海外私募信贷的崛起，本质是金融体系对"效率与风险"平衡的重新探索——当传统银行在资本约束下失去灵活性时，私募机构以"专业能力+长期资金"填补了市场空白。
私募信贷（Private Credit）泛指在公开市场之外，由非银行金融机构（如私募基金、资产管理公司）直接向企业提供的贷款或类贷款融资。这类贷款由私人发起和构建，可成为银行、银行牵头的银团贷款或公开债券市场等传统融资方式的替代选择。它与公募债券（如公司债）的关键区别在于流动性更低、条款可定制化程度更高、不在公开市场交易。
私募信贷领域有涵盖不同风险回报状况的投资策略，包括：优先担保借贷或直接借贷（通常可能会带来相对最低的风险与回报）、夹层债务、特殊情况贷款和不良贷款等。不同投资策略在风险收益特征上存在显著差异。
优先担保直接贷款：为相对稳健公司提供的较低风险贷款；
夹层贷款：位于企业资本结构的中间层，一种债务融资和股权融资的混合体；
投机或特殊情况贷款：为处于风险更高或更复杂情况的公司提供的贷款；
困境贷款：为陷入财务困境的公司提供的高风险贷款。
私募信贷有何特征？
从私募渠道获取项目：贷款人与借款人直接接触和谈判，交易是私下协商、非公开的。
主要为浮动利率：贷款利率通常与基准利率挂钩，公式一般为：基准利率 + 利差（Spread）
持有至到期：基金通常意图将贷款持有至到期，而不是在二级市场上频繁交易。投资者的回报主要来自于持有期间获得的利息收入，而非资本利得。
波动性较低：底层贷款按季度估值而且未进行公开交易，可避免流动性较高的信贷市场的日常波动。
优先担保：意味着在资本结构中处于相对较高的位置，在出现违约的情况下享有优先偿债次序。作为优先担保贷款人，享有第一留置权和第二留置权，而前者的偿付次序较优先。
保护性条款：合约文件内可列明为贷款人提供保护的结构性特征和控制条款，例如不允许其债务水平过高或息税折旧摊销前利润相对于利息开支的比例过低等。倘若借款人违反这些条款，贷款人有权提前介入，要求谈判甚至采取补救措施，这起到了早期预警系统的作用。
如何理解直接借贷？
直接借贷可以视为私募信贷策略中提供稳健收益的"压舱石"，作为规模最大的主流策略（占比超50%），直接放贷主要面向公开市场融资较少的企业，提供优先担保的浮动利率贷款。其核心竞争力在于"定制化"——通过与企业深度沟通设计还款节奏、covenant条款（如财务指标约束），既满足企业经营需求，又控制风险。
从历史上看，小型企业可以依靠当地银行向其放贷。然而，由于市场整合和海外金融监管加强，银行日益专注于大客户或其他业务线，直接借贷就是为了取代传统银行贷款而衍生。随着这类银行贷款逐渐退出市场，资产管理公司与机构投资者看到了“直接借贷”给这些企业的机会，同时有机会从中赚取具吸引力的回报。由于这类贷款是由贷款人与借款人直接协商，因此有更大的灵活性，可以根据借款人的需求提供高度定制的方案，并通常能够较快地执行。因此，借款人愿意为这些贷款支付溢价。例如，私募信贷在过去一段时间的收益率(Yields)比流动性较高的公开市场贷款高出约2-3%。
而对于大型企业而言，私募债务可以作为流动性较高的资本市场以外的替代方案。虽然对借款人来说，私募信贷往往成本更高，但它可能更灵活、更有效，执行起来也相对有把握。由于借款人可以从这些贷款中受益，而投资者有机会可能享受到较高的收益率，私募信贷多年来规模得以快速发展。
市场格局与收益风险特征如何？
从参与者结构看，当前私募信贷市场呈现"巨头主导"的局面——Ares、阿波罗、黑石等头部机构占据市场40%以上的份额，其核心优势在于资金规模与跨区域能力。从区域分布看，北美作为私募信贷发源地，占据全球50%以上的资产规模，而欧洲已成为核心增长极，目前约占全球私募信贷资产的30%，主要受益于银行信贷收缩与中小企业融资需求旺盛。
在利率波动与市场动荡周期中，私募信贷的“非公开市场属性”与“浮动利率特征”形成双重保护，展现出强韧性。2023年美联储快速加息至5.25%-5.5%区间，传统固定收益策略资产因久期等风险平均回撤12%，而私募信贷主要采用LIBOR/SOFR挂钩的浮动利率，利息收入随利率上升同步增长，年化收益反而提升至9%左右。
回溯历史数据，我们以Cliffwater直接贷款指数为例，该策略在历史大部分年度中收益均为正，而在某些特定周期和环境下也会出现较大回撤，比如：2008年金融危机、2020年Q1新冠疫情流动性危机。
资料来源：Cliffwater直接贷款指数，霸菱，好买香港整理，截至2024/12/31
私募信贷面临哪些挑战？
尽管有诸多优点，私募信贷也非毫无风险，我们需关注的包括：
信用风险：借款公司可能因经营不善等原因而无法支付利息或偿还本金，这是较为核心的风险。近几年利率持续上升会加重企业负担，在经济走弱的大背景下违约率预计温和上升，但绝对水平仍然可控。
流动性风险：私募信贷本身流动性较差，若经济环境快速恶化导致投资者寻求赎回，或者出现大规模信用事件，可能会引发流动性挑战。
监管收紧风险：随着私募信贷市场规模的迅速膨胀，其系统性重要性上升，吸引了监管机构的更多关注，更严格的监管可能会增加行业的运营成本或限制某些行为。
估值风险：相较于公开市场资产，私募信贷行业信息披露更为不足、估值更不透明，可能会导致风险无法及时预警和管控。
小结
对于投资者而言，海外私募信贷已从"小众配置"逐步变为"核心资产"之一，但需警惕"高收益幻觉"。
近期First Brands事件警示我们，任何脱离风险控制的收益都是空中楼阁。当前环境下的私募信贷投资更需精挑细选，比如选择那些风控严谨、经验丰富的管理人，并考虑关注下行保护较好的策略，同时做好分散化配置。
此外，在优质信贷资源缺乏的环境下，资金投放也是挑战，因此需选择能保证定期投放产品的管理人，否则回报的实现可能会严重滞后。管理人在项目来源、本地经验、团队业绩方面有优势将对组合管理及收益的稳定性有较大助力。
随着市场规模扩大，私募信贷可能面临更多监管审查，这将压缩行业的监管套利空间，相比之下有时公开市场可能会出现性价比更好的机会。但长期来看，在与值得信赖的机构合作的前提下，私募信贷策略或能提供超额收益和更低的波动性。
风险提示：
投资有风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。相关数据仅供参考，不构成投资建议。投资人请详阅基金合同等法律文件，了解产品风险收益特征，根据自身资产状况、风险承受能力审慎决策，独立承担投资风险。
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