一、 基础市场回顾

12月债券市场整体处于调整之中。中债总财富指数收于139.60点，相比上月末下降0.39%。从分项来看，中债国债总财富指数、金融债总财富指数、企业债总财富指数和中债短融总财富指数全月涨跌幅分别为-0.30%、-0.54%、-0.05%、和0.42%。

中债银行间固定利率国债到期收益率曲线显示，一年期国债收益率为4.22%，单月上行18.04个基点;十年期国债收益率为4.56%，上行7.27个基点。

国债收益率   

非国开行政策性金融债收益率

资料来源：Wind，好买基金研究中心

12月，银行间一年期AAA级企业债收益率上行15.64个基点，三年期AAA级企业债收益率上行9.19个基点，十年期AAA级企业债收益率上行10.90个基点，分别为6.28%、6.25%和6.31%。银行间一年期AA级企业债收益率上行23.64个基点，三年期AA级企业债收益率上行19.19个基点，十年期AA级企业债收益率上行18.90个基点，分别为7.19%、7.36%和7.64%。

12月，一年期AAA级企业债信用利差缩小2.40个基点，十年期扩大了3.63个基点。AA级企业债的信用利差方面，一年期扩大了5.60个基点，十年期扩大了11.63个基点。从绝对值水平看，各期限AAA、AA级企业债信用利差均处于近5年高位水平。

AAA企业债信用利差

AA企业债信用利差

资料来源：Wind，好买基金研究中心

二、 宏观经济状况

1. 宏观经济稳中偏弱

中国物流与采购联合会发布的2013年12月中国制造业PMI为51.0，连续15个月位于临界点上方，但环比回落0.4。这是该指数自2013年6月以来首度出现回落。主要分项指数以及大中小型企业指数均呈小幅回落，显示当前经济运行稳中偏弱。

新出口订单指数比上月下降0.8个百分点，降至49.8%，5个月以来首次回落至50%以内。广交会数据显示，全球市场在未来一段时间内依然面临需求疲软压力，尤其是部分新兴市场的“失速”态势则会更加明显。

大型企业PMI指数扭转自7月份以来持续小幅回升势头，较上月回落0.4个百分点，回落至52%。中型企业PMI指数较上月下降0.3个百分，降至50%以内。小型企业PMI指数下降至47.7%，连续5个月下行。

生产指数降至53.9%，为下半年以来首次下降。与此同时，采购量指数、原材料库存指数均不同程度下降。

PMI走势                                                                                                              

    PMI主要分项指数

资料来源：Wind，好基金研究中心

数据显示，11月工业用电量同比增速为8.55%，比10月上涨1.18%;工业发电量同比增速为6.77%，较10月大幅回落19.69%。

2013年11月，规模以上工业增加值同比实际增长10%，比10月回落0.3个百分点;环比增长0.76%。1-11月，规模以上工业增加值同比增长9.7%。分行业看，41个大类行业中有39个行业增加值保持同比增长。其中，纺织业增长8.2%，非金属矿物制品业增长11.3%，黑色金属冶炼和压延加工业增长7.8%，通用设备制造业增长9.9%，汽车制造业增长20.3%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长10.3%，电气机械和器材制造业增长12.8%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长11.3%，电力、热力的生产和供应业增长6.1%。

铁路运输量衡量了实体经济的运转情况，11月该数据同比增长3.3%，较10月大幅回落4.8个百分点。进一步印证了经济增长的小幅回落。

工业发电量、工业用电量、工业增加值(同比)  

铁路货运量

资料来源：Wind，好买基金研究中心

2013年1-11月份，全国固定资产投资391283亿元，同比名义增长19.9%，增速比1-10月份回落0.2个百分点。从环比看，11月份固定资产投资增长1.47%。

分产业看，1-11月份，第一产业投资8509亿元，同比增长31.7%，增速比1-10月份加快1.1个百分点;第二产业投资167043亿元，增长17.3%，增速回落0.3个百分点;第三产业投资215730亿元，增长21.5%，增速回落0.1个百分点。

从项目隶属关系看，1-11月份，中央项目投资20632亿元，同比增长13.4%，增速比1-10月份加快5.3个百分点;地方项目投资370650亿元，增长20.2%，增速回落0.6个百分点。

11月份我国进出口总值3706.1亿美元，扣除汇率因素同比增长9.3%。其中出口增速大幅回升，月度出口值首次突破2000亿美元，达到2022.1亿美元，增长12.7%，再创历史新高;进口1684亿美元，增长5.3%。11月贸易顺差为338.1亿美元，扩大73.4%。

11月出口增速反弹，主要有两方面原因：一是国务院出台的稳增长、调结构政策效应继续显现;二是全球经济近期稍有回暖，11月份我国对美国、欧盟和东盟等主要贸易伙伴的出口增速都超过了16%。此外，去年同期出口基数较低以及相关季节性因素也不可忽视。

固定资产投资累计同比增速(%)  

进出口同比增速(%)

资料来源：Wind，好买基金研究中心

2. 资金面紧平衡

11月末，金融机构人民币贷款余额71.41万亿元，同比增长14.20%。其中，金融机构中长期贷款余额为39.75万亿元，分别比上月末和去年同期增长0.68%和12.90%。

