好买说

从6月初开始，债市开始了新一轮的冲刺。信用债、利率债齐涨，压抑了近半年的债市，也终于借着酷暑“火”了一把。近期“股债齐涨”的逻辑主要是国内外政策再次步入阶段性偏松期，由于“配置压力”的存在使得资金中的“newmoney”多方面找寻出路。说白了，在货币宽松的背景下，市场上源源不断地涌入“新人”，推动了本轮的行情。不仅“新人笑”，“旧人”也乐开了花。

有人说，在中国投资，主要看你是不是先上了车。但是从动态来看，在车上的，何时下车是一种煎熬，在车下的，是不是在第二时间上车，也是一种考验。债市到了该说再见的时候吗?在我们不知如何走的时候，听听大佬怎么说，毕竟，跟着大佬有肉吃。

——访私募大佬：鹏扬、暖流、元康、银叶

杨爱斌：原鹏扬投资总经理。专注于宏观、个券研究，对市场有较强的理解力和预判力。善于把握债券市场的趋势性机会。曾负责华夏基金固定收益部投资管理工作，管理资产规模最高达1100亿元。目前鹏扬管理规模近400亿，在债券私募中名列前茅

程鹏：暖流资产总经理。从事中国固定收益及衍生产品市场的投资和交易时间近10年，长期管理资产数百亿元。目前暖流管理规模近200亿，公司坚持持续创新，通过专业投资管理，打造最具竞争力的产品

顾伟勇：元康投资总经理。中国最早一批的债券基金经理。元康投资管理团队成员来自于国内的基金管理公司、人寿保险公司及大型商业银行等主要金融机构，在中国境内人民币债券市场拥有长期、稳定的投资业绩和极为丰富的投资经验

陈琦：银叶投资首席策略官。专注于低风险绝对收益产品，投资的类别包括债券、量化对冲、分级基金A等品种。银叶的核心债券团队来自于国内外优秀的金融机构管理岗位，拥有10年以上的资本市场从业经验。目前银叶累积资产管理规模逾120亿元人民币，其中债券规模近80亿

英国退欧后，避险情绪上升，会促进国内债市发展么?

杨爱斌：市场高估了退欧的短期影响，但低估了其长期影响。从短期看，6月出口数据显示中国对欧洲和英国的出口金额无明显变化。从长期来看，英国退欧使得欧盟的未来面临重大不确定性。比如尤其需要关注的意大利的情况，欧盟法规要求国家不得注资危机中的银行业，意大利将被迫面临银行危机或者让银行债的散户投资人承担损失，两种结果都将使其执政党面临信任危机，意大利的民调已经显示主张退欧的反对党支持率正在快速上升;又比如，欧盟现行法规要求ECB不得购买收益率低于基准利率(-0.4%)的债券，当前德国债券收益率的大幅度走低使得ECB可以选择的资产范围和数量大大减少，为了提供欧盟当前急需的宽松资金支持，ECB只能选择修改现行法规或者扩张购买范围到企业债券、甚至股票，这不仅会带来政治上、道德上的指责，也会加剧成员国间的摩擦。

这种中长期的不确定性会通过全球风险偏好变化的形式传导到国内债市，促进收益率的下行。但如果事态恶化严重，进一步发展为地缘冲突，则会为整个金融市场带来巨大的不确定性。

程鹏：英国在6月24日公投退欧之后，由于此次事件影响范围广阔并且超出市场预期，使得全球范围内避险情绪上升，国内债券市场也受到这个因素的提振，当日债券收益率整体下行，长端品种表现更为突出，这充分说明英国退欧事件本身对国内债券市场是有利的。但是需要注意一点，国内债券市场的走势和发展主要受国内因素主导。另外退欧事件后续的不确定性仍然存在，包括情绪上的波动，以及英国和欧洲未来的商谈结果等。从目前来看，退欧对债市是有利的，但是之后我们还是需要保持关注和警惕。

顾伟勇：会。主要是对于利率债而言，但是对信用债的影响不大。英国退欧之后对英镑和欧元区的影响比较深远，首先对于经济增长的动力削弱，其次增加了很多宽松的政策，现在出现了一些负利率的债券。另外因为外围市场的影响，国内的加息压力减轻，所以对于利率债是利好。但对于信用债影响不大，因为国内企业营运状态和退欧事件没有太直接的影响。

