全球宏观对冲:大类资产轮动上的明珠

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www.howbuy.com2014-09-12 10:54作者:好买基金研究中心

“我不会以一套特定的规则来玩游戏,我会努力去寻找游戏中规则的变化”。这是全球宏观对冲基金经理人乔治.索罗斯曾经说过的一句话。他在阻击英镑、抛空泰铢的战役中就使用了多空仓、套利、循环交易等多种策略,很好的浓缩了全球宏观策略的核心。该策略主要利用宏观经济的基本原理来识别金融资产价格的失衡错配现象,在世界范围内,在外汇、股票、债券、期货及期权上进行杠杆性押注,以期获得高额收益。

全球宏观对冲策略的历史、现状

国内此类策略的产品较为稀缺,在此不妨先概览一下海外市场全球宏观对冲基金的业绩表现。全球宏观基金的声名鹊起主要源于一些明星基金经理的成功运作,其中包括像乔治·索罗斯的量子基金和朱利安·罗伯逊的老虎基金。从历史数据来看,在市场上常见的十种对冲基金策略中,全球宏观策略的业绩排名居首,年化收益率超过11%,领先第二位的事件驱动约1.5个百分点。且该策略与标准普尔500指数,以及道琼斯全球指数的关联度均仅为0.24。

 

过去20年间,全球宏观对冲基金的平均业绩好于主要基准指数,体现出明显的超额收益。从风险调整后的收益率分析,全球宏观基金的夏普比率达到0.89,在各类型对冲基金策略中,仅次于事件驱动的1.11。不仅远高于标准普尔500指数的0.43和道琼斯全球指数的0.17,也好于代表对冲基金平均业绩的Credit Suisse对冲基金指数。虽然其最差月份的平均跌幅为 -11.55%,但无论是单月的回撤幅度还是年化波动率,均远低于传统的股票指数,总体呈现出中等风险中高收益的特征。考虑到其相关性、波动性和投资回报的卓越表现,全球宏观对冲基金策略应该是任何投资组合策略的有益补充。

 

全球股票市场中性对冲基金收益及风险特征
数据名称 全球宏观 Credit Suisse 对冲基金指数 标准普尔500指数 道琼斯全球指数
平均每月收益 0.91% 0.71% 0.83% 0.54%
最佳月份收益 10.60% 8.53% 10.93% 11.77%
最差月份收益 -11.55% -7.55% -16.80% -19.96%
平均月标准差 2.68% 2.09% 4.35% 4.49%
平均年标准差 9.27% 7.23% 15.07% 15.55%
夏普比率 0.89 0.8 0.43 0.17

数据来源:Hedge Index,好买基金研究中心,统计区间:1994年1月至2014年7月 

97年的亚洲金融危机之后,国际外汇市场和债券市场套利机会开始减少,全球宏观策略的效果明显下降。99年该类别基金的平均收益仅为5.81%,而同期Credit Suisse 对冲基金指数的收益则高达23.43%。全球宏观策略在Credit Suisse 对冲基金指数的比重也从94年的60%急剧降至01年的不足10%。代表性案例就是老虎基金的关闭和量子基金的重组。索罗斯也在2004年宣布把量子基金的性质改变为投资于低风险的金融衍生品。虽然08年全球宏观策略依靠其低相关性,有效规避了大部分的市场风险,但绝对收益已难回2000以年前的巅峰。2012、2013年的平均收益更是连续低于5%。索罗斯也宣布旗下的基金管理公司返还外部投资者近10亿美元的现金,这让不少人重新开始担忧全球宏观对冲基金的未来。全球宏观策略近几年业绩表现欠佳,一方面,是其主要做宏观经济趋势型判断,这需要宏观经济走向表现出一定的持续性。然而近几年美林时钟的“失效”可谓与该策略有着相互印证(具体会在下文中详述);另一方面,过多的对冲基金采取类似策略让收益的空间大幅压缩;再者,全球各国的资产管理者--央行变得“聪明”,主动通过对货币政策的调控来降低系统性风险发生的可能性,这也让部分基金策略的有效性有所降低。

全球宏观策略的主要投资逻辑

由于全球宏观对冲能够自由的捕捉全球市场上出现的投资机会,此类基金的投资策略可以说是多变的。它们可以单一多头,也可以纯粹空头,有时更会选择多空头套做的模式。

美林经济时钟理论:

