实地尽调在基金研究中的作用

基金研究伴随着FOF政策的明朗化愈发受到关注,市场中对于基金研究的方法很多,没有好坏高低之分,背后都秉承着基金研究者所信奉的理念。此系列报告的目的旨在能向市场传递我们这些年来做基金研究的一些感悟和理解,谈不上高屋建瓴,但也希望给予支持我们的客户更明确的一些参考。下面这张图实际上将成为4P方法论系列专题报告的核心,我们将4P方法论分布到了四个象限,我个人对于4P方法论的理解是从公司和产品两个维度分四个关注点来分析基金产品的优劣和推荐时点。大家从下图的红圈中可以看到,我们将管理人和归因放在了第一和第四象限,即纵坐标轴的右侧,这有两点原因,首先这两个关注点(2P)我个人认为应该归属于基金产品层面的研究,其次产品层面的研究在基金分析的过程中应属加分项,故而将此2P放在横坐标轴正端。显而易见,另外2P为公司层面的研究和减分项。此篇报告主要讨论实地尽调管理人在基金研究中的作用。

 

一、 基金定性研究

由于上市公司定期披露财报,不定期还披露重大事项公告,对股票的投资可以很大程度上基于对其公开信息的收集和研究。然而,国内的基金基本是非上市公司,尽管公募基金的确会定期披露季报、半年报和年报,私募基金按照新的监管要求也会披露相关报告,但是这些定期报告所展现的信息大多集中在规模、净值变化、行业配置上。单纯依靠这些信息进行基金筛选具有很多的局限性。因此无论是海外还是国内,在基金组合构建时最重要的工作是对基金进行尽职调查。对基金的尽职调查通常包括尽职调查材料的收集以及实地的调研两部分。

尽职调查材料需要基金公司提供关于其公司和基金的方方面面的信息,包括公司沿革、股权结构、人员构成、投资策略、风控机制等。此外,私募基金的营业执照、法人以及基金经理身份信息也可以在这个环节中进行核实。通过尽职调查材料的收集,我们可以对一家基金有个大致的了解,同时可以排除股权结构具有明显瑕疵或是投资人员实力十分薄弱的基金公司。

众所周知,对于一只基金而言,最关键的人物即是基金的核心投资经理。相信在很多人心中,沃伦•巴菲特(Warren Buffett)和其掌管的伯克希尔•哈撒威公司(Berkshire Hathaway Inc.)是等同的。而全球最大的对冲基金桥水(Bridgewater)的巨大成功和其创始人雷•达里奥(Ray Dalio)的杰出才能是紧密不可分的。因此,除了前面提到的基本信息外,与基金经理的直接沟通调研在尽职调查中起着举足轻重的作用。通过与基金经理的问答,我们不仅可以更加清楚的了解其投资理念和操作风格,还可以对其尽调材料中的回答进行再次确认。如果条件允许,最好可以多次的与同一位基金经理进行反复沟通。这样不仅可以比对其前后的表述是否一致,还可以结合每次尽调时市场所处的特征了解其在应对不同市场环境时的想法和操作,以便最终建立起对投资经理更为丰满和准确的认识。

 

二、 基金管理人的投资理念

投资理念是投资原则和方法的高度概括。它是投资者从哲学层面思考市场得到的总结,反映出投资者以何种的姿态介入市场,以何种方式实现投资赢利。投资理念的多种多样,比如格雷厄姆、巴菲特的价值投资理念,强调买股票是买公司,注重“安全边际”;索罗斯的反身性理论,偏重于博弈,国内公募基金公司如华夏基金的“研究创造价值”,嘉实基金的“远见者稳进”,私募公司淡水泉秉持逆向投资理念。优秀的公司一般都有一个清晰的投资理念。

投资理念似乎是一句“空话”,看上去是“摆设”,其实不然。特别是一个公司发展壮大之后,投资理念对公司的投资、考核、稳定性等有全方向的影响。投资面对的是不确性,在某一时刻似乎买A是合理的,买B也是合理的,但从是否“深入研究”,是否是“稳进”的角度,会有一个更好的答案。投资理念也直接影响着考核。投资理念会有相适应的投资方法,有其对投资个个环节的考核点。如果投资理念不同,很可能导致考核的标准难以达成一致。如果这种矛盾长期累积,甚至会危及团队的稳定。

投资理念没有好坏之分,但有高下之别。上乘的投资理念,总是试图增加未来投资中的胜率和稳定性;而过分依赖“运气”,不可测因素的投资理念则会落了下乘。投资理念也有合适与否,主要是这种投资是否符合资产管理人的资源禀赋。

 

三、 投资策略和竞争优势

基金业绩都会有起伏,很大程度上是其投资策略并不总能适应市场。没有基金经理能一直领先。基金采取何种策略,以及在此种策略上的竞争优势就显得尤为重要。一般来说,投资策略可以大致区分为选股策略、趋势策略、混合策略(价值投机)、指数化策略等。

指数化策略跟踪和模拟某一市场指数,达到获取市场平均收益的目的。这一策略个股上一般分散,换手率低。它的优势在于交易费用少,没有集中投资风险。其缺点也是显而易见的,指数型基金承担着较大的市场风险,由于其高仓位运作,当市场调整时,损失往往巨大。指数化策略一般是公募基金采用比较多,主要关注点是其指数代表性、费率、规模等因素。

