——好买基金专访鹏扬投资总经理 杨爱斌

杨爱斌 鹏扬投资总经理

公司创始人、总经理，复旦大学金融专业硕士，自1999年开始债券投资，具备15年债券投资经验，先后在中国平安保险集团公司投资管理中心担任组合管理部副总经理、华夏基金管理有限公司总经理助理、公司固定收益投资决策委员会主任委员、公司固定收益投资总监，全面主持公司固定收益投资管理工作，管理固定收益资产规模最高达1100亿。

进入10月以后，A股市场呈现小幅上涨态势，上证指数大有奔向3500点之势。而作为“跷跷板”的另一端，债券市场在接下来还能否继续走牛也是当前投资者关注的一大问题。基于此背景，好买财富对长期保持优异业绩、拿券能力超强的鹏扬投资总经理杨爱斌做了如下专访：

避险需求将持续利好债市

目前，经济整体处于融资改善但实体经济不见改善的环境中，A股崩盘和人民币贬值触发了全球金融市场动荡，也激发了国内外对全球经济、特别是中国经济的进一步担忧。加之美联储放慢加息步伐，中国央行重新确保了宽松的货币环境，欧日继续QE，新兴市场持续萎靡，这些因素均导致金融市场风险偏好下降，充裕的资金转而追逐债券等避险资产。而即将公布的9月经济数据依旧乏力，目前还未看到更大规模的财政刺激动作，避险的环境短期内仍然存在，所以短期债券牛市仍将继续。

而如果将时间稍微拉长，需要注意可能的财政政策进一步发力是否会将融资改善传导至实体。当然，长期的债券牛市还会持续，因为转型过程本身就是长期经济增速下滑的过程，转型成功或阶段性成功才是长期经济增速可能重新向上的开始，叠加人口红利的不断弱化，长期增速下滑还远没有结束，产能过剩，债务高企，去产能、去杠杆任重而道远。

经济长期下滑 股票牛市短期难再现

当然，股市在经过持续下跌之后，部分股票确实出现了一些机会，但债市最近加速走牛很重要的原因之一就是全球投资者加大了其对经济增速下滑的担忧。那么在股市上就会加大对企业基本面和盈利情况的关注，从而短期内难以重现上半年那样炒概念、炒主题的行情。

在这种背景下，虽然一段时间里会由于经济下行引起宽松政策预期升温而带来的脉冲式行情，但恐怕很难持续。要改变这种情况，就需要股市重新出现较大幅度的上涨并产生赚钱示范效应。但是在投资者更警惕长期经济增速下滑的背景下，这种情况短期内很难看到。

利率大概率下行，关注中长期利率债、高等级信用债

长期来看经济增速下滑远未结束，利率长期都会处在下行通道中。因此，在债券投资中，重点加仓中长期的利率债品种，并以国债为主，权益资产参与相对谨慎。长期慢牛的过程中，长久期利率债因其充裕的流动性、交易的便利性和存量的充分性，一直是一个交易型的好品种。另外在经济下滑背景下，信用风险始终如达摩克利斯之剑一般悬在头上。不断压缩的信用利差最终会挤压利率债下行，市场近期对经济增速加大关注使得中长期债券处于有利位置。

另外，目前高等级信用债由于其风险收益比相对较高也具备良好的配置价值。事实上，除了上述这两大主要配置品种之外，杨爱斌还重点关注国债、电力债、可转债等机会。具体来看，国债由于其免税等优势，会成为本轮经济下行过程中的领导品种。电力债方面，由于发行人所处行业关系民生，且其自身经营稳健性较强，比较受市场欢迎，同级别的电力债虽收益率较低但是比较稳健，因此可做底仓配置品种。另外，当前环境下，债券资产为主、辅以部分高分红低估值的股票策略在近期市场下仍然比较合适。

国债期货超跌不影响对冲功能

为了更好的规避债市系统性风险，鹏扬旗下基金除了挑选优质债券资产之外，同时也会加入国债期货以对冲利率风险。

另外，国债期货由于其高杠杆的特性，能够利用较低的成本实现利率风险的管理。从国债期货上市以来的价格走势情况来看，期货与现券价格走势高度一致，能够有效实现对冲利率风险的功能;虽然当前流动性还相对不足，但期货市场的流动性不断提高，未来可以满足银行、保险等大型机构投资者的利率风险管理需要。

目前市场情形下，国债期货价格相对现券呈现出一定程度的超跌，主要原因是受到转换期权价值以及反向套利机制不完善的影响，但并不会削弱国债期货的利率风险管理功能。

精彩问答：

好买财富：房地产市场回暖对债市有什么影响?

