行置换债规模达1579.24亿元，其中建制县发行了1429.24亿元，占总规模的比重超九成。
特点：“谁家的孩子谁抱”，地方自担，政策信号强。本轮针对财政实力薄弱、债务负担较重的尾部地区，进行小范围的建制县隐债试点，由地方政府自担，降低中央兜底预期。化债逻辑从中央政府兜底向地方政府自担转变，具备较强的政策指导意义。
3、第三轮：2020.12-2022.6, 发行特殊再融资债
背景：稳增长压力下隐债抬头，特殊再融资债落地。为缓解经济下行压力，政府密集出台宽信用政策，地方政府财政支出压力较大，隐性债务规模再抬头。2020年12月，再融资债的资金用途由“偿还到期地方政府债券”转变为“偿还政府存量债务（地方政府债券+隐性债务）”，其中用以偿还政府隐性债务的部分被叫作“特殊再融资债”。
方式：2020.12-2022.6期间，全国累计发行了1.12万亿元的特殊再融资债券，用于建制县隐债化解和全域无隐债试点。
第一阶段（2020.12-2021.9），建制县隐债化解试点扩容。此期间全国累计发行再融资债券2.69万亿元，其中特殊再融资债券发行6128亿元。相较于2019年小规模试点，本轮建制县试点省份由6个扩容为25个。发行规模超350亿的省份有辽宁、重庆、天津、贵州、河南五省，合计发行2239亿元，占发行总额的36.5%。
第二阶段（2021.10-2022.6），京沪粤全域无隐债试点，广东和北京实现隐债清零。2021年10月以来，针对财政实力较强的京沪粤开展省级范围内的全域无隐债清零试点。截至2022年6月，用于偿还隐债的特殊再融资债券累计发行5042亿元，其中北京、广东和上海分别发行3253、1135、655亿元。从试点效果来看，广东和北京分别于2021年和2022年实现全域清零，上海6区也在2022年实现隐债清零。
特点：特殊再融资债券置换隐债，属于地方“隐债显性化”，受限于地方债务限额空间。第一轮债务置换本质是地方债务余额内的债务形式的转换，未增加地方政府的债务负担。由于隐性债务并未在地方债务余额范围内，本轮用特殊再融资债券置换隐性债务，会使地方政府债务规模增加。另外，特殊再融资债的发行空间来自于地方政府债务限额与余额的差值，即地方政府债务限额中未使用的部分，因此特殊再融资债券的发行规模受限。
五、启示：遵循底线原则，短期以防范流动性风险为主，中长期解除债务危机需体制改革
综合近期监管导向和历史三轮化债方案，针对本次一揽子隐债化解方案提出以下猜想：
1、坚持底线原则：中央不兜底，压实地方政府主体责任，遏增量化存量
地方政府承担隐债化解主责，中央提供政策支持。2018年以来，中央多次强调对于隐性债务坚持中央不兜底、中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”。今年7月初公开的《国务院关于2022年中央决算的报告》进一步明确化解隐债的权责关系，“督促地方落实主体责任，统筹各类化债资源，增强市县偿债能力,逐步化解隐性债务存量”。中央财政则积极支持地方做好隐债风险化解工作，比如统筹地方政府债务限额管理，支持鼓励金融机构帮助地方政府化债展期、降息。通过市场化的方式化债，可有效防止出现道德风险。
遏增量、化存量。8月28日财政部部长刘昆表示，坚决查处新增隐性债务行为，防止一边化债一边新增。2022年以来，财政部多次通报隐性债务问责典型案例，坚决杜绝违法违规融资新增隐性债务。
2、短期以防风险为主，以时间换空间，采取多途径并举的化债方案
1）发行特殊再融资债券进行债务置换。2020-2022年就有过发行特殊再融资债券的先例，帮助广东、北京和上海实现了隐债清零任务。
从置换额度看，以再融资债券置换隐形债务受限于地方政府的法定债务限额。截至2022年末，全国地方政府债务限额为37.65万亿元，同期债务余额为35.06万亿元，再融资债最大发债规模为2.59万亿元。但从过往经验看，2.59万亿的债务限额不会全部使用，据媒体报道，中央计划允许地方政府发行1.5万亿元特殊再融资债券，仅占地方政府广义债务余额的4.5%。
从区域看，各地结存限额差异较大，可以收回各省一定比例的地方债额度进行全国统筹。总量上，截止2022年末各省市债务限额空间超2万亿，限额空间较大。结构上，各省市债务限额空间呈现分化。上海市以2765亿高居榜首，西藏以不足百亿排名最后。共有9个省市结存限额超千亿，11个省市结存限额不足500亿。
2）中央创设金融工具支持地方政府化债，金融机构协助化债。根据媒体报道，中国央行或将设立应急流动性金融工具（SPV），由主要银行参与，通过这一工具给地方城投提供流动性，利率较低，期限较长。近期通过非对称性降息、新一轮存款利率下调等政策支持，银行净息差压力有所缓解，有余力腾挪空间参与地方隐形债务化解任务。