11月当月人民币贷款增加约6246亿元，较上月多增1185亿元，比去年同期多增1026亿元。同期金融机构新增外汇占款3979亿元人民币，虽较10月的4416亿元有所回落，但仍处于相对高位。今年9月以来，新增外汇占款一直居于高位。人民币持续升值以及外资看好中国，都是导致外汇占款多增的原因。未来随着1月美国逐步退出QE，新增外汇占款相比高位或有明显的回落。

金融机构人民币贷款余额

新增人民币贷款及外汇占款

资料来源：Wind，好买基金研究中心

12月，央行公开市场净回笼资金840亿元。其中包括470亿元逆回购操作和1,310亿元逆回购到期。期间央行没有下调存准，降息等措施。7天质押式回购加权平均利率为5.4041%，较11月底上涨了68.81个BP。

公开市场操作货币投放回笼量(亿元)

质押式回购利率走势

资料来源：Wind，好买基金研究中心

三、 固定收益类基金发行

12月新成立的固定收益类基金共计41只(A、B、C分开计算)。合计募集规模为407.23亿元;平均首募规模9.93亿元。这两项数据均较11月近乎翻倍。从12月所有新募集的基金看，固定收益类基金仍为主导，占比约60%。未来在利率市场化的进程中，债券市场规模还是有望持续扩大。

12月份成立的固定收益类基金

资料来源：Wind，好买基金研究中心

正在募集基金

资料来源：Wind，好买基金研究中心

四、 固定收益类基金业绩

12月受债券市场调整的影响，纯债和偏债基金均为负收益，跌幅分别为-0.74%和-1.57%。随着年底资金利率的冲高，理财型债基和货币型基金的收益也较前几月有所提升，单月收益率分别为0.42%、0.40%。

资料来源：Wind，好买基金研究中心

12月，净值增长居前的货币型基金是汇添富现金宝、民生加银家盈月度A、天弘现金A，涨幅分别为0.49%、0.48%和0.47%。此外，天弘增利宝可谓规模、业绩双收。在凭借余额宝的优势，规模突破1800亿的同时，12月的年化收益率超过5.5%，排名货币型基金前五。

资料来源：Wind，好买基金研究中心

12月短期理财型基金的平均年化回报接近5.1%。涨幅居首的是易方达月月利A，单月收益率达0.62%。中银旗下的理财基金也有不俗表现，有三只产品进入单月排名前十。

资料来源：Wind，好买基金研究中心

12月，纯债基金中，诺安优化收益、中银纯债A、纽银稳健双利A排名居前，涨幅均超过0.8%。偏债型基金方面，诺安双利、鹏华双债保利涨幅居前，分别为1.58%和0.59%。而前期表现较好的转债品种，由于12月股债双跌，收益率降幅较大。

资料来源：Wind，好买基金研究中心

资料来源：Wind，好买基金研究中心

五、 投资策略

从公布的宏观数据看，PMI拐头向下，各主要分项均有不同程度的回落。特别是新出口订单近5个月来首次降至荣枯平衡线之下。“克强指数”的回落也进一步印证了宏观经济的稳中偏弱。在需求难以持续改善的背景下，增长的持续性仍存疑。

通胀方面，入冬以来，以蔬菜、肉类为代表的受天气影响明显的食品价格涨幅明显弱于往年同期，这使得短期通涨保持稳定，并且有可能由于去年基数较高的原因在12 月出现显著回落。

新年伊始，市场面临最严峻的考验既是流动性扰动。去年底银行的揽存量仍较大，1月补缴法定存款准备金压力预计3000-5000亿。春节前资金或将大量流出银行体系，季节加月末因素或将造成短期利率的急速上升。而IPO的确定性重启，优先股的发行，以及新三板的扩容，或多或少会冲击资金面市场预期。再者，QE 退出提前启动，也恰逢1月，若未来外汇占款再次流出而央行对冲不足，或将引发市场整体流动性紧张。多重不利因素均聚焦在年初，资金利率短期易上难下。但从全年观察，克强总理近期表示2014年将保持适度的流动性，利率非理性的上涨有望得以控制。

审计署发布了全国政府性债务审计报告。从结果看，基本符合预期，整体风险可控。需注意的是债务期限的变短，导致政府再融资压力加大，进而或推升流动性风险。但三中全会将地方债首次单列来年六大经济任务，着力防控债务风险置于更加重要的位置。

虽然整体债务风险可控，但局部的信用风险仍需防范。在经济增速下滑，紧平衡的货币政策，以及低评级债券到期规模持续上升等因素叠加，信用利差有创新高可能。近期发改委表态将适度支持融资平台借新还旧，这在一定程度上会加大债市供给，融资利率较难显著回落。借鉴海外债市的发展，高利率往往对信用风险有一定的挤出效应。

中短期看，市场可能正在接近新均衡。年内二次流动性危机并未对收益率曲线产生显著影响，短期和中长期利率上升的幅度明显偏低。一方面是由于6.20的前车之鉴，让机构心态更加平稳。另一方面像利率债的安全边际已经达到一个较高的水平，具有一定配置价值。

综合分析，目前时点上，宏观基本面对债市较为有利，而流动性持续紧平衡，对债市形成显著的压力。但从绝对收益率水平看，很多债券的票息已具有一定的吸引力，配置性价比较高。在严格控制个券信用风险的基础上，我们仍然看好私募分级债的产品，在久期基本匹配，优先端成本较低的情形下，演变为套利型的产品，可以积极参与。