如何看待2024年宏观经济环境？

谢首鹏：前不久“两会”公布了今年重要的经济增长和财政赤字目标，想分别请教三位嘉宾，今年宏观经济方面的修复是否会超预期？还是整体偏弱？

许巳阳：我们看到今年GDP的增长目标和去年设定的差不多，但这个“差不多”里面的结构会有较大的不同。即使达到5%的增长率，从实体经济来说，不同的行业也是冰火两重天，总量数据和大家的微观感受也是不同的。

如果大家看总量数据，5%的增速目标还是很可能实现的，但是从资产配置来说，不同风格和行业的差异非常大。我们对5%这样的目标还是保持谨慎乐观，并且它需要一个更细致的资产配置，甚至细化到一些风格类的资产。哪怕是债券类的组合，也要看一下主要的投资方向是哪些，收益来源是哪些，这是非常重要的。

尤柏年：去年年初的时候，大家对经济预期还是比较乐观的。当时觉得开放之后经济会有一个反转，但实际的感受和数据并不尽如人意。我个人觉得今年应该要比去年的情况好，整体的观点是谨慎乐观。去年确实房地产对经济的冲击大家预料不足，但今年政府会有较多的工具和论述，包括经济政策和货币政策，都是比较支持经济的。

谨慎的原因，是大家的信念相对来说不是特别强。乐观是基于两个积极因素，一是疫情的负面影响在消除，二是房地产从原来的“不太支持”变成“支持”的政策，有比较多的总量上的工具去调节。

李恒：经济对债券的影响是什么？经济好的时候大家愿意多借钱投资、消费，利率起来了，债券价格就下去了。经济不好的时候大家不愿意借钱，利率的价格下去，债券价格就上来了，非常简单的一个原理。

我认为当前国内的供给没有什么问题，问题出在需求上。个人部门、企业部门想要做长期投资，去借钱，需要看到一些比较稳定的政策。所以今年主要观察需求能不能起来，如果需求能够起来，经济的压力就能够缓解一些。

当前的债市行情能持续多久？

谢首鹏：今年以来债市整体走牛，30年国债涨幅明显，从目前的收益率点位来讲，其实已经找不到历史参考的锚点了。请问许总，您认为国内的债券收益率走势是否还有下行空间？如何看待今年债市的走势？

许巳阳：如果我们看不同期限的债券收益率组合，美国收益率曲线倒挂，是因为大家预期短期利率太高了，美联储要降息，但是通胀一直没有下去。中国的收益率曲线，如果看国债的话实际上还没有倒挂，短期、长期国债的利差非常窄，历史上也很罕见。

30年国债在这样的位置其实比较纠结，这就是为什么债市火到出圈之后，30年国债的期货交易价格反而波动变大了。之前大致是一条斜线向上的，回撤比较有限。但是在这个位置，市场有着非常大的分歧。我认为今年之内，30年国债收益率还是有下行的空间。

一是因为名义利率和实际利率的不匹配，名义利率2.6%已经到了很低的位置，但实际利率并不低。二是国内的资产荒现象，如果现在配人民币资产，会发现非常有确定性的赚钱方向并不多，至少在半年之内都不是很清晰，所以大家都更愿意配一些确定性的资产。这时候30年国债在整个债券资产中就凸显出了性价比，几乎没有信用风险，有一点久期和波动率的交易价值，万一经济不及预期，收益率曲线倒挂，还会有一些长期资本利得。

所以我认为今年除非出现非常大的政策基调调整，如果能维持当前这样的政策力度，30年国债还是一种胜率很高的资产。但大家需要防范的是当前的交易过于拥挤，所以波动率会比较大，很难认为过去一年多的上涨曲线还会持续，未来收益可能会有波动。

谢首鹏：最近大家通过市场的数据也可以感受出来，长端利率的波动有所加大。请问尤总对此如何看？

尤柏年：我对长期的债券稍微谨慎一些。在美国来说，最长期的债券ETF交易量和管理规模反而是最大的，因为参与的投资者，很多人并不是债券投资者，而是为了赚资本利得，对债券就会产生较大的波动。收益率从2点多再往下走的时候，投资性价比就不如之前了。

因此，以后在长期低利率的环境下，大家对债券投资的预期可能也要放低，在放低预期的情况下再去做债券的配置，可能就豁然开朗了。

谢首鹏：尤总刚才提到低利率环境的问题，现在不仅是长端利率走低，回顾去年以来国内的信用债市场，可以看到很多产业债、城投债的收益率都是大幅走低的。请问李总，目前国内债券市场资产荒的现象越来越严重，对于境内人民币债券的投资，以及后续如何解决资产荒的问题，有没有一些相关的建议？

