重视AI带来的变化看清方向，做好布局

张茹：AI和相关产业链是去年到今年都非常热的赛道。想请教三位嘉宾，股价已经涨了这么多之后，从判断企业价值的角度出发，如何看待？

 李岳  AI对每个人的改变、对世界的改变，大家不能熟视无睹，肯定要以某种方式参与进来。我经常说，要么创业，要么投好的AI公司。

我们也在复盘自己的持仓，一是受益于AI发展的，二是受损于AI发展的，三是和AI没有太大关系的。

AI产业大的趋势有两个。一是下游向上游的市值迁移，这个进度条可能只进行了30%。下游的应用，特别是美股的SaaS公司、软件公司今年波动都很大。因为这些企业会频繁遇到AI领域的进步者或者挑战者。

另外一个趋势是员工价值向股东价值的转移，听起来很残酷，但是这也是实实在在发生的。这一轮AI革命我觉得和以前的工业革命不一样，AI可能是对很多工作的替代，不光是工业革命时期的流水线工人。

AI上游，其实还有一个大的背景，这是一个大的时代，本质上是西方的再工业化。过去几十年，欧美消费，中国供给，配合得很好。今天大家互不信任，都要发展备份的供应链，首先就要做基础设施的投资。

再工业化这件事，可能是一个超长周期的主题，AI只是加速了过程。上游不管是能源、电力，还是存储，都有一个特征，就是过去苦了10、20年，经历了10、20年的下行周期，日子突然好了，同时扩产也不那么容易。我觉得总体来说，就是下游向上游的市值迁移在发生。

 王康宁   我们对AI的判断，AI代表了又一次人类和IT系统交互的界面在迁移和进化。

以前我们和机器交流，最开始是键盘。Windows出来之后，我们有图形的界面，再之后有触摸屏、智能手机。每一次科技巨头的诞生都伴随人机交互的革命性的变化。这次AI也是如此，这是我们大的判断。最大的机会还是来自下游应用的展开。

过去几年大家关注较多的是偏上游的算力、存储等。因为大家看到，GPU的利润率非常高，毛利率70%、80%，净利润也有40%、50%。下游目前大家还没有看到好的赚钱模式，只是觉得每个人都在用，不管是豆包或者千问，但没有人真正付钱。

其实真正用AI技术为我们服务才刚刚开始，前段时间大家都在“养龙虾”，在我们看来这就是应用推广真正的开始。现在白领在电脑前大部分的操作可以被AI Agent取代，这是真正解决人机交互的痛点。

算力取代人力，这个趋势不可逆。我们看美国的投资，美国对算力中心的投资从去年开始超过了对办公楼的投资。也就是说，未来越来越多的，其实是GPU芯片在24小时为整个社会服务。我们非常看好未来AI应用的爆发。

从AI应用角度出发，我们非常看好国内互联网巨头，经过多年积累的数据、客户、场景和底层技术。互联网巨头未来有能力利用AI为我们创造价值，这个潜力非常大。

 徐志敏  AI的影响非常深，我们需要重视。我补充一些其他的角度，我自己将工作分为几类，一是风险承担类、创新性的工作，二是秘书类的工作，三是物理执行的，就是你要和现实世界交互的，像机械操作这些工作。秘书类工作受到AI的影响会比较大。

关于AI的进程，现在投资机会普遍在于资本开支阶段，资本市场上的许多行为体现出了FOMO（Fear of Missing Out Trading）特征，投资者担心错过。但未来我们要看到应用的爆发，需要有真正有效的商业模式出现。

站在现阶段，我觉得首先一条，避免FOMO交易，不要因为焦虑而投资，这是比较重要的一点。

全球HALO交易盛行国内或有不同剧本

张茹：第二个问题，刚才讲到了AI行业对传统行业的颠覆，最近大家都在聊HALO交易（Heavy Assets, Low Obsolescence），重资产低淘汰率，大家认为这是AI时代的“避风港”，三位有什么看法或布局？

