消费复苏仍需加大政策力度

过去的二十年里中国经济经历了三次增速下台阶，对应着出口、投资、消费三驾马车的增速依次见顶。2008年的全球金融危机之后中国出口增速见顶，经济增速从10%以上下滑到8%；“四万亿”之后投资增速见顶，经济增速从8%下滑到了6%；而我们现在面对的，是人口老龄化带来的消费见顶之后第三次经济减速。这一轮“L”型减速什么时候看到台阶下的地面，决定着A股市场什么时候见到真正的底部。

买房作为一种兼具投资和消费属性的支出，天然具有强周期性，因此房地产成为这一轮经济下行周期的核心变量。地产不见底则经济不言底，但经济的三只钟摆，位置其实各有不同。

2022年以来我们面临全球的去库存周期叠加中国的地产下行周期，可谓内外交困。2023年出口低迷全年负增长，地产仍在急速坠落过程中，整体经济全赖消费苦苦支撑。而经历了疫情和地产周期下行带来的双重冲击，消费的复苏始终不及预期。

从美国库存周期位置来看，库存同比已于去年6月触底。而从对应的中国出口环比数据来看，去年四季度就已经开始触底反弹。而1、2月出口数据也强劲增长，3月制造业PMI超预期达到50.8，环比上行1.7。分拆可以看到贡献明显偏高的是小企业PMI，环比上行3.9。一般来说，大企业和固定资产投资增速相关性较高，而小企业则与出口相关度高，印证了出口已经从一轮下行周期中触底反弹，进入一轮景气上升的过程中。出口这只钟摆，已于去年四季度越过了低点，开始通过制造业拉动经济增长。

而2023年的消费需求恢复不及预期的核心原因依然是地产，一方面跟地产链相关的装修、家电等消费量在下降，另一方面财富幻觉的破灭引发了对长期收入增长的信心。但服务零售额比上年增长20.0%，远高于同期商品零售额增速的5.8%。而且社零两年复合增速也在去年11月见底开始反弹。伴随着广义地产消费的下行，消费的增长中枢虽然不可避免的下了一个台阶，但似乎已经在新的位置企稳，开始独立于地产起舞。如果接下来的消费刺激政策能够持续发力，那么大概率消费这只钟摆已经处在了最底部。

而从驱动这一轮经济下行周期的核心变量地产来看，从今年以来销售、新开工、施工、竣工等数据来看，继续下行是一个现实，但如果扣除去年初的高基数影响，环比没有进一步加剧下行，似已有企稳迹象。上周上海顺昌玖里一日售罄200亿豪宅，也从另一个侧面验证了持币观望的购买潜力。长期看，地产对经济的拉动作用已经式微，但短期看，地产对经济的拖累应该已经度过了最艰难的时刻。也许地产这只钟摆还没有到达最底部，但隧道尽头的阳光似乎依稀一闪而过。

当前经济增长放缓，仅靠业绩增长和分红也已能获得可观回报

总的来说，当下经济虽然依然羸弱，需要政策加大刺激力度来保持稳定，甚至触底之后也会在底部横亘相当长的一段时间，但三驾马车已经不是朝着悬崖齐头并进，而是开始互相拉扯牵制，我们大概率已经摸到了“L”下面的那一横了。

经济的企稳，对应着A股日本泡沫破灭之后的估值。以当前市场的潜在回报水平来看，即使估值无法抬升，经济增长放缓，仅靠业绩的增长和分红也已经能够获得相当可观的回报了。这个时候，慢就是快，真正的小确幸不在银行定存里，而是在这里。

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