基金研究伴随着FOF政策的明朗化愈发受到关注，市场中对于基金研究的方法很多，没有好坏高低之分，背后都秉承着基金研究者所信奉的理念。此系列报告的目的旨在能向市场传递我们这些年来做基金研究的一些感悟和理解，谈不上高屋建瓴，但也希望给予支持我们的客户更明确的一些参考。下面这张图实际上将成为4P方法论系列专题报告的核心，我们将4P方法论分布到了四个象限，我个人对于4P方法论的理解是从公司和产品两个维度分四个关注点来分析基金产品的优劣和推荐时点。大家从下图的红圈中可以看到，我们将股权架构和决策流程放在了第二和第三象限，即纵坐标轴的左侧，这有两点原因，首先这两个关注点(2P)我个人认为应该归属于基金公司层面的研究，其次公司层面的研究在基金分析的过程中应属扣分项，故而将此2P放在横坐标轴负端。显而易见，另外2P为产品层面的研究和加分项。此篇报告主要讨论股权架构在基金研究中的作用。

一、 公募基金派系分布

进入2018年，已经获批成立的具有公墓管理资格的机构合计131家，其中基金公司116家，证券公司6家，证券资管公司7家，保险资管公司2家。根据中国基金业协会3月1号最新公布的2018年1月公募基市场数量显示，公募基金资产合计12.17万亿元，较2017年12月底的11.6万亿元，约增加了5700亿元，增幅近5%。回顾历史，众所周知，早期的基金公司以券商系为主、信托系为辅，目前来看依旧这两类派系最为庞大，但我们发现，公募基金股东的多元化越来越明显，银行系、保险系、私募系以及个人系在最近几年的市场发展过程中逐渐立足，并且依靠背后的资金优势、渠道优势、明星基金经理等在管理规模上都有了显著的提升，并且也打造出了鲜明的资管特色。

这里需要作出提醒的是，券商系公募基金公司与拿到公募牌照的券商资管不能划等号，而这也是我们需要进一步讨论的。之所以我们会去关注公募基金的派系，或者说公募基金股东的类别，实际上我们关注的是该股东能否为公募基金公司带来基本满足公募基金业务开展的募资渠道、投研支持、系统支持。

从募资渠道来看，券商系和银行系基金公司相对而言有天生优势，因为券商的客户群体相对成熟，能够理解基金产品背后的风险收益特征，同时券商交易软件所带来的粘性也给予客户基金交易端便捷感，而传统银行的渠道布局广泛程度是很多金融机构不可望其项背的，传统四大行和大型股份制银行的优势是明显的，而同时股份制银行在零售业务端的创新发展也可谓在基金销售行业掀起了“惊涛骇浪”。优秀的券商和银行往往不仅支持自身重点持股的基金公司的代销业务，也成为很多其他派系的优秀基金公司主要销售渠道。

从投研支持来看，拿到公募牌照的券商资管、保险资管和私募派系公司的特点是最鲜明的，即往往是“一套体系、两个团队”，所谓一套体系，即在开展公募基金资管业务的过程中，他们基本能做到延续之前成熟的投研体系建设或参考集团组织架构，过去成熟的经验在公司开展公募业务的时候就成了大家口中的“背靠大树好乘凉”。这也是为什么很多券商资管、保险资管和私募基金公司在开展所谓公募“新业务”的时候相对很多新基金公司更加驾轻就熟，因为基金管理最重要的核心还是资管，成熟的资管体系为基础，其他的新业务才能有良好的学习和生长环境。

从系统支持来看，这部分作为后台业务，基金研究者的关注度相对较低。除去日常的估值、托管、运营等业务，券商和银行派系基金公司存在一定相对优势之外，实际上产品运作费用的影响在这一部分上会有体现。而最近一两年的两次重大变革是值得大家关注到系统支持对于基金运作的重要作用。一次重大变革是港股通放开后的投资背景下，公募基金能借助港股通参与跨境投资业务，在变革初期，基金公司产品的合同变更以及新设立呈现出了差别，能较快处理好后台系统改造的基金公司在新业务的布局上体现了优势;另一次重大变革是公募FOF的落地，无论是公募FOF还是专户FOF都面临子基金投资范围限定在内部产品还是全市场的选择，一般试点的新业务往往都会选择最熟悉的托管机构，托管机构能否接受FOF产品通过代销布局全市场产品而减轻交易室在开户、下单等流程上的工作量对于新业务的开展也起到了至关重要的作用。

