前一个时期标准普尔500指数进入 “调整”，比7月高点下跌逾10%引起广泛关注，但随后便反弹并收复了一半的失地。

这种波动性更多地归因于关于利率和债券市场的不确定性，而非基本面— 美国10年国库债券收益率在这段期间一度从3.5%攀升至5%，然后再回调至4.5%。然而，长远来说，企业盈利才是决定股市表现的关键。企业三季度财报季度已经开展了一半，美国一些最大型和最重要的公司已经公布业绩，就让我们从基本面探究美国大型股的状况。

“美股七雄”走势至关重要

首先看看今年主导指数表现的“美股七雄”(“Magnificent Seven”)，包括微软、英伟达、苹果、亚马逊、Meta、特斯拉和Alphabet。这七只巨企合计占标普500指数市值逾四分之一，因此其走势力度和估值该指数未来几个月的命运至关重要。

美股七雄在2023年上半的涨幅超过大盘，目前平均市盈率为远期盈利的27倍，就算自今年8月以来股价已经录得双位数调整亦然；反观其他标普500指数成分股的市盈率为16倍。

虽然如此，不论以任何度量来衡量，这七间都是全球最顶级的公司，增长业绩能够支撑较高估值。这七家企业中的六家已经发布三季度业绩(英伟达将于11月21日公布)，这些公司的表现如何呢？

七雄前景不一，好坏参半

我们确实认为特斯拉面临一些压力。预期市盈率为53倍，这一估值相信已经全面反映价值，因此没有多少余地抵销因消费者负担能力和来自中国的竞争而与日俱增的风险。特斯拉三季度销售和盈利表现均逊于预测，利润率显著收缩，公司管理层正在谈论很多关于降价的可能性。

至于其他六家公司目前所呈现的信息介乎正面和好坏参半之间，我们认为这将减低部分对于其价值被大幅高估的关注。

英伟达股价在今年猛飙逾200%，由于人工智能发展持续带动盈利增长，支持该股市盈率处于美股七雄的平均值，我们认为这一水平合理地反映此公司的上行潜力和风险。

Meta是今年的另一大赢家，股价大涨160%。虽然市场对于管理层未能确定广告收益前景稍有微言，但这公司三季度盈利优于预测，只要能够维持增长和落实削减成本，其估值水平看来合理。至于微软，我们认为其估值也看来合理，尤其是此公司盈利符合预期及旗下云业务出现复苏。

Alphabet现时的市盈率为20倍，我们认为并没有明显地被高估。纵使此公司的云业务收入和利润率逊于预测，加上削减成本的成效引起关注，以致市场反应负面，但我们没有那么顾虑其缩减成本的工作，并继续认为其搜寻和YouTube业务具增长潜力。

亚马逊和苹果公司的市盈率目前分别为41及27倍，看来较接近全面反映价值。前者的云计算业务如Alphabet般面临挑战，但盈利预测已改善，而新投资项目也能够成为未来的增长来源，特别是在广告方面。至于苹果公司，虽然投资者对于其收入已经连跌四个季度且在今年无望好转感到失望，但此公司收入和盈利表现也胜预测，而利润率高的服务业务表现强劲，iPhone业务亦再次录得增长。

七雄被过度持有

简而言之，现在的问题并非在于美国超大型科技公司估值被推升至难以持续的极高水平，以致其所立足的基本面可能崩溃。

反而需要关注的是，这些股份的估值现已处于合理以至全面反映价值的水平，而由于其合计市值接近标普500指数的30%，这些股份已经结构性被过度持有，不大可能继续受益于市场的正面势头。尽管它们在2024年肯定有望再次表现较佳，但领涨幅度将难以与今年相比。故此，在这些股份之外可能有其他股份的估值压缩风险较低 — 特别是在利率和债券收益率前景仍未确定时。

可是，小心谨慎是必要的。从表面上看，标普500指数盈利似乎展现韧性，市场预测该指数在2023日历年的每股盈利约为220美元，相较2022年有小幅增长。由于略多于一半的公司公布了第三季度业绩，该指数的每股盈利可望在12个月以来首次获得季度同比增长。

不过，在表象之下我们留意到一些脆弱性。标普500指数的利润率已经连续七个季度收缩，而销售表现优于预测的成分企业占比处于2015年以来的最低位，公司管理层对于销售和盈利的预测也转差。由于关注估值已全面反映价值，难怪市场对于业绩逊于预测的公司“惩罚”也较严厉。

这便是为何我们认为投资者应发掘质量媲美美股七雄，但估值更具吸引力的大型股之原因。在流动性集中于超大型科技股下，我们相信在市场上其实不乏这些股份。

受压多时的小型股有望翻身？

此外，我们也探讨了现在是否再留意受压多时的小型股之时机。标普500指数可能在一周前短暂地进入调整，也就是如果投资者是今年6月才进场，依然获得了正收益。相反，反映美国小型股表现的罗素2000指数在两年前触顶之后，现已下挫近三分之一，处于2020年11月刚宣布首支新冠疫苗研发成功时的低点。

路博迈将于本周发表《解答2024》的十大要点，其中一项将是 “表现落后者将(相对)获得青睐”。我们认为， “一旦经济增长未如人意或是资本成本持续上涨，价格已在较大程度上反映悲观因素的市场板块，表现有望优于价格反映完美因素者。”

当经济正在减速，小型股通常不是投资首选，因此目前没有马上需要采取行动的主题。但由于其股价已经反映十分悲观的因素，因此或能在经济下行时提供缓冲。

举例说，以1990年以来在经济衰退期间各市场板块的下跌幅度中位数计，若标普500指数科技股因衰退而出现相若的跌幅，那么从现价的下跌幅度将是罗素2000指数的两倍以上。此外，由于在罗素2000指数中有超过四成成分公司没有获利，因此在投资于美国小型股时通过主动管理方式偏向于质量，应能进一步提升抵御下行风险的缓冲(据富时罗素的数据，在罗素2000指数中获得利润的成分公司，现时的平均市盈率为13倍)。

面对经济放缓、通胀粘性强和高利率维持长时间的未来，我们相信股票布局的关键在于结合盈利质量和业务韧性，而估值水平已经反映悲观因素而非完美情景。我们认为，很多在2023年的赢家要在新一年继续晋级可能举步维艰；至于小型公司则开始看来具吸引力，有望在通胀、利率和增长环境回稳时带来机会。

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