陈琦：英国退欧事件是一个黑天鹅事件，目前全球经济处于一个结构调整和经济再平衡的过程当中。由于全球经济衰退，民粹主义、地缘政治风险上升，未来类似这种不确定性事件还会发生。但是对于国内的债券市场来说，由于中国资本市场，无论是债券市场还是权益市场相对来说还是一个封闭的市场，所以这种海外事件的冲击，对债券市场的直接影响是比较弱的。另外5月初权威人士谈经济形势，确定不搞短期政策刺激和避免货币政策“大水漫灌”的整体宏观政策思路，因此二季度以来货币政策保持了“定力”。但鉴于经济内生需求疲弱以及稳增长的诉求，在央行的细心呵护下，流动性基本无忧。

下半年汇率的变化会对债市造成什么样的影响?

杨爱斌：年初以来，人民币对美元贬值了3%，对日元贬值了17%，事实上随着人民币汇率的不断下降，已经释放了相当多的贬值压力，当前外汇市场的状态已经比去年下半年变的稳定了很多。从外汇流出数据看，前期以降海外负债为主要形式的外汇出逃在持续变少，外汇占款受益于经常项目衰退性的好转，6月甚至已经转正。因此下半年汇率市场可能不是对债市产生核心压力的因素，但需要关注美国超预期加息等黑天鹅事件。

程鹏：今年年初人民币相对美元大幅的贬值，对股市和债市都造成了一定量的冲击。但是之后5、6月份以来的贬值对国内市场影响较小。我们展望后市，认为汇率在下半年进一步变化对债券市场可能不会造成直接的影响。理由如下：1)从根本上讲，对大国经济体而言，汇率和利率是可以独立的，比如说欧元区、日本和美国。实际上中国也是一个大国经济体，所以它的汇率和利率不存在必然形成制约的关系。虽然我们在1月份看到局部的由于短时间过快的贬值造成市场上的恐慌，但是眼光放长远来看，汇率和利率对于大国而言是独立的;2)811汇改以后，人民银行在资本项目方面加强一些管理，限制了一些资本跨境的流动，有利于隔离汇率的变化对国内经济和金融市场的影响;3)在资金跨境流动被隔离的情况下，汇率对利率的影响主要是通过情绪，从而影响市场偏好。我们知道情绪的传染第一次的冲击是最有效的，后面的冲击对市场的影响就会衰减。所以从这点来看，我们不能以1月份汇率的下跌来线性的类推下半年债市的情况;4)如果说今年1月份汇率是单一币种相对美元进行贬值，那么6月份以来随着英国退欧事件的发生，整个国际市场处于比较混乱的状态，英镑和欧元相对于美元都有比较剧烈的波动。在这种情况下，由于全球的汇率都比较复杂，所以人民币相对美元的贬值是顺应市场的发展，不会显得特别的突兀。即使之后如果人民币相对于美元再有一次比较大的贬值，也不会过分的引起市场的关注;5)人民币相对于美元或是一篮子货币，都已经有一定幅度的贬值，后续还有多少的贬值空间，我们还在探讨。随着贬值的推进，它的贬值压力在释放，后续对市场的压迫也会迅速减少。综合上述五个理由，我们认为汇率在下半年对债市不会构成一个风险因素。

顾伟勇：汇率对于债市的影响没有年初大。现在汇率处于贬值的趋势当中，如果资本外流比较快，可能会对流动性造成冲击。但是现在央行控制资本外流，以及做了对冲操作，所以即使有影响的话，影响也不会特别大。

陈琦：汇率贬值的压力确实可能引发资本外流并进而造成基础货币投放减少。但是，鉴于中国资本账户规管趋严，且央行政策储备充分，我们觉得央行仍有能力应对这方面的压力。而且，由于全球经济增长乏力，结构转型举步维艰，民粹主义、地缘政治风险抬头，全球经济和政治不确定性风险大幅上升，风险偏好转弱，外汇市场风起云涌，相对定价剧烈调整。与年初的情况相比，当前的全球宏观背景下，人民币虽然兑美元有贬值压力，但是人民币兑一篮子货币仍相对强势。

之前猪价上涨迅猛，下半年通胀会有风险么?

