众所周知，目前相当多的CTA基金尤其是在全球管理规模较大的基金很多都是采取趋势跟踪的策略。虽然趋势跟踪意味着不对市场做过多的预判而是更多的追随趋势的发展，但这种策略却在过去几十年大获成功，并广为人知。然而最近三年全球CTA基金表现出现衰退，质疑趋势跟踪策略的声音也又随之而起。到底什么是趋势跟踪策略?这类策略为何过去会有效？如今是否真的失效了呢？

一、 证明市场非有效的动量因子

如果说市场是强式有效的，当前价格已充分反映历史公开与非公开信息，那么没有任何方法能帮助基金获得超额收益，投资者最好的做法就是购买指数型基金。然而，事实上我们看到，市场并非那么有效，也确实存在优秀的基金持续的超越市场。不过，再好的投资策略也不是万能的，任何策略都有其依赖的前提。我们这里探讨的趋势跟踪就是这样一种有着强烈假设前提的策略——它依赖市场是存在趋势的！

数据来源：Hurst, Brian; Hua Ooi, Yao; Pedersen, Lasse H. “Understanding Managed Futures.” AQR Winter 2010

像图1中展现的那样，事件性的影响会导致标的物的价值在短期内迅速提升，但其价格却需要一段时间来跟上，之后价格还可能会继续攀升以致超出其价值。在这期间，趋势跟踪策略就可以很好的获利。Brian，Yao和Pedersen在《理解管理期货》一文中为了解释这一现象，归纳总结了前人的研究结果，来说明为何市场趋势会存在：

(一)趋势初期：市场对信息的反应不足

1. 锚定效应。人们习惯锚定自己的观点于历史数据，而不能充分的根据最新的信息来调整观点。

2. 处置效应。投资者倾向于过早的卖出盈利标的而过长的保留亏损标的。

3. 非盈利市场参与者。例如，央行为了平抑汇率波动而干预市场。

以上这些原因会导致市场不能很快的对事件做出反应，而需要一段时间来消化，从而导致了价格持续的上涨或下行，形成所谓的趋势。

(二)趋势延续：过度反应

1. 羊群效应。一旦形成趋势，很多市场参与者就会一拥而上，将价格进一步推高。

2. 证实偏差。人们倾向于寻找与自己判断相吻合的信息来证实自己的观点和解释标的资产价格的变化。

3. 风险控制。止损和止盈等风险控制机制也会助推趋势。例如，价格上涨，空头出于风控要求买回标的资产进行平仓会推动价格进一步上扬。价格下跌，多头开始砍仓止损也会加速市场进一步下挫。

市场过度反应后往往会导致价格表现超出价值的变化，之后就会出现纠偏，引发趋势出现逆转。这期间，趋势跟踪者难免会出现亏损。如何在这一阶段控制回撤是CTA基金需要考虑的问题。

这种价格变动的趋势性规律在学术界通过动量因子来刻画。Carhart著名的四因子模型就是在Fama-French三因子模型的基础上进行了改进，在原有市场因子、规模因子和价值因子的基础上加入了动量因子。Akindynos-Nikolaos和Robert在《期货市场的动量策略与趋势跟踪基金》一文中检验了1978年1月至2012年1月35年间的期货市场并在71个期货合约的月频、周频和日频数据中发现了很强的动量特征。

二、 CTA基金的整体表现

如果市场趋势是确实存在的或者说动量因子的确是有效的，那么采取趋势跟踪的CTA基金的表现究竟是怎样的呢?根据BarclayHedge自1980年1月至今的数据显示，CTA指数年化收益为10.20%，最大回撤仅为15.66%，与标普500的相关系数为0.01。总体来看，CTA基金整体表现稳健，且与基础市场表现不相关。不过，2011年至2013年，行业出现连续回撤，而同期美国股市却呈现出牛市特征。

数据来源：www.barclayhedge.com 

如果对比CTA基金与对冲基金的资产管理规模在近些年的变化不难发现，在2008年全球金融危机中对冲基金的规模出现骤减，而CTA行业却没受影响，并在此后有明显提升。

数据来源：www.barclayhedge.com

这主要是由于在2008年市场大跌中，不单股票多头的基金出现了大幅亏损，采用对冲策略的基金由于放大杠杆也面临了巨大的挑战，业绩亏损连同巨额赎回导致了对冲基金管理规模在2008年骤减31.77%，从2.14万亿缩减至1.46万亿。与此同时，管理期货基金却在2008年赚取了危机红利，大幅上涨14.09%*。对于追随趋势的CTA来说，市场下跌并不可怕，只要形成趋势就好。由于CTA基金长期来看与市场呈现非相关性，所以其优化资产组合的意义就尤其突出，于是2008年后越来越多的资金开始配置这类基金。

而对于近几年CTA行业出现的业绩回撤，笔者认为可能涉及以下原因：1)全球范围内的量化宽松政策改变了各类资产本来可能的发展趋势，平抑了一些波动，影响了CTA策略的表现。2)2010至2011年CTA基金规模大幅增加，资金的涌入对商品等期货品种的走势也可能会构成影响，同时使这类策略的竞争也更加激烈。

三、 结论

无论是学术界的研究成果，还是CTA基金的历史业绩结果，都表现了期货市场是存在趋势的。由于趋势跟踪策略紧紧的追随市场的变化，只要市场形成趋势，无论向上还是向下都可从中获利。尤其是在熊市周期中，传统投资策略往往会出现明显亏损，这时候CTA策略的盈利就会对资产组合构成帮助。虽然当前来看全球范围内的政府宏观调控政策会扰乱市场的变动，影响CTA基金的表现。但由于价格趋势的存在一定程度上根植于人性的特征，而人性是不会轻易改变的。纵使量化策略的增加会对市场行为形成影响，造成成熟的交易策略逐渐失效，但新的策略会不断产生。此外，当市场质疑趋势跟踪策略并导致大量资金从这类策略流出时，曾经衰退的策略又可能会重新焕发光彩。