近期流动性紧张让资本市场短期只能用惨烈来形容，不但股市连续下挫，债券市场也连续调整。从上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)的历史走势看，隔夜利率已经创出06年以来的新高--13.44%，流动性高烧可见一斑。具有代表意义的7天质押式回购的加权平均利率从6月初的4.66%蹿升至8.26%。从交易所的国债回购市场看，深市1天国债逆回购基本维持在20%的高位，也可看出机构对于短期资金有着极强的渴求度。

资料来源：Wind，好买基金研究中心

随着资金面的收紧，债券市场的回调较大，尤其是短端品种，像1年期AAA级企业债和AA级企业债相比5月底分别大幅上升了74.65BP和79.65BP。如果按照目前资金的紧张程度看，1年期和5年期AAA级企业债将很快出现利率倒挂的情况，而上次则要追朔到2011年的三季度。虽然长端收益率继续保持不温不火的态势，但关键在于这种资金利率高企的状态会维持多久。而从近日债市收益率的实际走势来看，资金紧张的影响已经逐步传导至中长端品种。目前债市低迷，成交量萎缩，通过抛售信用债的方式筹资难度加大也加剧了资金面的紧张局面。

资料来源：Wind，好买基金研究中心，数据截至2013-6-19

由于资金面的紧张，近期也引发了一系列的风险事件，在此我们不妨先回顾一下：

1. 某两大商业银行的同业拆借资金本应到期，但因为头寸紧张导致毁约。两家银行资金面齐齐告急，不得不多次向四大行拆借资金。

2. 财政部刚刚完成招标的2013年记账式贴现(四期)国债出现了近年来罕见的大规模流标。本期国债计划发行150亿元，实际发行面值金额95.3亿元，流标54.7亿元，约占总额的36.5%。

3. 国债承销团现五机构离职，中银国际开甲类成员退团先河。

4. 6月19日SHIBOR利率全线飙升。而受此影响，银行间市场人民币交易系统闭市时间延迟了半个小时至下午5点。

6月以来资金利率的大幅提升我们认为主要有这样几个原因：从外部流动性看，目前面临着美联储量化宽松政策的退出，热钱开始不断流出新兴市场。其次，前期虚高的贸易数据，也迫使外管局加紧了对套利资金非法流入的控制。5月外汇占款增加668.6亿元，虽为连续第六个月增加，但环比增幅骤降逾七成，监管效果开始显现。另外。

从内部流动性分析，补缴法定存款准备金只是6月资金利率上升的一个因素。6月底之前，银监会将针对8号文的落实情况展开调查，加之月末和季末的叠加效应，银行存款端和理财端均会承压。另外，外管局要求商业银行根据外汇贷存比补充外汇头寸，据统计这部分头寸补充将收缩银行间资金约2000亿元。

央行在此次货币政策管理上的模糊态度，显示出其让银行去表外杠杆的坚定决心。在本周资金利率高企的基础上，央行非但没有在公开市场开启逆回购或SLO等“救火”措施，反而于周二和周四发行两期共计40亿元的央票，虽然规模较为有限，但指导性较强，可以看出央行有意利用此次流动性的缺失对市场做压力测试。

央行在6月公布的《中国金融稳定报告2013》中曾提出商业银行表外业务风险可能向表内传递，存在内部收益转移和交叉补贴等行为，要求全面布控银行表外业务。几乎同时，《商业银行破产条例》或年内上报也提上日程。另外，从近日国务院金融工作会议的指导意见中我们也可以看出，政府强调的是盘活存量资金而非加大额外的资金投入。这些监管措施的完善是防控系统性风险的重要措施，也将为未来的利率市场化铺平道路。

我们预计6月余下时间，资金利率仍将维持在一个较高的位置。7月份的公开市场到期资金规模为2,910亿元，从历史走势看，随着半年效应的是逐渐消散，资金利率有望逐步回落至3.5%-4%的正常区间。