杨爱斌：从去年四季度开始，房屋销售在连续的降息和政策刺激下持续好转，而由于房地产投资代表着居民杠杆的上升，实体经济对资金的吸收会促进信用扩张，一般不利于债券市场。但与过去相比，本轮房地产销售好转呈现出两个明显不同的特征：一线城市与其他规模城市的房价涨幅差别非常大，另外当前的高库存环境使得房屋销售的好转很难向过去那样快速的传导到新开工和新增投资上，这让房地产市场回暖对债市的利空大打折扣。从更长周期来看，随着人口红利的不断弱化，房地产行业已过巅峰，虽然一线城市在一定时间内仍然存在一些结构性的刚需因素，甚至某些特殊政策刺激下投资仍会短期好转，但全国性的持续繁荣盛况在很长时间内都很难再出现了。

好买财富：目前鹏扬结构化产品减少很多，主要是基于什么原因?

杨爱斌：虽然结构化产品的优先成本过去1年出现了下行，但资产端债券收益率下的更快，使得优质债券到期收益率低于优先成本，出现倒挂，这种情况下发行结构化产品对次级客户而言缺少安全保护。另一方面，由于市场资金面持续宽松，回购利率处于低位，明显低于当前优先成本，运用正回购参与杠杆操作会是更好的选择，再加上国债期货的推出，产品以低成本进行杠杆操作的选择增多，相对于传统的结构化产品设计，这些加杠杆的方式更有优势。

好买财富：听闻鹏扬已经申请了公募牌照，未来如果成立子公司做私募业务的话，在投资范围、机会等方面有何具体优势?

杨爱斌：鹏扬基金是新设立的公司，与鹏扬投资平行，鹏扬投资的私募业务通过合同转移成为鹏扬基金的专户业务。我们认为，鹏扬基金成立后，鹏扬的投资团队、投资流程、系统支持、运营效率、产品成本节约等方面都会有明显提升。

好买财富：根据43号文要求，很多存量城投债逐渐转型，有些城投债可以纳入地方政府债，但有些则失去地方政府的信用背书，未来怎么挑选城投债呢?

杨爱斌：我们会关注以下几个指标。首先，我们会考虑发行人所在省市经济发展和债务率情况，规避财政收入大幅下滑(东北三省)、债务负担畸高的地区(镇江)。再着，我们会考虑发行人的行政级别，区县级城投尽量规避。然后，考虑发行人募集资金主要投向，是否是公益性的-比如棚户区、水利等，是否有回购协议。

好买财富：由于很多转债已经因为上半年的牛市而转股，而IPO的暂停又导致新券未上市。在这种背景下，您怎么看待可转债的机会?

杨爱斌：经过前期的大幅调整，股市处于相对低位，转债已具备一定的交易价值，未来新转债发行，一些具有一定债性保护或下档空间有限的品种会是我们选择的方向。

好买财富：鹏扬旗下产品今年以来的收益率基本上在8%—14%之间，在同类产品中表现比较不错，请您谈谈上半年的一些投资心得?

杨爱斌：鹏扬旗下产品今年总体表现不错，最主要得益于公司在宏观基本面分析和投资策略制定方面的优势发挥，公司非常好的把握债券市场交易波段操作和规避7月股票市场大跌的风险。我们最大体会是投资管理过程中必须遵循追求更好风险收益比的资产配置思路，在控制下行风险前提下去获得更高收益。

好买财富：怎么看待股票牛市和债券牛市的关系?

杨爱斌：以往周期特征明显的市场里，股、债的跷跷板关系比较明显，背后的逻辑是传统投资周期的循环往复。以2007年和2009年为例，股票牛市反应的是经济好转下的企业盈利好转，这与投融资的好转一脉相承，融资需求高企导致债市自然疲软，反之亦然。

而2012年开始，我国经济转型特征逐渐明朗，股债的跷跷板关系开始发生变化，背后是市场的周期性特征被转型特征掩盖。长期持续的转型力量使得宏观经济穿越了传统的投资周期而整体下台阶，资金在不同市场间的转移成为了重要的影响因素，出现了股债双牛和股债双熊的情况。但这个过程中的股票牛市实际上体现了投资者为追逐更高的收益而在经济状况不断恶化的背景下承担了更大的风险，这是不可持续的。于是在6月股市崩盘之后，股债跷跷板重新显现出来，意识到风险收益比的不合适之后，投资人逐渐接受了更低的投资回报率，债市获得大量新增资金的追捧。