 李岳  现在大家在讲HALO，我讲再工业化，其实大家讲的是同一件事。

长期看，我们希望有新的应用或者是颠覆性的产品出现。现在正好处于新旧世界的交互期，下游的赢家最后是谁？大家都不知道。

旧世界的秩序在被打破的过程中，对我们而言，眼下比较好的投资思路就是刚才讲到的AI受益、AI受损、AI无关的三类划分。我们尽量少跟AI受损的一方站在一起。

上游资产，如刚才所讲，不只是AI一件事驱动，包括能源的变革，全球基础建设的重新投资，本质上是去全球化的结果。这个进程是一个超级大的趋势，进度条可能也才到了20%、30%。AI更多是它的加速器。

 王康宁  过去两个月，华尔街谈得比较多的是实物资产。AI来了，各种各样的科技企业，智能的、虚拟的，似乎都要被AI颠覆，大家觉得实物资产比较安全，所以有了HALO这个概念。我们这边觉得HALO交易对中国这边不太适用。

首先，中国和美国的固定资产投资是完全不一样的情况。中国加入WTO以后，逐渐变成世界工厂，我们积攒了非常强的制造业能力，很多产品全球超过50%的产能都在中国，我们很多产能是过剩的。

美国不一样，美国过去这么多年，它的电网投资严重不足。2006年到2023年，美国整个发电量没有增加。所以，它和中国走了完全不一样的路，投资主要集中在研发或者是生物制药方面，实物资产投得很少。美国的固定资产投资现在出现瓶颈，不代表中国也会有同样的问题，中国实际上产能是过剩的。

第二点，从国家大的战略来说，中国之前经济崛起是靠我们的制造业，靠蓝领工人的辛苦工作，制造业是我们的根本。未来我们的路径，制造业要升级，也就是我们要出口更多高附加值的产品，有品牌的产品。

现在不管是我们的家电还是新能源车，在全球的竞争能力如此强，为什么？因为很多基础材料我们都是全世界很便宜的，这是我们的国家战略。基础材料供应商不会获得太高的回报，这是我们大的判断。

我们反而是HALO的另一面，我们更看重无形资产，也就是我们的研发、品牌，这真正代表未来一个国家的竞争力。在中国代表无形资产的这些企业，我们觉得是未来更值得关注的机会。

 徐志敏  HALO这个词是今年出现的。我们现在主要的投资范围都是人民币资产，界定在人民币资产这个氛围里，HALO这个思路更多是一种参考。

HALO交易一个是重资产，一个是不会被替代。有两方面因素助推了HALO交易，一是确定性溢价，二是分母驱动的无风险收益率下行。

如果站在当下，我的投资策略会更进取一些。我认为供需始终是商业世界的第一分析要素，中国作为全球制造业大国，在HALO资产上的投资，除非你可以很好的找到瓶颈环节，非瓶颈环节，其实回报率相对会一般。

就我个人而言，还是希望有更进取的回报。我的主要着力方向，应该不会在HALO交易上。

地缘事件难有清晰结论
长期坚守原则，短期做好应对

张茹：美以伊地缘冲突以来，出现了很多新变化，比如对美联储货币政策的预期，正从降息转向加息，我们的投资组合需要调整吗？要做怎样的应对？

 李岳  最近地缘冲突是很热门的话题。首先，关于战争这件事要有一个清晰的结论很难。估计战争双方都不知道，我们也无法得到清晰的结论。

如果美国不深度介入，我觉得可能是一个相对中短期的影响。虽然世界回不到以前了，但是这次地缘事件的影响会相对小一些。但是如果美军深度参与，那大家要做好战争持续半年或者一年的准备。

这个事件的影响，我觉得可能有两方面，中短期会有成本的上升，因为油价可能短期不会再回到60元了。但是中长期，我觉得影响的是全球能源结构的转变。

中短期的影响，我们对自己的持仓复盘后，觉得影响还是相对可控的。我们投的还是结构性成长里面的瓶颈环节。瓶颈环节的企业基本有比较强的定价能力。所以有些成本的上涨，在我们测算下来，应该还是可以接受的。