3）除以上化债途径，2018年《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》明确提出六种隐债化解方式。而在实际操作中，各地方政府提出的隐债化解方案也多围绕这“六大招”进行，具体来看：
第一招，安排财政资金偿还。据全国333个地级单位披露的2022年政府工作报告显示，统筹财政资金化解政府隐性债务是地方政府主要的化债手段之一。但是单纯依靠财政资金化解难度较大，土地财政难以为继，2022年以来，地方政府财政收支处于紧平衡，难有余力安排财政资金偿还隐债。同时，地区间财政分化加剧，财政赤字地区通过举债发展地区经济，而高额的利息支出进一步增加财政刚性支出，如此反复造成恶性循环，拖垮地方财政。
第二招，出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还。例如“镇江化债”、“山西交控化债”、“茅台化债”、“白药化债”等模式，通过出让地方国有优质资产或者转让上市公司部分股权等方式获取资金，用以债务利息偿付。但可供出让地方政府资源有限，这种一次性偿还模式不可持续，同时还会削弱地方政府对国有资源的控制力，因此在债务风险尚可控的情形下，可选择更为灵活、可长期持续的化债方式。
第三、四招，利用项目结转资金和经营收入偿还以及合规转化为企业经营性债务。2022年兰州政府提出“综合运用合规转化为企业经营性债务、依法依规核减隐性债务等方式，稳妥有序化解存量隐性债务”。不过“隐转企”方式对企业资质要求就高，需要具备持续的现金流，适合因城施策，难以大规模推广。
第五招，通过借新还旧、展期等方式偿还，以时间换空间。这种化债途径本质上是将地方债务风险向金融系统转移，但当前商业银行净息差压力较大，面对安全性、流动性、盈利性多方面考核压力，地方债务的展期降息需要中央财政给予金融机构定向支持。
第六招，采取破产重整或清算方式化解。对金融市场和投资者信心造成较大影响，非必要不建议债务破产清算。
3、中长期来看，彻底化解地方隐性债务必须深化改革，处理好中央与地方、政府与市场、政府与金融等关系
一是推动财税体制变革，优化中央和地方财权事权分配。一方面，地方事权适当上移。适当上移教育、医疗和养老等领域的地方支出责任，缓解地方政府刚性支出压力。另一方面，中央财权适当下放。利用好中央加杠杆的空间，加大转移支付力度和国债发行力度，通过中央财力下沉缓解地方刚性支出压力。同时，优化税收分配，适当上调企业所得税和个人所得税的地方分成。
二是简政放权，厘清政府与市场关系。对于地方政府，精兵简政，由发展型政府转向服务型政府，减少对于经济发展环节的直接介入，引导市场发挥在资源配置中的决定作用。大量的事业单位，要不回归非营利机构，要不走向市场自负盈亏。对于地方融资平台，要逐步剥离地方政府非经营性项目融资功能，加快平台市场化转型，成为城市综合服务开发商和运营商、地方国有资本投资公司，从依靠政府信用转向依靠企业信用，打破城投债信仰。
三是深化金融监管改革，处理好地方政府与金融监管的关系。过去受制于地方政府压力，金融监管常常让位于经济发展，缺乏公正和客观。部分地方金融机构加挂金融办公室的牌子，裁判员运动员一肩挑，职责混乱。今年3月，金融监管迎来重磅改革，重点捋清中央和地方层级监管职责，建立以中央金融管理部门地方派出机构为主的地方金融监管体制。未来要进一步构建自上而下的金融监管垂直系统，压实监管职责，提高监管效率。
四是推动债务体制改革，开好前门、堵住后门。一是要规范地方债券发行，加大专项债发行力度，解决基建投资中收益成本和期限错配问题。二是要加强债务信息公开，地方政府要及时公布债务规模、期限、结构和还款能力，建立全国统一的债务信息平台，促进债务显性化，提高债务透明度。三是要建立自上而下的债务风险预警机制，加强动态监管和风险防范，加强债务问责追责，将地方债务纳入政绩考核。四是在合理规范的制度框架内进行数字赋能，将数字分析和数字监管应用于投资监督管理、财政预算管理、动态风险监测等方面，打造数字政府。
五是从土地财政转向股权财政。地方政府要摆脱土地财政依赖，探索股权财政，引导产业基金聚焦新能源、新基建、新材料等领域，拉动地方投资，扩大税基，实现资产保值增值。例如，合肥政府结合自身资源禀赋和产业机构，先后投资京东方、半导体，引入蔚来、大众等，股权投资屡获成功。
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