杨爱斌：通常猪肉周期是6~9个月，当前已经持续上涨了很长时间，7月CPI高频数据来看，猪肉7月上旬的价格已经比上月均价下跌2.5%，暗示猪周期可能已经接近尾声。蔬菜方面，受洪水影响，7月上旬蔬菜价格上涨1.5%，相对季节性变化不是非常明显。我们预期四季度以前我国整体通胀压力不大。

程鹏：猪肉价格从去年开始有一轮上涨，在去年下半年有所缓和，但从今年春节期间又出现迅速上涨。这个猪周期和以前相比持续时间是比较长的，根据相关机构的研究，这可能和生猪养殖行业规模化经营，繁殖母猪补库存都是有关的。我们关心的是猪肉价格对物价的传导。这个传导在今年5~6月份之前已经反映的比较充分，对于CPI有向上不小的牵引幅度。我们对猪价本身以及相关指数的判断，认为猪粮比不会无限的上涨。因为生猪的生长周期只有9个月的时间，不是供给固定不变的品种。不论此次猪肉周期较往期有多少延长，都会在一个合理的时间内结束。所以猪肉价格本身在下半年不会成为构成通胀上行的重要力量。

中国的CPI主要受猪肉和石油价格决定，我们需要在石油价格方面保持警惕。石油在今年上半年达到低点之后，目前在持续的反弹。油价和猪价呈现相反的趋势。同比的基数是比较低的，它会导致CPI同比新涨价因素上升。这个因素下半年会适当推高CPI的同比。特别是考虑到油价的扩散性，因为它是工业的血液，会扩散到其他工业品里面，这会影响CPI里面好几项构成的价格。所以我们需要对石油价格因为不在下跌而导致同比CPI反弹保持足够的警惕。整体分析猪价和油价的因素，认为下半年通胀大幅上行的风险还是很低的。从这个意义上讲，对债券市场不构成一个比较大的利空。

顾伟勇：没有风险。生猪马上就会超过生长周期，猪价会有一定的下调。现在物价处于长期低物价的状态，短期不会有太大的变化。另外目前粮食产能比较多，所以对物价的影响比较有限。

陈琦：前期猪肉价格上涨，一度引发市场对于通胀抬头的担忧。我们观察发现，生猪的产能水平处于历史底部水平已经持续1年多的时间，但是“猪周期”却迟迟没有启动，这在过去几轮周期中都是没有出现过的。我们认为这可能反映了消费结构的改变，并且可能动摇“猪周期”和食品价格周期判断的既有逻辑。此外，我们认为在总需求疲软的大环境下，通胀全面走强的风险不高。

下半年信用风险会真的来临，大面积爆发么，如何应对?

杨爱斌：我们今年一直坚持多利率、空信用的战略配置，认为信用风险依然很大，目前AA-的债券利差已经和高等级债券显著拉开，已经被市场抛弃，随着后续风险事件的进一步爆发，风险有可能继续向AA、AA+的债券蔓延。建议所有投资组合减持低资质信用债。

程鹏：我们对信用风险的看法是一贯的。从2014年开始就始终坚持两个观点：1)系统性的信用风险不会发生;2)个别的信用事件会继续增多。展望今年下半年，我们认为这种情况不会发生变化。

顾伟勇：个券的信用风险在下半年爆发的可能性比较大，而大面积爆发的概率比较小，但是波及面会比之前有所增加，无论是一般的国企还是民企，以及非产能过剩的行业都会出现影响。现在甚至出现有的企业主动违约的情况，而并非资金流出现问题。所以不论是主观还是客观都会使得违约率提高，介于此元康会对信用债进行规避。

陈琦：我们认为信用风险暴露仍将停留在个体层面，下半年信用风险大面积爆发的概率仍低。首先，如同我们在6月30日《银叶视点：下半年信用债到期并非洪水猛兽》一文中所分析：下半年信用债市场的到期偿还规模虽然较大，但是与上半年相比而言并无明显增加。而且，由于上半年信用债发行量大大高于到期量，多数行业呈净发行。因此，从总量上来看，信用债发行主体的再融资压力有所缓解。

具体到细分类别来看，得益于“政府加杠杆”的大背景，上半年政府债务置换大提速，而且上半年地方政府平台在各融资渠道均受到资金青睐，地方政府融资压力大幅缓解，城投债在公开市场上违约的系统性风险仍低。产业债则将继续分化，部分过剩行业融资难度较大，还需投资人额外关注，比如钢铁、国防军工和采掘行业，这些行业中资质较弱的个体确实存在压力，下半年可能继续会有信用事件发生。

十年期国债收益率看到多少?