另一个我们特别关注的基金公司股权架构就是公司性质，我们将公司性质大体分为中外合资、公众企业、地方国企、民营企业、央企、国企。国企或央企背景的基金公司可能在业务开展和管理层调整的过程中会一定程度受到政策背景层面的影响，比如一些特色产品的布局。我们重点讨论的是中资公募基金和中外合资公募基金，2002年12月，首家合资基金公司——招商基金成立，拉开了国内基金业对外开放的序幕。“老十家”中，国泰、华夏、鹏华、嘉实、长盛、富国均为中外合资基金公司。但是，这六家的外资股东持股比例都很小，不比那些“根正苗红”的合资基金公司33%，甚至49%的持股比例。2012年10月，招商基金摇身演变成了纯本土公司，这似乎是这些年很多合资基金公司的剪影：从万众期待到黯然淡出。合资对中国基金业，甚至中国资产管理行业的发展乃至趋向成熟，其作用毋庸置疑——从风控、公司治理到市场营销、投资理念等。只是在本土机构越来越壮大的时候，我们需要发问：从政策上鼓励外资的进入的精髓是什么?如果说本土公司股东之间存在冲突，更多是在利益层面，需要的只是利益分配的机制平衡，而合资公司的冲突是来自于理念和彼此的不认同，难以调和。从合资基金管理公司15年发展历史来看，一些外资股东带来了丰富资产管理经验，也有一些遭遇了水土不服。随着金融业开放提速，中小型公募或成为外资首选标的，未来外资有望在公募基金行业实现更深入的探索和施展。

二、 基金股权架构的类型

在设计公司股权结构时，一般有3种类型。即绝对控股型，有利于保障公司重大决策效率;相对控股型，可以对公司日常经营管理事项进行决策;平均分配型，可以阻止通过重大决策。中国的公募基金公司还是以相对控股和绝对控股为主，平均控股的情况也有近50家，但实际细观，平均控股的基金公司股东中很多也有关联性。

研究基金公司的股权分布实际上和研究一家企业的管理层是比较类似的。在这部分的研究方法论我们在公募与私募研究上是通用的，考虑到数据的透明性，我们以公募基金公司数据为例。我们在评价一家基金公司的股权分布的时候，会重点考量五个原则：公平、效率、控制、改革、避免。

所谓公平，我们非常关心股东对于公司的贡献是否与其所占股份比例正相关，若某类股东对公司的贡献在明显减弱，而其持股比例长期稳定，这本质上是对其他股东的不公平。而这种情况在私募基金公司中尤为重要，核心骨干成员必须享受到应得的富有吸引力的股权份额，这将在未来公司运作过程中起到是从1到N还是从1归0的作用。

所谓效率，我们非常关注两个维度，资源的调配理应融合各股东的优势所在，而不是出现内耗或权责不清，这里的资源包括但不限于人力、产品、运营、技术等等;议事规则能否高效做出决断往往在重大拐点或者危急关头会决定基金公司的方向，公司的架构要在规范和流程上取得比较好的平衡。

所谓控制，我们重点关注股东会对于公司实际运作的控制权，在日常的调研过程中，我们也了解到一些创新架构下公司实际运作的控制权不明确，我们认为对于一个公募基金而言，过度的松散“联邦制度”未必适合，毕竟公募基金的前中后台有些功能是需要共用的。

改革方面我们希望好的基金公司股权架构是有利于公司做资本运作或员工激励的，同时在私募基金层面，我们对于过度平均(50%、50%/33%、33%、34%)的股权分布是比较谨慎的。

在设计公司股权结构时，67%的股权能保证绝对控股，有利于保障公司重大决策效率，重大决策即关于公司的合并、分立、重组、增支扩股、包括解散、破产、清算等一系列重大事件。绝对控股型在公募基金中也很受欢迎，新《基金法》的颁布，放松了对于“一参一控”的管制，基金公司大股东纷纷突破前期49%的持股上限，以取得对基金公司的绝对控股，基金公司大股东频现增持。面对一般决议事项，51%意味着在这一个层面上的决定权完全交给大股东，大股东掌控相对控制权。如前文所说，公司合并分立解散或变更公司形式修改公司章程等特别决议事项，需经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，此时拥有三分之一以上表决权就显得十分重要，因为如果享有34%股权的股东行使否决权，则这些特别决议事项就会被否决，因此三分之一是一个极其重要的表决权比例，34%和33%，相差的不仅仅是1%，背后是特别决议事项否决权的分水岭和边界如果想让某个股东对于特别决议事项的享有否决权。

之所以我们对于平均分配的股权分布在私募基金研究过程中会比较谨慎，是因为股份对等，权力对等，就等于谁都没有最终的决策权，说的算等于说了不算。如果导致决策过程冗长，除了可能导致公司错失业务良机外，可能最终将引发控制权的争夺，在私募基金方面我们已经见到了不少案例。

三、 股权变更的经典案例

这部分我们回顾三个公募基金股权变更的经典案例，相信基金研究者对这几个案例都会印象深刻，我们也希望通过我们的整理，对公募基金历史有兴趣的投资者能更深入地了解公募基金股权变更的一些关键点。