李恒：聊一些更微观的话题，目前市场比较普遍担心的，是2025年之后政府是否会撤出对城投公司的救助。

对于城投债我有两个观察，一是我们城投化债的周期并不是只有这一次，从2015年到2018年，整个化债的过程持续了很久。现在已经2024年，并且一般来说化债政策持续的时间不会太短，即使到2025年之后，依然会有一些相应的救助。

二是城投债在信用上会做更深入的追踪，例如我们买的是城投公司发行的债券，这个过程中通过化债和业务的转型，逐渐从城投变成了产业类的公司，换一套逻辑去看，现在的利率都还处于较低的水平。

我们目前对于境内城投债还是以配置为主，但是会把久期拉下来。当前债市的这个阶段，利率可能会有一些反弹和波动，除了受利率影响，还受到信用债供需的影响。同时我们在做一些类似信用水平下离岸债券的投资，从而增加组合收益。

债市的风险和机会在哪里？

谢首鹏：今年整个宏观环境还是比较复杂的，对于债券投资而言，三位认为今年最大的风险和机会可能会是什么？

李恒：对于信用债投资来说，我认为在中国要跟着政策走。同样是支持类的政策，有些能够形成好的效果，有些可能需要时间观察。大家未来看政策的时候，一定要评估一下它的实际效果。比如地产其实一直在救，但是落地到微观的时候，会发现这个钱可能会比较难放下去，所以地产债就会有风险。因此今年从风险的角度来看，需要关注政策落地后的效果。

但除了风险之外，今年也会有一些结构性的机会。例如中资离岸债券发了很多年了，今年出现了一个很新的形态，就是中资点心债。今年中资企业向境外供给了大量的点心债，资产有了，但需求端是不足的。境内是资产荒，境外是严重的需求不足。这种情况下，境外的同币种情况下的债券，同一主体的收益率利差可能到2、3个点，甚至更高，我们认为这类资产存在风险较低的套利空间。

许巳阳：我们实际上经历过很多轮的资产荒。每一轮资产荒，债券里面的细分领域有些资产收益还是不错的。原来大家给了一定信用溢价的资产，现在风险降低了，对应的收益是很有价值的。

例如产业债市场，大家原来觉得这个市场机会有限。但在2024年向后看，随着部分行业供需格局的好转，有些中游企业实际毛利率提高了，之后自由现金流也会变好。它的债券仍然交易在非常高的信用利差上，甚至可能比国债高3、4个点。这些行业将来会被大家重新认识，这是在中国做产业债投资的一个细分机会。

风险方面，市场有担忧需求端会不会出超预期政策。我认为不排除看到经济仍然有压力的情况下，会出一些政策，对资产配置的逻辑会发生比较大的变化，可能对债券这个有些拥挤的市场形成一定的风险。所以今年主要是观察偏需求端的政策出台对债市的扰动。

尤柏年：金融机构在国内投债券对风险还是把握得很好的，最大的挑战就是刚才说到的资产荒，以及如何应对低利率的环境。作为普通投资者，也要接受在利率下行的大趋势下，我们可能要降低对债券回报率的预期。

债券投资方面，刚才李总说到的点心债是一个机会，另外也可以考虑出海看看。由于境内外债券定价机制不同，债券这类资产是可以通过跨国投资获得更好的收益的。

谢首鹏：对于海外市场，最近大家关注度最高的是美联储降息的节奏，美债这类资产也引发了越来越多投资人的关注。我们也想分别请教尤总和许总，两位对于今年美联储的降息步伐如何看？对于美债投资有没有相关的建议？

尤柏年：美债利率主要和美联储的政策直接相关，最近这两年美联储加息的节奏非常快，现在无风险利率也是过去30年里最高的，这里面酝酿了很大的投资机会。

今年是美国大选的年份，不管是民主党还是共和党，都希望美联储降息来缓解民众的压力。现在通胀也回落到3%左右，接近于美联储2%的目标。我认为今年降息大概率会发生，但可能比较温和，短债存在较好的配置价值，目前没有太大的风险。但是对长债大家看法不一，虽然大家一致预期今年会降息，但美国的长债收益率反而阶段性在上升。主要原因一是降息次数不及预期，二是担心美国政府无节制的债务增长。

对高净值投资者来说，今年虽然是美国降息的年份，但是降息的幅度低于市场预期，如果希望获取更稳健的收益，可以考虑美国高等级债券的配置机会。

许巳阳：实际上美国的经济基本面还是比较强劲的，通胀最近两个月还是有小幅超预期，所以其实并没有6月一定要降息的条件，长债利率比去年低点还有一定的抬升。看未来的12到24个月，美国经济可能还会有一些总量和产业趋势的高预期，需要厘清现实变化之后再判断降息路径。

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