通常情况下,全球宏观对冲基金采用自上而下(Top-down)的分析方法,紧密关注着全球宏观经济指标的变化,分析这些指标的变化可能会给市场带来的影响,然后再比较市场资产的现价,估算出这些资产价格可能会出现的走势。宏观经济周期的走势和运动具有很强的持续性和一定的可预测性。而作为国民经济晴雨表的债券、股票及外汇市场常常跟随宏观经济形势的变化而发生宽幅度长周期的趋势性运动,这是全球宏观对冲基金盈利的理论基石和支撑。由此衍生而来的策略可以包括货币体系转轨时期的套利等。

新一轮经济周期中,美林投资时钟失效的本质是经济周期对金融周期的映射关系被打破。经历09年初的触底后,美国金融市场出现一波延续至今的股债双牛格局。与此同时,大宗商品开始进入缓慢下行通道,即使在近期美国经济由复苏走向强劲阶段,大宗商品市场依然不见回暖信号。传统的美林时钟理论建立在经济主导金融的基础上,然而全球央行前所未有的宽松货币政策已经扰乱了经济金融的传导机制。导致大量流动性直接转入金融市场推升各类金融资产价格,美林时钟经济周期的紊乱,很可能是近几年全球宏观策略收益有效性降低的一个主因。

事件驱动理论:

全球宏观对冲基金的另一种重要操作手法是利用国际经济发生重大事件引起的资产价格的剧烈波动,这些事件所引起的宏观经济指标的变化在很大程度上必然导致了相关国家主权货币汇率、股票、债券价格的重估,市场波动剧烈下,押注正确的宏观对冲基金往往能获取惊人回报。

均值回归理论:

如果价格波动符合钟形曲线的分布,那么当价格波动超过一定的历史数据范围时,交易者就会认为市场中出现了比较不错的投资机会。而这一情况通常在市场参与者的有限理性认知与实际的宏观基本经济状况存在较大偏差时才会发生,此时会产生持续的价格趋势背离或是价差扩大走势。投资经理可以投资于价格偏差的市场,直到失衡现象得到纠正时再退出,从而获取超额风险的溢价回报。

国内宏观对冲基金的现状

受制于金融管制,我国暂没有严格意义上的全球宏观策略基金,根据好买基金研究中心的统计,成立超过1年的宏观对冲产品不足10只,且均是聚焦在国内的一些投资品种,利用宏观经济的基本原理来识别金融资产价格的失衡错配现象,在股票、债券、期货等投资品种上获取收益。

2011年4月,梵基采用有限合伙的模式成立了国内第一只宏观对冲基金。虽然该产品的年化收益率超过20%,但最大回撤也达到了-54.59%,远超同类产品,体现出较高的风险收益特性。与一些产品一跌不起不同,梵基一号的净值还是具有很强的向上动力。樊基的研究思路是基于海外市场研究国内市场,特别是在一些贵金属品种的研究上,因为其在国内外的传导性更强。在期货上,樊基更多还是做趋势性投资,也会采用商品期货对冲股票现货的宏观策略。

 泓湖重域可谓国内宏观对冲的佼佼者。28%的年化收益率、1.5的夏普比率、-7.73%的最大回撤,这些稳健、醒目的数据是对管理人最直接的认可。公司以美林时钟来作为划分宏观经济周期的主要依据,在五大类资产--股、债、商、房、现上作资产配置。其中商品方面主要是做三金如黑金石油、黄金和美金。泓湖重域在基金、股票以及债券部分的投资主要由梁文涛来操作,而期货部分则由李蓓负责。投资思路上,从基本面判断为主,并不拘泥于某一种固定模式或品种的结合对冲。公司非常注重整体仓位的风险,这点从最大回撤的幅度可以见一斑,净杠杆很少超过1.5倍。2012年底做多股票、股指,同时做空黄金、白银等贵金属,既是一个典型的宏观对冲操作案例,产品当月收益也达到12%。

 

虽然目前国内宏观对冲仍然以商品市场为主,但随着利率掉期、国债期货等工具的发展,利率市场正在兴起。而资本的逐渐放开,也将打开汇率这一全球最大交易市场。近年来部分私募开始与基金专户、子公司合作,以投资顾问的形式,通过QDII额度进行外盘操作。招商、鹏华等多家基金公司已经开展相关的业务,这给国内全球宏观基金提供了发展的沃土。

全球宏观策略之所以常被称作对冲基金皇冠上的明珠,主要在于资产管理人不仅需要大视野,和对每个资产类别有深刻了解,更需要有能将散珠穿成串的能力,是精英们比拼的战场。在国内对冲基金乘风破浪大发展的时期,国内的宏观对冲能否走出国门,真正孵化成全球宏观策略将是未来最值得期待的看点之一。

 

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