地缘冲突这个事情，得到一个很清晰的结论肯定有难度。但越是如此，对于长期确定的东西，我觉得应该关注度更高。这样你才不会那么焦虑，越不确定的世界，少数确定的东西才会变得更值钱。比如中国公司的全球化、AI对人类的改变、全球制造业回流等等。

我们配置的大方向是这样的，短期我们的组合可能对成本有影响的公司做一些调整，仓位也会相对调整的更保守一些，要看一下相关的进展。

 王康宁  美以伊战争，我们大的判断是美国做了一个误判。他觉得伊朗可能会复制委内瑞拉。觉得当下面群龙无首，当局会失去控制，现在反过来看是误判。现在美国在为当时的误判还账。

我们的判断，美国其实比伊朗更急，伊朗处在相对更有利的地位。特朗普要考虑中期选举，也要考虑来自其他国家的压力。现在能源成本非常高，他要尽早结束战争，所以他的压力非常大。

如何收尾确实非常难说。我们看到美国提出15个条件，伊朗提出5个条件，这两个差距特别大，几乎没有中间地带。短期大家很难达到一个共识，我们觉得冲突大概率还会持续一段时间，最终再得到一个解决。

组合层面我们做的应对不多，主要是因为我们的组合大部分面向内需。不管是AI应用还是传统消费品，大多数都是面向国内需求的，这个影响在我们看来相对有限。所以我们没有做太多的组合调整。当然，我们布局有一些能源相关的企业，可以为组合提供一定的对冲。整体来说，我们还是看重这些公司长期的基本面。

 徐志敏  地缘事件这个议题确实是很重要。但遗憾的是这个议题也很难判断。我们也很难在这个方面下注，对大家的建议，在这个事情上要推迟观点的形成。

我们有一点定性的判断，我觉得美国其实是比较被动的，因为他们的声音比较多，这可以反映出他们的焦虑。作为投资者，一方面要用望远镜看远一些，你可以略过一些当时看起来很重要，长远来看不那么重要的事。企业真正的价值创造在于你是不是为你的用户或者客户创造了别人难以替代的机制。

第二是用好显微镜，你仔细的审视自己的组合。你看看你的组合品质，看看企业的成色，不要轻易做品质下沉。

用好望远镜和显微镜，好的企业还是能够帮我们穿越现在这一切的。当然，这次事件也不是小的噪音，但我觉得一些长期原则依然行之有效。

张茹：最后想请三位讲讲各自最看重的投资机会，或者是个人投资者可以长期学习和参考的一些投资思路。

 徐志敏  在投资中，我们自创了一些词，首先我们喜欢投有“拇指哥”的，如果若干兄弟都在伯仲之间，我们其实不太喜欢投。

还有一个词是落难公主。如果拇指哥是落难的，他的竞争力依然在，但由于景气或其他问题，市场给我们提供了比较好的价格，通常这是我们非常喜欢的机会。

当下地缘冲突如果能带来理想的价格，我们非常乐意介入符合我们标准的投资机会。当然，落难公主的核心不是落难而是公主。有些东西落难了，可能就永远回不来了。

 王康宁  我们未来的关注重点是无形资产。无形资产简单来说就是研发，不管是研发芯片，研发AI应用还是研发生物制药。

还有一块是品牌，一个国家的品牌，最终的力量其实是国家力量的延伸。未来随着中国在全球经济中的地位持续提升，主流品牌的国际影响力与品牌地位也必然同步上升。看得再长远一些，我们觉得国内的这些品牌，最终会成为全球的品牌。我们认为中国的经济体已经到了这样的阶段，未来更多的价值创造是来自于无形资产和品牌，而非实体的厂房设备。这是我们大的思路。

 李岳  还是那句话，下跌永远会带来更多的机会。历史上连二战都可以过去，下跌总是会给你带来更多的机会。

我们还是会在长坡厚雪的领域选择战略性的战场。海外是去全球化，AI对人类的改变。国内则是中国公司的全球化、新消费的10年和中国制造业的崛起，包括今年地产和通胀的回升。我们的布局基本上是围绕这些主线展开。

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