首先我们回顾的是华夏基金，众所周知，华夏基金作为中国公募基金历史上的代表性公司，最早是中信证券的全资子公司，后由于股权架构不符合规定，自2010年1月1号其，华夏基金的新基金发行业务被全面叫停。次年，就发生了大家印象深刻的股权转让案例，加拿大鲍尔获得10%华夏基金的股权，外资入股华夏。到了2017年1月，鲍尔及其旗下麦肯齐将合计持股比例提升到27.8%，成为华夏基金第二大股东。诚然，华夏基金的股权变更更多是政策倒逼导致的，但外资股东的进入并没有改变公司的发展战略，反而对公司国际化业务开展有帮助，定期的交流学习也有助于提高国际化的投研和运营能力。

其次我们回顾的是最近的一个案例，国联安基金。早期，国联安基金由国泰君安证券股份有限公司与德国安联集团共同发起设立，是合资基金公司的典范。但由于多方面的原因，公司的规模和利润在2016年大幅下滑，原有股东国泰君安将51%的股权全部转让给太平洋资管，而太平洋资管是中国太保的控股子公司，这一变化使得国联安由一家券商系基金公司转为保险系公募基金。险资重视固收和绝对收益是大家的一贯共识，所以不难想象，一方面，保险资管来源的资金有委外需求，可以帮助国联安在规模上有效做大;另一方面，险资负债成本低、投资期限长、资金量大，投资目前市场上一些比较好的另类资产项目都有优势。在当前多少有些“资产荒”的背景下，优质资产可以转移到国联安专户或子公司，对其非公募业务发展也有帮助。

最后我们回顾的是一个比较成功的案例，中欧基金。近年来中欧基金管理层持股的公告时常被讨论，这条路径的起始点是原富国基金总经理窦玉明2013年到中欧之后，在2014年4月启动的高管团队持股。原公司股东国都证券和北京百俊投资将20%的股权转让给窦玉明、刘建平、周蔚文、许欣和陆文俊。而后在2015年7月，上海睦亿投资管理合伙企业则作为公司高管持股的主要载体，绝大部分高管个人不再出现直接持股。经历2017年7月的再一次股权调整，中欧基金的管理层持股将达到30%，成为第一大股东。中欧基金是业内首家实施事业部制改革的基金公司，而管理层持股也是其股权改革的重要组成部分。2013年之前，中欧基金的规模一直未上百亿，截至2017年底，中欧基金规模已经近千亿，就其规模与利润增长而言，改革成效明显。

四、  股权激励机制在公募基金公司的实践

股权激励多亿授予激励对象股份制的形式进行，除绩效激励的目的之外，此方式能一定程度上实现基金公司、股东和员工的利益一致性和最大化。一般激励对象包含但不限于基金公司董监高、核心员工、基金经理。根据我们调研所了解的情况来看，多以股权收益替代部分薪酬，KPI的设立兼顾公司利润、工作表现、品牌价值等，实现基金公司与个人利益的紧密相关，为公司的长远有效发展提供稳定器。下面我们主要讨论目前来看较为主流的三种股权激励方案。

第一种是最传统的股份转让，其背后的前提是基金公司以直接融资的方式进行上市或挂牌。而众所周知，当前对于金融企业的上市和挂牌在发行审核制度上是审慎且严格的，相比于IPO，在全国股份转让系统挂牌的难度相对低一些。汇添富基金在此类股权激励的道路上是比较成功的案例，一举同时解决了公司定价和增信等问题。具体操作上，结合公司的股权结构，直接将有限责任公司直接股改为股份制公司，之后可在我国到股转系统挂牌，该过程程序简单且周期较短。但此方式因为只是单纯转让了股份，对于公司未来的结构治理的改善相对有限。

第二种模式是合伙人制度。在海外广泛存在的合伙人制度在国内当前的公募基金公司中并不多见，较为典型的是前海开源基金和近年来的私转公基金公司。该制度最核心的要素在于，如果公司要继续扩张业务或巩固员工激励，那么引入新的合伙人或战略者对于原有控制权的大股东来说要考虑的方面很多。该股东是否还有绝对控制权?新合伙人是否有国资背景?新晋合伙人与原合伙人之间的权责、激励差异?我们相信合伙人制度会成为未来很多公募基金公司的发展方向，但目前而言，在公募基金公司层面全面开展合伙人制度还有不少需要讨论和解决的障碍。

第三种模式是目前我国使用最为广泛的员工持股计划。之所以公募基金公司多以此模式为有效的股权激励机制，是因为员工持股计划是双向支持的过程，即监管机构和基金公司鼓励、员工自主意愿较强。通过员工持股计划持有基金公司股权后，核心员工可参与公司部分决策，做到了利益和风险的有效共担。由此可见，该方法不仅是有效的融资渠道，也对于公司未来的结构治理和管理能起到更大帮助。从方法的角度来看，相比激励对象直接持股，通过成立有限合伙企业(员工持股平台)持股可以免去企业层面投资收益缴纳的企业所得税，按照“先分后税”的政策，员工仅需承担个人所得税。此类方法不仅在容纳持股员工数量上有优势，在未来的退出程序上也更加便捷。