流程运作分析在基金研究中的作用

基金研究伴随着FOF政策的明朗化愈发受到关注,市场中对于基金研究的方法很多,没有好坏高低之分,背后都秉承着基金研究者所信奉的理念。此系列报告的目的旨在能向市场传递我们这些年来做基金研究的一些感悟和理解,谈不上高屋建瓴,但也希望给予支持我们的客户更明确的一些参考。下面这张图实际上将成为4P方法论系列专题报告的核心,我们将4P方法论分布到了四个象限,我个人对于4P方法论的理解是从公司和产品两个维度分四个关注点来分析基金产品的优劣和推荐时点。大家从下图的红圈中可以看到,我们将股权架构和决策流程放在了第二和第三象限,即纵坐标轴的左侧,这有两点原因,首先这两个关注点(2P)我个人认为应该归属于基金公司层面的研究,其次公司层面的研究在基金分析的过程中应属扣分项,故而将此2P放在横坐标轴负端。显而易见,另外2P为产品层面的研究和加分项。此篇报告主要讨论流程运作分析在基金研究中的作用。

一、 投资决策流程的重要性

资管公司一般实行的是在投决会领导之下的基金经理负责制。因此,对投资决策流程的考察,主要考察是投决会与基金经理的运作机制。

投资决策委员会的成员一般是由经验丰富的投资经理,有多年的投资管理经验的资深人士组成。一般来讲,投资决策委员会负责大类资产配置方面的建议,而基金经理则在授权的范围内决策,以某基金的招募说明书为例,其中规定:“投资决策委员会是公司的最高投资决策机构,负责资产配置和重大投资决策等;基金经理小组负责在投资决策委员会资产配置基础上进行组合构建,基金经理领导基金经理小组在基金合同和投资决策权限范围内进行日常投资运作” ,“投资决策委员会负责判断一段时间内证券市场的基本走势,决定基金资产在股票、债券等资产类别间的分配比例范围。基金经理小组在投资决策委员会决定的资产配置比例范围内,决定基金的具体资产配置”, “基金经理小组根据研究员提交的投资报告,结合自身的研究判断,决定具体的投资品种并决定买卖时机,其中重大单项投资决定需经投资决策委员会审批。对于拟投资的个股,基金经理小组将采取长期关注、择机介入的方法,以降低买入成本、控制投资风险。”

投资决策委员会(简称投决会)负责大类资产的配置,决定投资的方向,有研究表明,资产配置在基金收益中的作用超过70%。投资决策委员会召开的时间频率不宜过多。正常情况下,资产配置目标应当每年一次,这样,可以避免受到市场极度低迷和极度繁荣的影响,随波逐流,做出不审慎的决策。投决会关注更多是战略层面,而不宜过于短期。大卫·史文森在他的《机构投资者的创新之路》中有一个案例:1987年10月,美国股市暴跌中的耶鲁。

1987年10月,美国股市暴跌,所有机构投资者的决策程序都面临压力和挑战,耶鲁大学也不例外。除了正常的投决会,1987年末和1988年初,针对股市暴跌破例召开了两次特别会议。主要讨论的问题是是否要降低股票仓位,增加债券有量。

10月末,耶鲁基金按既定方针进行了再平衡操作,卖出债券,买入股票。但这种逆势操作在投资委员会引起了争论,甚至指责。有成员指责,“非常激进”,如果投资团队对了“也不应该得到赞扬,而如果压错了,就准备下地狱”。距离上一次讨论资产配置仅仅4个月的时间,投资委员会就将原假设几近推翻,这使耶鲁基金面临策略根本性调整的风险。

史文森得到的教训是“在危机时刻,过于频繁地重审资产配置目标反而暗藏更大风险”回过头来看,耶鲁基金投资委员的行为没有留下任何“后遗症”,但是,如果改换一下市场轨迹,投资委员会成员的态度就会对耶鲁基金管理人造成非常严重的不利影响。

二、 评价机制与职业道德

资管的底层是信任。投资者把钱交给基金管理,不仅需要的是一位有经验的基金经理,更需要一位将投资者利益放在首位的基金经理。这关乎投资的成败。首先,有职业道德的基金经理能够避免基金不必要的损失,比如损投资者利益而肥自我的“老鼠仓”,比如过分频繁交易,致使费用升高等。其次,有道德的基金经理能“信得过”,这样才不会在最不恰当的时候“中途下车”。唯在事前经过仔细的考察,对其职业道德“信得过”,才能在最困难的时候不离不弃。投资从来不是一帆风顺的,市场起起伏伏,业绩升升落落,这种信任显得尤为重要。事前对其职业道德的考察也是定性研究的重要一块。

如何去观察基金经理\基金公司的职业道德呢?可以从和投资者利益关系的考察入手。许多情况下,基金经理\基金公司与投资人既存在一荣俱荣,一损俱损的一致性,又有利益上此消彼长的对立性。这体现在,基金有追求规模的冲动,因为规模越大,其收入越多,另一方面,“规模是业绩的天敌”,随着管理规模的增大,业绩往往平庸化。而且,在投资者踊跃的时候,往往是市场高点;投资者情绪低落,市场可能阶段性见底,所谓“好发不好做,好做不好发”。管理人是否能在市场已经疯狂的时候,不再惦记着规模,能及时限制申购,而不是一味让规模增长。2007年市场高点,几乎所有的大规模基金仍是放开申购。2015年私募基金也不少是乘着市场火热发行产品。费用也是考察点之一。在费用关系上,基金和投资者就是零和博弈,管理费高一点,投资者就会赚少点,投资者多交费,必然影响未来收益。