 趋势投资策略通俗地讲就是“追涨杀跌”。该策略注重“热门”股票,认为股票在上升趋势中,会存在上涨动能。这类型的投资者往往关注于股票短期的表现,寻找着“催化剂”,对利好利空消息格外敏感。为了追求净值的平稳,大量的私募、短线资金、公募专户都或多或少采取此类的策略。趋势投资往往在市场情绪高涨时获得较好收益。这个策略的风险来自于所买的股票均是热门股票,一旦情绪反转,业绩不及预期,往往股价会深幅下挫。趋势型投资基金的业绩充满大起大落。这类策略在投资团队市场人脉丰富、规模较小时仍能奏效。投资这类基金也须对时点和业绩起伏有心理预期。

绝对多数机构投资者可归为选股策略这一类型。这一策略强调买股票即买公司,倾向于长期持有。对于股票选择的不同,也大致可分为三类选股策略:绝对价值选股、成长型选股、合理价值选股。

绝对价值选股者强调股价绝对的低估。其代表人物是格雷厄姆,他提出的廉价证券标准,也称之为格雷厄姆最严苛的选股标准,即“最容易识别的一类廉价证券,其售价比公司扣除所有优先债务后的净营运资本本身还要低。”绝对价值投资经理通常在某一行业极度萧条时买入持有,在市场开始回归正常时卖出。这类策略最大的风险在于“价值陷阱”。“价值陷阱”的股票静态是足够便宜,但由于成长性较差,或是由于基本面的因素,低估的部分无法对冲其整体风险。这样,这类投资者就会面临亏损。另外,该策略对买点把握要求苛刻,又常常在市场恢复时过早卖出,因此,该策略要求投资经理具有十二分的耐心。

成长型投资者往往把行业的空间放在最重要的位置,寻求公司股票具有高的盈利增长和销售额增长,并且期望类似的高速增长在未来的时间中能够继续。他们认为,即使短期内存在价格高估现象,这些高增长公司也能够通过不断增长使价格回归于价值。由于成长股历来是投资者关注的重点,这些股票往往也是热门股,波动幅度较大。成长型投资者的风险较趋势投资者小,但通常情况下,亏损幅度和指数相当。这类策略要求投资经理对行业、商业模式有较深的理解。

以合理的价格购买伟大公司,这是巴菲特的投资策略。相对于其老师格雷厄姆强调“低估”,巴菲特更愿意以合理价格购买伟大公司,其原因在于伟大公司有良好的管理,有较高的稳定成长速度,有较好的长期收益。国内投资者中不少以巴菲特为师。巴菲特考察公司主要是两个方面,未来现金流和行业壁垒。除此之外,巴菲特侧重于投资自己熟悉的行业,例如可口可乐、奶品皇后(Dairy Queen)等。这类投资者往往持股周期较长而且持股较为集中。只有在股价过于虚高或者基本面发生重大改变时才会考虑卖出。这类策略面临较大的个股风险,一只股票表现差,可能对组合收益都带来较大影响。

每种策略都具有其优势与劣势。趋势投资者侧重于交易,业绩优秀者往往净值表现较为平稳,但其策略容量有限,也极度依赖于投资经理的状态;选股型基金是在逻辑上最完美的方式,选择好的公司,赚公司价值增值的钱,但这种策略往往周期长,需要有稳定现金流,有一批忠实的粉丝;价值投机用通常的话来说,就是在熟悉的个股上做波段,介于趋势交易与价值选股之间。

 

四、 最后分享实地调研的TIPS

如果我们按照投资需求分析来看,有收益、风险、投资期限、税收、法律法规、流动性6大维度,而除了收益和风险是实际的需求,其余4项都是约束条件。那么影响投资经理最终定位的无外乎收益和风险的权衡,而我们认为影响最终业绩的关键因素是人和风格。首先,优秀的基金经理是保证业绩持续性的重要因素,而基金经理的风格和市场风格的匹配程度也是决定其产品是否为当前投资最优选择的重点。但是抓住人就能把FOF业绩做好吗?我们认为未必。因为市场风格是飘逸的,而基金经理的操作风格(路径依赖)是相对稳定的,完全依赖人可能导致业绩的不持续性。

如果我们把基金经理简单分为两类,综合型和风格型。综合型基金经理类似十项全能运动员,在每个市场风格下都没有特别突出的表现,但均能处于同类平均附近,同时基金经理本身具有择时能力,无需投资者过多择时,可长期持有。风格型基金经理类似单项选手,某类市场风格下表现特别突出,但其他风格较为一般持仓偏离度较高,基金经理不会主动调整风格,需要投资者结合对市场的判断进行动态基金调整,投资期限相对较短。

在此基础上,我们希望在实地调研之前,完成基础的数据分析工作,以统计回归模型为主,但需要一定的建模知识。

 

调研过程中的小TIPS:

1、确定好基金操作风格后,对应准备调研

2、选个股和行业(了解一两只重仓和行业)

3、个股交易和行业轮动(了解之前的偏好和当前市场环境)

4、趋势跟踪(历史上几次拐点)

5、基金经理逻辑出错或者论据错误,别急着指出和反问

6、考验对方的尊重度很重要

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