杨爱斌：当前10年国债在2.80%左右的位置，下半年有可能下探到2.60%附近。关注国债期货的配置价值，当前国债期货比现货依然便宜0.6元左右，做多T1609以替代现券是一种很好的相对价值操作。

程鹏：目前10年期国债在2.80%左右的水平。下半年债券市场对利率的走势是比较乐观的。无论是通胀还是经济增长都没有比较强的反弹基础，所以利率是易下难上的。另外通过权威人士的表态，现在经济处于大幅下台阶的阶段。宏观经济基本面保持一个比较疲弱，但是又没有继续恶化的一个状态。在这种状态下，对10年期国债或是长端利率我们认为还是会保持低位运行，它的反弹幅度是有限的，而它下行的空间幅度也不是特别大。整体认为10年期国债在下半年看到2.6%~3.0%之间，如果没有干扰和波动会是一个缓慢下跌的状态。之所以说还有反弹的空间是因为可能受到政策或是别的风险事件的干扰，这种事情在2014年曾经出现过。

顾伟勇：对于10年期国债看到2.5%~2.6%的水平。投资者对于利率债和信用债的认识比较模糊，当前因为信用债的收益率比较高，造成购买信用债的意愿比较多，所以使得利率债的收益率降低。

陈琦：下半年利率债投资将更偏重考验投资者的择时能力。我们预计三季度10年期国债的目标区间在2.75%-3.10%，四季度可能可以看低一线。在利率窄幅区间震荡的态势下，波段机会可期但不容易捕获。投资者需要更加积极和坚决地执行既定策略。从曲线形态来看，5年、7年期品种和超长期品种的相对价值好于10年期品种。

可交换债与可转换债到了投资时点吗?

杨爱斌：从股性看，最近正股表现良好，大概率在上涨趋势之中，推动转债的转股溢价率修复较多;从债性看，部分转债的到期收益率已经转正。因此我们认为短期可转债具有投资机会，可以考虑介入。但需要关注后续宁波银行、中国中车等大盘转债的发行有可能对流动性造成的冲击。

程鹏：受上半年股市下跌的影响，这个品种在今年上半年下跌的幅度不小。目前股票市场三季度和四季度的走势相对于上半年会比较乐观一些，之后会有一个反弹，但是这个反弹的空间不会很大。不过相较于上半年股市大幅度下跌，尤其是熔断后的几次下跌，会改善很多。所以从股市角度讲，转债价格未来会有一个恢复式的上涨或是反弹。另外一个方面从债市的角度考量，利率不具备大幅反弹的基础，这样会有利于转债价格的走稳和走强。所以综合股市和债市两个属性，下半年投资转债是有希望的，目前可以开始配置转债品种。不过需要强调的是转债的差异性比较大，比如说新发的转债和已经发行的转债在二级市场的表现不太一样。具体来说，个券的转股溢价率还是有很大差异，低的话几乎没有溢价，高的话有30%~50%的溢价。我们认为转股溢价率低的安全性会相对高一些。整体来说，转债这一个品种在下半年还是值得关注的，但是具体投资中需要区分个券的差异。

顾伟勇：部分可转债到了投资时点。元康认为可交换债的投资价值没有可转债的投资价值大。现在股市相对是比较平稳的。转债市场本身的估值相对于它的溢价率还是合理的。付出的成本也就是期权费目前不算太贵，相对可以接受。市面上现在可转债转股溢价率在20%左右的可转债已经有10只左右，相对于它的转股价还是有投资空间的。

陈琦：从二级市场的情况来看现在转债定价偏贵，流动性也不是特别好。至于私募可交换债，需要根据个券的情况，具体进行定价考虑。银叶对可交换债的关注度比较少，目前觉得没有太大的投资机会。

结语：

债券市场的“暴利”，14、15年私募基金20%左右的回报，已经告一段落了。未来的一般债券基金的回报大概率落在5-8%的区间段，如果还抱着获取高回报收益的投资者，已经可以说再见了。未来的债市，会越来越合理，高收益必然是高风险，而不是之前，高收益后面还有或隐或现的“刚兑”。

下半年，利率债的收益率下行是比较确定的，但是“肉头”不厚，而信用债里有黄金，但是得冒险。因此，对于低风险投资者，仍可持有以利率债投资为主的基金，而对于想获取相对较高收益的投资者，目标还是信用分析能力强，着眼于信用债的私募。