公司对基金经理的薪酬考核制度,基金经理与公司的跟投额度,基金公司管理层情况和企业文化都能使我们对其“职业道德”管中窥豹。在对基金经理\公司进行实地考察时,尽可能多和基金销售人员、管理人员、交易人员、分析员等进行沟通。可以为之建立评价体系,在选择基金时,尽量选择评价靠前的公司和基金经理。

企业文化在评价基金“职业道德”层面有很大的权重。注重分享是不错的文化。如基金经理的薪酬与其管理基金的业绩而不是规模挂钩,基金经理跟投比例高等。公募基金公司中,某知名公司的每日三问:今天我幽默了吗?如没有,请反问,我是不是一个无趣的人?今天我分享了吗?如果没有,请反问,我是不是一个自私的人?今天我做了最后1%的努力了吗?如没有,请反问,我是不是一个平庸的人?注重长期而不是短期业绩,也是优秀基金公司的特质之一。基金经公司一味追求短期收益,为了吸引投资者,旗下的投资风格就会更激进。在2015年一些大公司纷份发行市场热点的“国企改革分级基金”“一带一路分级基金”“互联网分级基金”等,市场什么热就卖什么,期望热点能延续,多卖出基金,多获得提成,最后成为投资者的绞肉机。是否关注长期业绩,是否把投资者的利益放在第一位,是一家优秀公司必备品质。

三、 投资管理的另一面——风险控制

我们在上文讨论了在基金研究中需要关注的投资管理过程中的一些要点,但资产管理人除了尽力帮助投资者创造好的收益,相较于普通投资者,专业的机构投资者还需要有一套完善的联接“前中后台”的制度和体系。而这套制度和体系的主导人是基金公司的另一独立核心部门——监察稽核及风控部门。

遵循证监会和基金业协会的监管框架,在监察稽核及风控部门的主导下,基金管理人对基金的投资应当制定健全、有效的管理制度,包括组织架构、授权制度、投资流程等。

基金投资的组织架构应当包括投资决策委员会、投资经理、投资研究、投资运营以及风控稽核。组织架构内的各部门在授权制度和投资流程中互相监督。

投资决策委员会负责集体决策,制定基金的投资目标、投资范围、投资策略、投资原则等宪章性约定。投资目标、投资范围、投资策略应作为基金投资的重要内容明确写入基金合同。 投资决策委员会可以量化基金的具体投资标准,符合投资标准的标的可以进入基金的标的池。某一具体的投资标的可以由投资研究向投资决策委员会提交提议,经投资决策委员会审核确定后,该标的将纳入标的池。投资经理也可以向投资研究推荐标的,经过相关审批流程或投资决策委员会审核后纳入标的池。

投资经理负责制定具体的投资方案,进行基金日常投资管理。投资经理应当从标的池中选择标的构建基金投资组合。投资经理不可以选择投资未纳入标的池的标的。投资经理在投资决策委员会的授权范围内,进行下单、修改、撤销、查询等投资相关的指令。根据基金管理人的内控制度要求,投资经理的投资指令应当经过适当的复核程序,比如经其上一级投资经理、风险稽核审核确认。

投资运营根据投资经理提供的经复核的投资指令进行具体投资操作,包括投资划款和赎回申请。根据基金管理人的内控制度,投资划款操作应当设立分级授权制度。事实上,由于契约型基金一般会进行资金托管,托管人对于投资划款均会设置二至三级的授权。赎回申请虽然不受托管人的授权制度限制,但出于风控的考虑,也应设置二至三级的授权。

风控稽核对基金的投资进行整体性的合规审核。遇到关联交易导致利益冲突的基金投资时,投资经理应将该等投资提交投资决策委员会,风控稽核应参与该基金投资的集体决策。

之所以对上述流程我们进行了梳理,是因为在基金研究的过程当中,我们在未来会进一步讨论的并且非常关注的基金经理风格会受到基金公司流程运作过程中的一定影响。其主要影响来自于,投资经理负责制的边界和内部风控流程的高效之间的平衡。所谓投资经理负责制的边界,是在于相比于普通投资者或者非阳光私募,公募基金或阳光私募产品的投资经理是需要在一个外部合规、内部公认的框架下进行相对自由的投资决策。如果没有这个边界,那么投资经理难免犯一些人性弱点的错误、或者无意触及一些法律法规红线。但这个边界的大小和宽严一定程度上会影响投资经理的操作和风格。合理且规范的内部风控流程是资管机构所必须的,但在监管允许的情况下能从业务发展角度出发,对风控流程进行相对优化,这种高效的风控流程意味着资管机构的业务能在不触碰监管红线的基础上松弛有度地进展。与投资管理相关的风控流程包括:新晋个股的入池流程、较高个股投资比例的审批流程、个股集中度的内部风控、申购资金的使用效率等。只有处理好了投资经理负责制的边界和内部风控流程的高效之间的平衡,才能更有利于投资经理为投资者创造更好的中长期收益。只有在基金研究过程中了解并分析这一平衡,才能在对基金经理风格分析的过程中剥离掉相应的外生变量。

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